债市技术面周报（7月第3周）：农商行卖利率债

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 农商行卖利率债 ——债市技术面周报（7月第3周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2023-07-22 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： [Table_Summary] ⚫ 短端收益快速下行，多数指标先降后升 从收益曲线来看，短端收益率下行最为明显，1Y国债/国开债较7月14日分别下行10bp、3bp至1.74%、2.07%，其余期限国债、国开债也表现出了较为明显的下行趋势，其中超长端国债、国开债收益率再次突破历史新低。期限利差方面，息差收窄，10Y-7Y国开债利差出现倒挂，债市活跃度有所回升。 银行资金融出继续下降，7月17日至7月21日，大行及政策行净融出从4.83万亿元降至4.74万亿元。基金净融入较上周有所下降，理财类净融入略有下降，债市杠杆率周内先降后升，截止7月21日，杠杆率约为109.48%，与上周五持平，较周一（7月17日）上升0.14pct，而质押式回购日均成交额降至7.9万亿元，日均隔夜占比下降至91.40%。 从久期来看，7月17日至7月21日中长期债券型基金久期与上周持平，7月21日维持在2.87年，与上周五持平。 ⚫ 二级现券成交方面，农商行卖利率债 本周主力卖盘仍为城商行和股份行，其中城商行加大中期政金债和存单减配力度明显，股份行由正转负减配1-3Y、20-30Y的国债和3-5Y的政金债，而主力买盘则变动为理财和基金，分别净买入1003亿元、989亿元。 农商行较上周大量减少净买入不再是主力买盘，主要表现为由正转负减配国债和政金债并对存单需求回落，其中减持国债期限以7-10Y和20-30Y为主，较上周由正转负减持3-5Y的政金债76亿元，增加了1-3Y的政金债净卖出为92亿元。 本周多数非银机构存单成交量减少，增加利率债净买入，券商由负转正增持利率债并增加存单净卖出，而理财维持存单需求是最大的存单买入方，基金增加中期政金债净买入，货基大量降低存单减持力度并成为买方，保险主要增持长期地方债。 ⚫ 风险提示 模型存在误差，流动性风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 11 证券研究报告 ⚫ 杠杆率：降至109.48 % 7月17日-7月21日，杠杆率周内先降后升。截至7月21日，杠杆率约为109.48%，与上周五持平，较周一（7月17日）上升0.14pct。 图表1 银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月21日，银行间质押式回购余额约为11.45万亿元，与上周五持平，较周一上升0.18万亿元。 图表2 银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 ⚫ 流动性：本周质押式回购日均成交额7.9万亿元，日均隔夜占比91.40% 回购成交较上周下降，7月21日质押式回购成交额为8.0万亿元。7月17日至7月21日，质押式回购日均成交额约为7.9万亿元，环比下降0.6万亿元；周五质押式回购成交额约8.0万亿元，较前一周五下降0.01万亿元，较周一上升0.1万亿元。 1051071091110481216202428323640444852202320222021202046810121404812162024283236404448522023202220212020 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 11 证券研究报告 图表3 银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月17日-7月21日，隔夜质押式回购成交额均值为7.2万亿元，环比减少0.6万亿元。隔夜成交占比均值为91.40%，环比下降0.20pct。 图表4 银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所，注释：低于50%以50%代替。 ⚫ 资金面：银行系资金融出升继续下降 7月17日至7月21日，银行系资金融出先降后升。大行7月21日资金融出降至4.74万亿元；股份行与城农商行由资金融出转为融入，周均净融入0.12万亿元。银行系净融出降至4.69万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入略有下降。券商净融入于周五升至1.52万亿元。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0000255075100125150175200225250202320222021202040506070809010002550751001251501752002252502022202120202023 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 11 证券研究报告 图表5 2023年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 ⚫ 久期：中位数维持在2.9年 本周（7月17日-7月21日），中长期债券型基金久期中位数维持在2.87年。周五久期中位数维持在2.87年，与上周五持平。 