燃23转债上市定价分析：深耕城市燃气领域，加快延伸产业链

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2023年08月04日 【债券日报】 深耕城市燃气领域，加快延伸产业链 ——燃23转债上市定价分析  大型城市燃气厂，募投完善供应链 正股深圳燃气专业从事城市燃气业务，是一家以城市燃气经营为主体的国有控股上市公司。公司A股市值及营业收入在城市燃气上市公司中位居前列，经营业务涵盖了气源供应到终端销售的全部环节，建立了集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气产业链，同时通过收购率先入局光伏胶膜、光伏发电等清洁能源产业。 经营务实，盈利修复。受益于公司燃气用户的持续增长和光伏清洁能源业务的协同发展，报告期内公司营业收入稳步提升，气源等原材料持续高位拖累2022年利润表现，2023Q1盈利水平边际修复。2022年实现营收300.62亿元，同比+40.38%；归母净利润12.22亿元，同比-9.72%。2023年Q1实现营收75.78亿元，同比+11.67%；归母净利润2.58亿元，同比+14.00%。分产品看，22年城市燃气业务营收158.94亿元，同比+21.77%；光伏胶膜业务营收63.72亿元，同比+267.46%；燃气资源营收52.64亿元，同比+40.64%；发电业务营收8.82亿元，同比+14.27%。根据公司半年度业绩快报，2023H1实现营业收入152.23亿元，同比+2.87%；归母净利润64,956万元，同比+20.56%。 毛利降幅收窄，高于行业均值。近年毛利率逐期下行与行业整体趋势一致，主要系核心业务原材料价格高企侵蚀所致。随原材料价格高位震荡趋势渐缓与产品端提价传导，毛利率降幅有所收窄。2022年毛利率14.65%，同比-5.13pct；2023年Q1毛利率13.74%，同比-0.59pct。公司主营业务毛利率略高于同行业可比公司，主要原因在于1）城市燃气业务立足深圳，经济较为发达，终端客户对燃气售价承受能力较高，公司燃气毛差高于同行业可比公司；2）公司加快向光伏等综合能源业务转型并提供智慧服务等高附加值业务。 募投建设LNG接收站，强化供气周转能力。公司本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过30亿元，扣除发行费用后，将投资于“深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程”。项目计划建设周期为36个月，主要包括2座16万立方米LNG储罐、气化外输设施以及配套公用工程及辅助设施。项目建成投产后深圳市天然气储备能力将从目前的10万立方米提升至42万立方米，燃气应急储备量由7天提升至30天，满足深圳市能源供应安全与天然气调峰的需要。  条款及定价分析 深圳燃气于2023年7月27日公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。深圳燃气发行规模30亿元，债项评级AAA级，根据8月3日中债同等级企业债到期收益率3.1434%测算，债底约为92.81元，8月3日燃23转债平价为94.69元，债底提供较强安全垫。 根据2023年8月3日深圳燃气收盘价测算转债平价为94.69元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计燃23转债上市首日转股溢价率在32.72%附近，对于8月3日平价，燃23转债上市价格预计在125.67元。（2）参考目前行业相同、评级相同的晶科转债（转股溢价率31.91%）及节能转债（转股溢价率21.66%），预计燃23转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8月3日平价，燃23转债上市价格预计在118.36-123.10元。  风险提示： 原材料价格波动、扩产进度不及预期、下游需求不及预期等 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230803》 2023-08-03 《【华创固收】光伏一体化组件厂商，加速布局N型产能——晶澳转债上市定价分析》 2023-08-03 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230802》 2023-08-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230801》 2023-08-01 《【华创固收】逐步走出“磨底期”——7月PMI数据点评》 2023-07-31 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 正股基本面：大型城市燃气厂，募投完善供应链 ....................................................... 4 1、 “城燃+燃气批发+光伏胶膜”多轮驱动，增长势能坚实 ..................................... 4 2、 天然气助力能源转型，LNG普及增量明确 ........................................................ 7 3、 募投建设LNG接收站，强化供气周转能力 ..................................................... 10 二、 转债条款及上市定价分析 ............................................................................................. 10 （一） 评级较高规模尚可，摊薄比例尚可 ................................................................. 10 （二） 债底预计在92.81元附近，上市公告日平价为94.69元 ............................... 10 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 qRvNpQxPrRqRoOsMnOnPqObRaO9PpNnNmOoNiNnNuMfQoOmR8OqQzRxNnOrPNZsQoQ 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 天然气产业链 ............................................................................................................. 4 图表 2 公司营收及归母净利润（亿元） ............................................................................. 5 图表 3 公司分产品营收占比（%） ...................................................................................... 5 图表 4 管道天然气户数（十万户）及售气量（亿立方米） ............................................. 5 图表 5 管道天然气单位售价与采购成本（元/立方米） .................................................... 5 图表 6 LNG价格走势（元/吨） ........................................................................................... 6 图表 7 公司分厂商单位采购成本（元/立方米） ................................................................ 6 图表 8 EVA价格走势（元/吨） ........................................................................................... 6 图表 9 2023年Q1期间费用率同比-0.66pct ........................................................................ 6 图表 10 公司分产品毛利率（%） ........................................................................................ 7 图表 11 公司与可比公司毛利率（%） ................................................................................ 7 图表 12 公司LNG供应商采购量占比（%） ...................................................................... 7 图表 13 公司各区域销售额及占比（亿元） ....................................................................... 7 图表 14 全球天然气消费总量（万亿焦耳） ....................................................................... 8 图表 15 2021年全球一次能源消费量占比 .......................................................................... 8 图表 16 中国天然气消费总量与产量（亿立方米） ........................................................... 9 图表 17 中国天然气进口量情况（十亿立方米） ............................................................... 9 图表 18 公司深圳地区天然气管网及主要气源网络 ........................................................... 9 图表 19 可转债募投项目 ..................................................................................................... 10 图表 20 燃23转债发行条款信息 ....................................................................................... 11 图表 21 转债价格相对正股价格敏感性分析 ..................................................................... 11 图表 22 深圳燃气PE-band .............................................................