燃23转债：燃气核心企业

固收点评20230728 证券研究报告·固定收益·固收点评 燃23转债：燃气核心企业2023年07月28日 关键词：#新需求、新政策#规模经济 事件 燃23转债（113067.SH）于2023年7月27日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程。 当前债底估值为92.74元，YTM为1.84%。当燃23转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.15%（2023-07-26）计算,纯债价值为92.74元，纯债对应的YTM为1.84%，债底保护较好。 当前转换平价为96.37元，平价溢价率为3.76%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价7.72元/股，正股深圳燃气7月26日的收盘价为7.44元，对应的转换平价为96.37元，平价溢价率为3.76%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.90%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.72元计算，转债发行30.00亿元对总股本稀释率为11.90%，对流通盘的稀释率为11.90%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计燃23转债上市首日价格在116.85~130.04元之间，我们预计中签率为0.0078%。综合可比标的以及实证结果，考虑到燃23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在116.85~130.04元之间。我们预计网上中签率为0.0078%，建议积极申购。 深圳燃气是一家以燃气批发、管道和瓶装燃气供应、燃气输配管网的投资和建设企业，主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资业务。公司运用市场化手段，成功控股深圳市及江西、安徽、广西等多个异地城市的燃气项目。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为23.94%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒U型”波动，2018-2022年复合增速为23.94%。2022年，公司实现营业收入300.62亿元，同比增加40.38%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为4.35%。2022年实现归母净利润12.22亿元，同比减少9.72%。 公司营业收入主要来源于城市燃气，产品结构年际变化较小，各项占比基本稳定。 公司销售净利率和毛利率下降，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.44%、7.91%、9.20%、7.19%和4.68%，销售毛利率分别为20.95%、21.52%、25.78%、19.78%和14.65%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《立中转债：多业务板块布局，实现细分引领》 2023-07-27 《信服转债：网络安全龙头企业》 2023-07-27 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2015-2022年中国天然气产量与消费量（亿立方米）11 表1：燃23转债发行认购时间表4 表2：燃23转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测燃23转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：燃23转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-07-25 上路演公告》 T-1 2023-07-26 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-07-27 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-07-28 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-07-31 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-08-01 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-08-021、刊登《发行结果公告》 转债名称 燃23转债 正股名称 深圳燃气 转债代码 113067.SH 正股代码 601139.SH 发行规模 30.00亿元 正股行业 公用事业-燃气Ⅱ-燃气Ⅲ 存续期 2023年07月27日至2029年07月26日 主体评级/债项评级 AAA/AAA 转股价 7.72元 转股期 2024年02月02日至2029年07月26日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.20%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的107%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：燃23转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程 303,122.56 300,000.00 合计 303,122.56 300,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 92.74元 转换平价（以2023/7/26收盘价） 96.37元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 7.82% 1.84% 平价溢价率（以面值100计算）3.76% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为92.74元，YTM为1.84%。燃23转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的107.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.15%（2023-07-26）计算,纯债价值为92.74元，纯债对应的YTM为1.84%，债底保护较好。 当前转换平价为96.37元，平价溢价率为3.76%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。 初始转股价7.72元/股，正股深圳燃气7月26日的收盘价为7.44元，对应的转换平价为96.37元，平价溢价率为3.76%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.90%。按初始转股价7.72元计算，转债发行30.00亿元对总股本稀释率为11.90%，对流通盘的稀释率为11.90%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计燃23转债上市首日价格在116.85~130.04元之间。按深圳燃气2023年7 月26日收盘价测算，当前转换平价为96.37元。 1）参照平价、评级和规模可比标的烽火转债（转换平价79.26元，评级AAA，发行规模30.8835亿元）、华安转债（转换平价82.72元，评级AA+，发行规模28.亿元）、核建转债（转换平价86.41元，评级AAA，发行规模29.9625亿元），7月26日转股溢价率分别为54.56%、36.62%、37.71%。 2）参考近期上市的赫达转债（上市日转换平价107.30元）、力合转债（上市日转换 平价99.50元）、祥源转债（上市日转换平价101.07元），上市当日转股溢价率分别为 5/12 25.91%、46.37%、33.69%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，公用事业行业的转股溢价率为17.65%，中债企业债到期收益为3.15%，2023年一季报显示深圳燃气前十大股东持股比例为85.05%，2023年7月26日中证转债成交额为38,415,539,274元，取对数得24.37。因此，可以计算出燃23转债上市首日转股溢价率为25.14%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到燃23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在116.85~130.04元之间。 表5：相对价值法预测燃23转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 7.07 112.61 114.44 117.19 119.94 121.77 -3% 7.22 114.98 116.85 119.66 122.46 124.33 2023/07/26收盘价 7.44 118.54 120.47 123.36 126.25 128.18 3% 7.66 122.10 124.08 127.06 130.04 132.02 5% 7.81 124.47 126.49 129.53 132.56 134.58 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为75.52%。深圳燃气的前十大股东合计持股比例为85.05%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比