IPO专题：新股精要-国内领先的水环境系统治理综合服务商科净源

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的水环境系统治理综合服务商，掌握两大核心技术，脱氮除磷效果行业领先。生态文明建设需求日益提升，产业政策大力扶持，政府财政积极引导，我国水环境治理市场持续向好发展，公司作为业内技术实力领先的企业有望受益 。（2） 公司本次公开发行股票数量不超过1714.2858万股，发行后总股本不超过6857.1430万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金8.88亿元，募投项目有助于公司提升技术储备能力和产品孵化能力，强化公司竞争优势。 主营业务分析：公司主营业务为水环境系统治理综合服务，具体产品包括水处理产品 、 水环境综合治理方案和项目运营服务 ，2020~2022年公司营收和净利润复合增速分别为16.96%和10.38%，受益于水处理市场需求提升 ， 公司业绩保持稳定增长趋势 。 2020~2022公司毛利率基本维持在45%左右的较高水平，研发费用率小幅高于行业平均。 行业发展及竞争格局：国内水环境治理行业政策导向型明显，生态文明建设要求不断提高，国内环保产业和水环境治理行业需求向好。镇乡村污水处理需求旺盛，污水处理提标改造工程将成为城镇水环境治理领域中新增投资规模增速最快的组成部分。水治理行业技术壁垒高，伴随行业加速整合，市场集中度将逐步提高，公司核心技术指标处于行业领先位置。 可比公司估值情况：公司所在行业“N77生态保护和环境治理业”近一个月（截至2023年7月21日）静态市盈率为19.14倍。根据招股意向书披露，选择金达莱（688057.SH）、德林海（688069.SH）、金科环境 （688466.SH）、 华骐环保 （300929.SZ）、 倍杰特（300774.SZ）作为可比公司。截至2023年7月21日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为29.37倍（剔除异常值倍杰特），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为20.29倍和15.10倍。 风险提示：1）产业政策与市场前景变化风险；2）应收账款回收及发生坏账的风险。 1.科净源：国内领先的水环境系统治理综合服务商 公司是国内领先的水环境系统治理综合服务商，掌握两大核心技术，脱氮除磷效果行业领先 。公司深耕水环境治理行业二十余年，先后突破了超极限脱氮、超极限除磷、低温污水生物处理、污泥源头减量、微污染水生物处理等技术难题，并经自主研发形成了速分生物处理技术、孢子转移技术两大主要核心技术。速分生物处理技术基于“流离”原理、生物膜和多级A/O生物处理技术，在微生物的作用下，实现有机物、氨氮、总氮等污染物的去除，具有占地面积小、耐冲击负荷能力强、耐低温、剩余污泥原位减量、启动时间运行操作简单等优点。孢子转移技术通过定制化药剂、微纳米气泡与水中的磷、疏水基悬浮物发生反应，是一种高效的物理化学处理方法，可快速去除水中的总磷、悬浮物等污染物，出水总磷可低至0.05mg/L以下（污水厂出水一级A标准为0.5mg/L），同时实现水体复氧，具有占地面积小、成套设备一体化、模块化组合形式灵活、建设周期、调试期短的特点。公司参与了滇池流域治理，采用孢子转移技术将昆明市第七、八水质净化厂（处理规模 300,000m ³/d）出水在原国家标准一级A的基础上，将总磷指标的排放限值由0.5mg/L降低到0.05mg/L（相当于地表水湖库Ⅲ类标准）；参与了昆明市官渡区老海河水质提升工程，采用速分生物处理技术和孢子转移技术将河道沿岸片区内的生活污水、雨污混合水处理后回补海河，旱季出水总氮和总磷指标达到昆明市地方标准A排放限值； 此外，公司还参与了北京顺义区赵全营镇再生水厂项目、齐齐哈尔市昂昂溪纳污坑塘综合治理项目等，均取得良好成效。整体来看，公司在流域规划治理、城镇及园区污水处理设施建设及提标改造、河湖景观水质提升、黑臭水体治理、农村污水治理及循环水系统处理等领域具有较强的市场竞争力。 