嵘泰转债上市定价分析：深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年09月21日 【债券日报】 深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量 ——嵘泰转债上市定价分析  深耕汽车转向系统，加速布局新能源汽车零部件。 正股嵘泰股份主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，是国内汽车转向系统铝合金压铸件龙头，2021年该产品在国内市占率达21.46%。公司主营业务分为汽车零部件、摩托车零部件和模具 3 类。其中汽车零部件营收与毛利占比最高。2022H1，公司实现营收6.35亿元，同比+13.46%；归母净利润0.51亿元，同比-20.80%。Q2单季度营收为2.8亿元，同比+3.4%，环比-20.3%；归母净利润0.17亿元，同比-46.8%，环比-50.9%。受原材料涨价、固定资产增加等多重因素的影响，利润承压。7-8月铝锭均价为1.8万元/吨，同比去年下降约6.9%，在去年铝价高基数情况下，2022Q3业绩增速有望修复。 公司持续深化新能源领域布局，加深与下游优质客户合作，订单逐步放量，加大业绩弹性。2021年公司与长城、比亚迪等客户签订协议，包括2021年10月15日与比亚迪签署的DMI变速箱前后箱体系列产品、NRT36前后箱体，12月与长城签署DHT新能源电机端盖系列等产品，预计以上订单将在今年实现放量贡献业绩。2022年8月，公司与比亚迪签订电机壳体开发协议，用于装配比亚迪E3.0纯电平台海豹等车型，预计将于2023年量产，项目生命周期为5年，预估可带来年均收入约3亿元，约为2021年营收的25.8%，最早于明年贡献营收。 订单推动产能扩张，公司业务放量在即。本次发行可转债募资不超过6.51亿元，拟投资于年产110万件新能源汽车铝合金零部件项目与墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目，主要为了满足公司日益增长的新能源业务和北美订单的产能需要。发行可转债扩充将加速公司在新能源业务的转型升级，并扩大公司在北美市场的影响力，加速全球化布局。  评级规模不高，平价提供较强安全垫 嵘泰股份于2022年9月19日发布公告，嵘泰股份将于2022年9月21日上市。嵘泰股份发行规模6.51亿元，债项评级AA-，根据9月16日中债同等级企业债到期收益率6.2924%测算，债底约为84.5元，9月19日嵘泰转债平价为89.16元，债底保护一般，平价提供较强安全垫。条款方面，规三大条款中下修条款较为宽松。本次转债有条件下修条款为：15/30，90%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 参考目前行业相同、评级相同、平价相近的明新转债（转股溢价率38.90%）与永安转债（转股溢价率37%），预计嵘泰转债上市首日转股溢价率-在35%-40%区间，对于9月19日平价，上市价格预计在120.28元至124.73元。嵘泰转债的债底提供一定保护，正股嵘泰股份是国内汽车转向系统龙头，深耕传统主业，加速布局新能源汽车零部件业务。2021年新签客户比亚迪、长城等订单预计将在今年贡献收益，且加深与下游优质客户绑定，将为公司带来较大业绩弹性；发行转债扩张产能满足新增项目需求，预计将于明年逐步放量。  风险提示： 原材料涨价超预期、下游汽车销量和新产能投放不及预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】低基数之外，“宽信用”效果初显——8月经济数据解读》 2022-09-16 《【华创固收】资产质量过硬的农商行转债——常银转债申购价值分析20220914》 2022-09-14 《【华创固收】煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势——淮22转债申购价值分析20220913》 2022-09-13 《【华创固收】第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善——8月金融数据解读》 2022-09-10 《【华创固收】3%的CPI高点或将一触即落——8月通胀数据解读》 2022-09-09 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、汽车零部件细分龙头，深耕汽车转向铝铸件 ................................................................. 4 1、深耕汽车转向系统，营业收入稳步增长 ............................................................... 4 2、汽车轻量化推动市场扩容，新能源领域订单逐步放量 ....................................... 5 3、订单推动产能扩张，公司业务放量在即 ............................................................... 7 二、转债条款及上市定价分析 ................................................................................................. 7 1、发行规模不大，摊薄比例不高 ............................................................................... 7 2、债底预计在84元附近，2022年9月19日平价为89.10元 ............................... 8 三、风险提示 ............................................................................................................................. 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司产业链结构 ......................................................................................................... 4 图表 2 公司2021营收结构 ................................................................................................... 4 图表 3 嵘泰股份股权结构图 ................................................................................................. 4 图表 4 公司近年业绩走势 ..................................................................................................... 5 图表 5 公司综合毛利率、净利率和期间费用率走势 ......................................................... 5 图表 6 铝锭价格走势 ............................................................................................................. 5 图表 7 公司固定资产情况 ..................................................................................................... 5 图表 8 全球汽车产量 ............................................................................................................. 6 图表 9 国内新能源汽车产量 ................................................................................................. 6 图表 10 公司国内外业务情况 ............................................................................................... 6 图表 11 客户集中度 ............................................................................................................... 6 图表 12 可转债募投项目客户及产品 ................................................................................... 7 图表 13 条款信息 ................................................................................................................... 8 图表 14 转债价格相对正股价格敏感性分析 ....................................................................... 8 图表 15 嵘泰股份PE-band .................................................................................................... 9 图表 16 嵘泰股份PB-band .................................................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、汽车零部件细分龙头，深耕汽车转向铝铸件 1、深耕汽车转向系统，营业收入稳步增长 公司主要从事铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，是国内汽车转向系统铝合金压铸件龙头。主要产品包括应用于下游汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件。公司供货博世（BOSCH）、采埃孚（ZF）、蒂森克虏伯（TK）、博格华纳（BORGWARNER）、耐世特（NEXTEER）等国际知名Tier1厂商，同时与比亚迪、长城等主流车企建立合作关系。公司在转向系统零部件、特别是电动助力转向器（EPS）壳体这一细分领域具有较强的竞争优势，2021年该产品在国内市占率达21.46%。 从营收结构来看，公司主营业务分为汽车零部件、摩托车零部件和模具3类。其中汽车零部件业务为核心业务，营收与毛利占比较高，分别为88.47%与88.17%。模具业务营收占比为7.31%，毛利贡献占比为18.05%。摩托车业务为早期业务延续而来，非企业重点业务，营收占比与毛利占比较低。 图