图表6 中长期纯债型基金久期（2022年9月至今）（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共889支。 ⚫ 收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债：短端下行10bp，中端下行4-6bp，长端、超长端下行3-4bp；短端、中端分位点均降至7%，超长端收益率再次突破历史新低。 国开债：短端、中端均下行3bp，长端下行2-4bp，超长端下行3-6bp；短端分位点降至24%，其余分位点均位于10%以下。 日期银行合计政策行+大行股份行+城农商行货基基金券商保险理财2023/7/21-4.69-4.740.04-1.212.231.520.470.402023/7/20-4.61-4.670.06-1.222.221.510.480.382023/7/19-4.52-4.610.09-1.292.221.510.480.362023/7/18-4.50-4.660.16-1.272.191.480.490.332023/7/17-4.60-4.830.23-1.202.171.470.490.382023/7/14-4.89-4.71-0.18-1.132.231.480.500.452023/7/13-5.00-4.59-0.41-1.062.261.510.490.472023/7/12-5.18-4.83-0.36-0.992.291.520.490.512023/7/11-5.25-4.87-0.38-0.962.291.530.490.542023/7/10-5.19-4.97-0.22-0.972.271.520.500.542023/7/7-5.15-4.90-0.25-0.992.271.500.510.512023/7/6-5.17-5.07-0.10-0.942.281.480.510.552023/7/5-5.24-5.00-0.24-0.912.271.480.510.582023/7/4-5.31-4.93-0.37-0.882.271.510.530.612023/7/3-5.22-5.21-0.01-0.892.241.470.550.72主要资金融出机构主要资金融入机构2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.0011.522.533.544.555.562022-08-302022-09-062022-09-142022-09-212022-09-282022-10-122022-10-192022-10-262022-11-022022-11-092022-11-162022-11-232022-11-302022-12-072022-12-142022-12-212022-12-282023-01-052023-01-122023-01-192023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022023-03-092023-03-162023-03-232023-03-302023-04-062023-04-132023-04-202023-04-272023-05-082023-05-152023-05-222023-05-292023-06-052023-06-122023-06-192023-06-282023-07-052023-07-122023-07-19平均值（年）中位数（年）中债国债到期收益率（右轴） [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 11 证券研究报告 图表7 近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 ⚫ 期限利差：息差收窄，10Y-7Y国开债利差倒挂 国债：1Y-DR001息差降至23%分位点，1Y-DR007息差降至70%分位点；短端期限利差上行6bp，7Y-5Y利差上行3bp，其余期限利差变动不大。 国开债：1Y-DR001息差降至40%分位点，1Y-DR007息差降至71%分位点；10Y-7Y利差出现倒挂，15Y-10Y下行2bp，30Y-15Y上行3bp，其余期限利差无明显变化。 图表8 近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 ⚫ 本周现券交易跟踪：农商行出现利率债减持信号 7月17日-7月21日，现券交易主力买盘来自理财和基金，分别净买入1003亿元、989亿元，分别主要增配同业存单、政金债；主力卖盘来自城商行和股份行，分别净卖出1465、1385亿元；12类机构中8类净买入。 本周非银机构普遍增持，城商行加大减配力度，主要减配同业存单和政金债，分别净卖出525亿元、431亿元，其中政金债期限主要为1-3Y；农商行本周大量减少净买入，由正转负减持国债，期限以7-10Y和20-30Y为主，较上周由正转负减持3-5Y政金债，加大了1-3Y的政金债净卖出，并且对存单需求下降明显；理财维持存单需求，成为主力买盘之一；基金增加中期政金债净买国债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y6月30日收益率1.872.232.422.632.642.803.017月7日收益率1.832.242.432.622.642.793.017月14日收益率1.842.252.452.632.642.793.017月21日收益率1.742.212.392.592.612.762.986月30日分位点15%8%9%8