生态文明建设需求日益提升，产业政策大力扶持，政府财政积极引导，我国水环境治理市场持续向好发展。环保产业和水环境治理行业具有显著的政策导向性特征，行业发展状况和前景与宏观政策导向密切相关。当前，我国已将生态文明建设提升到前所未有的战略高度，“十四五”规划中明确提出将“生态文明建设实现新进步”作为“十四五”时期经济社会发展主要目标之一，并将“生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现”列入2035年远景目标，环保产业和水环境治理行业在未来将获得国家政策的大力扶持，行业发展将持续向好。根据生态环境部科技与财务司、中国环境保护产业协会发布的《2020中国环保产业发展状况报告》发布的数据，若按照“产业增长率”模型进行预测，2020年、2021年和2025年我国环保产业营业收入将分别达到1.93万亿、2.24万亿和4.04万亿，依据2019年水环境治理行业重点企业收入占环保产业总体35.37%的比例进行测算，水环境治理行业在未来对应年份的收入将分别达到0.68万亿、0.79万亿和1.43万亿，2019-2025年复合增长率约为14.64%。行业需求向好背景下，公司作为业内技术实力领先的企业发展前景广阔。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于水处理市场需求提升，公司业绩稳定增长,2020~2022年公司营收和净利润复合增速分别为16.96%和10.38%。公司主营业务为水环境系统治理综合服务，具体产品包括水处理产品、水环境综合治理方案和项目运营服务。2020~2022年，公司主营业务收入分别为3.21亿元、4.80亿元和4.39亿元，年均复合增速16.96%；归母净利润分别为0.71亿元、0.92亿元和0.86亿元，年均复合增速10.38%。分产品来看：1）水处理产品：2020~2022年收入分别为1.81亿元、2.65亿元和2.34亿元，收入占比分别为56.32%、55.15%和54.37%，为公司主要收入来源，具体包括孢子转移系统、速分生物处理系统和其他产品三大细分产品。 随着国家环境保护力度的逐步加强，在流域规划治理、城镇及工业污水处理设施建设及提标改造、农村污水治理、黑臭水体治理、河湖景观水质提升与生态环境修复等细分领域的需求保持增长，公司水处理产品业务收入整体呈上升趋势。2022年水处理产品收入有所下滑，主要受当年宏观经济波动及公共卫生影响，项目施工及设备交付进度有所放缓影响。2）水环境综合治理方案：2020~2022年收入分别为0.62亿元、0.87亿元和0.83亿元，收入占比分别为19.32%、18.20%和19.16%，收入稳定增长，同时随着采用公司技术工艺的项目逐渐增多，公司水处理产品逐渐获得市场的认可，选择由公司提供一揽子服务的项目规模扩大，收入占比有所提升。3）项目运营服务：2020~2022年收入分别为0.78亿元、1.28亿元和1.14亿元，收入占比分别为24.36%、26.64%和26.47%，项目运营服务是指公司承接建设完成后的水环境综合治理方案项目或通过运营水处理产品，为客户提供长期持续的运营服务，随着公司水处理产品和水环境综合治理方案业务不断拓展，污水处理设施建成后委托公司运营的项目数量和规模相应增加，公司项目运营服务收入及收入占比均逐年提升。 图1：2020~2022年公司业绩基本稳定增长 图2：水处理产品为公司主要收入来源 公司毛利率基本保持稳定。2020~2022年，公司综合毛利率分别为47.82%、44.61%和46.55%，基本保持稳定。其中水处理产品主要产品孢子转移系统为公司毛利率最高的业务，2020~2022年毛利率分别为74.60%、63.14%和63.75%，基本维持高位。 以技术立足,公司研发费用率高于行业平均。2022~2022年公司期间费用率分别为19.29%、17.28%及17.70%，基本保持稳定。2020~2022年,公司研发费用率分别为4.8%、4.6%和4.7%，均高于行业平均水平，主要由于公司以技术立足,历来重视研发投入,紧跟污水处理行业最新技术发展趋势,不断加大研发的投入力度。2020~2022年，公司销售及财务费用率略有下降。 图3：公司2020~2022年毛利率基本保持稳定 图4：公司2020~2022年期间费用率呈下降趋势 表1：公司2022年前五大客户 施的覆盖率和污水处理能力低下，已成为农村人居环境最为突出的短板，面临资金投入不到位、工作进展不平衡、管护机制不健全等问题，未来，我国农村污水处理设施及管网配套建设工作预计将大力推进，根据住建部规划，到2040年，90%的村镇将建立完善的排水和污水处理设施与服务体系，未来我国农村污水治理基础设施建设力度将不断增强，固定资产投资将保持高速增长态势，市场前景可观。此外，对比“十二五”与“十三五”规划可知，在城镇污水处理市场趋于饱和的背景下，污水处理提标改造工程已成为城镇水环境治理领域中新增投资规模增速最快的组成部分。根据“十二五”与“十三五”《全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》数据，“十二五”期间污水处理设施升级改造的计划新增投资规模为137.00亿元，至“十三五”期间跃升至431.89亿元，增长幅度高达215.25%，远高于其他部分。“十四五”期间的新增投资规模将延续大幅增长趋势，市场潜力巨大。城镇污水处理设施提标改造的规模扩张也将为水环境治理行业注入新的发展动能。 3.2.水治理行业技术壁垒高，伴随行业加速整合，市场集中度将逐步提高。 水环境治理属于技术密集型行业，对企业的理论研究和工程应用水平有较高的要求，企业的技术水平是其核心竞争力的重要体现。在我国水环境治理行业发展初期，受到产业政策扶持力度不足、环保考核制度和体系不完善等因素的制约，行业技术水平发展迟缓，水环境治理产品、系统的性能和后期运维管理能力较为欠缺，近年来随着行业相关法律法规和产业政策的相继出台、各级政府对水环境治理重视程度的逐步加强，以及污水排放标准的不断提高，对于行业参与者的技术实力和产品性能都提出了更高的要求。此外，水环境治理行业的技术壁垒体现在企业的研发创新能力、工艺系统、核心材料、运维和管理能力、整体解决方案提供能力等多个方面，只有通过持续的研发资源投入和项目经验积累，才能结合上述多个维度打造自身的综合竞争实力，在技术层面时刻保持领先性。因此，对于新加入者来说，水环境治理行业的技术门槛较高，而行业领先企业通过持续的研发投入，在技术和工艺等方面保持领先地位，可以有效地降低服务成本，并随着市场规模和占有率的不断提高形成显著的规模效应。该类企业的平均利润率预计将进一步提高，行业利润将逐步向优势龙头企业集中。 3.3.公司技术占据行业领先地位 公司核心技术指标处于行业领先地位。公司自成立以来始终专注于水环境治理领域，经过二十余年的行业深耕，公司积累了一定的技术和研发优势，相继成功研制了速分生物处理系统、孢子转移系统等核心产品，目前已在多个污水处理领域推广应用。公司速分生物处理系统主要技术指标包括总氮、氨氮及COD(化学需氧量），其中脱氮效果尤为突出，出水总氮远低于污水厂出水最高标准的排放限值，氨氮接近地表水Ⅲ类水质要求，与同行业可比公司相似技术同处行业较优水平，远高于行业标准。经中科合创（北京）科技成果评价中心评定，公司速分生物处理技术已达到国内领先水平。公司孢子转移系统主要技术指标包括总磷、SS（悬浮物），均优于行业技术标准，针对微污染水处理可实现超极限除磷，出水总磷可低至0.05g/L以下(污水厂出水最高标准一级A标准为0.5mgL)，除磷效果大幅领先行业技术标准、优于同行业可比公司相似技术。经中科合创（北京）科技成果评价中心评定，公司孢子转移技术已达到国内领先水平。 竞争对手：金达莱、德林海、金科环境、华骐环保、倍杰特 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量不超过1714.2858万股，发行后总股本不超过6857.1430万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2023年7月26日开始进行询价，并于2