Q2利润环比增幅可观，钾肥锂盐产能扩张正当时

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年07月25日 藏格矿业(000408.SZ) 公司快报 Q2利润环比增幅可观，钾肥锂盐产能扩张正当时 证券研究报告 钾肥 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 30.12元 股价 (2023-07-25) 23.60元 交易数据 总市值(百万元) 37,298.27 流通市值(百万元) 37,297.88 总股本(百万股) 1,580.44 流通股本(百万股) 1,580.42 12个月价格区间 21.96/36.71元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.1 8.7 -25.0 绝对收益 3.5 7.5 -32.1 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 郑九洲 联系人 SAC执业证书编号：S1450122020020 zhengjz@essence.com.cn 相关报告 锂钾资源自给保障业绩释放，麻米错盐湖助力长期成长 2023-03-12 锂盐业务量价齐增，钾肥库存或利好Q4出货 2022-10-25 公司发布2023年度半年报 2023年H1公司营业收入28亿元，同比减少20.3%；归母净利润20.3亿元，同比减少15.5%。其中2023年Q2营业收入14.2亿元，同比减少36%、环比增加3.6%；归母净利润11.1亿元，同比减少30.1%、环比增加20.1%。 2023年Q2碳酸锂产销环比大增，钾肥销量环比有所下滑，巨龙铜业投资收益可观。 ✔氯化钾：（1）产销方面，2023年H1公司实现氯化钾产量53.1万吨、同比增长15.5%，销量59万吨，同比增加19.3%。其中2023年Q2氯化钾产量33.6万吨、同比增加20.3%、环比增加72%，销量21.4万吨、同比减少25.1%、环比减少43.2%。（2）售价成本方面，2023年H1氯化钾销售均价2828.2元/吨，平均成本1011.5元/吨，平均毛利1816.7元/吨。（3）截至2023年H1，公司仍有氯化钾库存21.7万吨。 ✔碳酸锂：（1）产销方面，2023年H1公司实现碳酸锂产量4507吨、同比减少5.5%，销量4865吨，同比增加1.2%。其中2023年Q2碳酸锂产量2724吨、同比减少9.7%、环比增加52.8%，销量4331吨、同比增加63.2%、环比增加711%。（2）售价成本方面，2023年H1碳酸锂销售均价23万元/吨，平均成本4.1万元/吨，平均毛利18.9万元/吨。（3）截至2023年H1，公司碳酸锂库存已降至147吨。 ✔铜矿：2023年H1公司投资收益5.85亿元，同比增加69.6%，主要系参股公司巨龙铜业（净利润19亿元，公司持股30.78%）贡献，随着驱龙铜矿一期产能爬坡，2023年巨龙铜业计划生产销售铜精矿15.36万吨。 钾肥：积极推进青海基本盘开发，老挝资源有望加速产出。 ✔公司依托察尔汗钾肥资源，具备200万吨钾肥产能，2023年计划生产氯化钾100万吨、销售120万吨，同时推进碱石山钾盐矿、小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段、大浪滩黑北钾盐矿勘探及开发。 ✔公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议,老挝万象市巴俄县钾盐矿、老挝万象塞塔尼县钾盐矿钾资源量可观，勘探及开发工作已陆续启动。 碳酸锂：麻米措项目已取得环评批复，盐湖提锂产能或持续扩张。 -30%-20%-10%0%10%20%2022-072022-112023-032023-07藏格矿业沪深300999563353 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/藏格矿业 ✔公司采用“模拟连续吸附-反渗透浓缩纳滤除杂-MVR浓缩-碳酸钠沉淀工艺”组合工艺提锂，同时后端添加新型萃取装置，有望提升锂收率，2023年计划生产、销售电池级碳酸锂1.2万吨。 ✔麻米措盐湖共规划碳酸锂产能10万吨，一期工程建设5万吨规模，已于2023年7月取得环评批复。 ✔藏青基金拟收购国能矿业39%股权，从而间接持有龙木错及结则茶卡盐湖权益。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为54.95、63.07、82.98亿元，预计净利润39.72、42.63、57.25亿元，对应EPS分别为2.51、2.7、3.62元/股，目前股价对应PE为9、8.4、6.3倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价调整为30.12元/股，对应2023年PE为12倍。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进度不及预期，收购事项进展不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,622.6 8,193.9 5,494.7 6,306.8 8,298.1 净利润 1,427.3 5,654.9 3,971.5 4,262.6 5,724.8 每股收益(元) 0.90 3.58 2.51 2.70 3.62 每股净资产(元) 5.98 7.67 8.33 8.88 9.62 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 25.2 6.3 9.0 8.4 6.3 市净率(倍) 3.8 3.0 2.7 2.6 2.4 净利润率 39.4% 69.0% 72.3% 67.6% 69.0% 净资产收益率 15.1% 46.6% 30.2% 30.4% 37.7% 股息收益率 0.0% 12.6% 8.8% 9.5% 12.7% ROIC 20.9% 83.2% 54.0% 52.1% 58.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/藏格矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,622.6 8,193.9 5,494.7 6,306.8 8,298.1 成长性 减:营业成本 1,491.6 1,475.0 1,613.3 2,263.8 2,965.7 营业收入增长率 90.3% 126.2% -32.9% 14.8% 31.6% 营业税费 218.3 377.1 164.8 189.2 248.9 营业利润增长率 429.3% 269.2% -31.1% 6.8% 33.6% 销售费用 45.4 44.9 30.1 34.6 45.5 净利润增长率 523.6% 296.2% -29.8% 7.3% 34.3% 管理费用 244.7 334.2 153.9 176.6 232.3 EBITDA增长率 231.8% 207.9% -26.9% 9.8% 32.6% 研发费用 17.4 20.5 13.8 15.8 20.8 EBIT增长率 591.4% 259.4% -31.5% 6.9% 33.7% 财务费用 -10.2 -28.9 -14.5 -13.3 -13.1 NOPLAT增长率 523.8% 276.6% -29.2% 7.5% 33.7% 资产减值损失 -16.5 -15.8 -11.5 -14.6 -14.0 投资资本增长率 -5.2% 9.0% 11.6% 19.0% 5.3% 加:公允价值变动收益 -3.1 -1.5 -19.2 7.9 1.1 净资产增长率 19.4% 28.2% 8.6% 6.6% 8.3% 投资和汇兑收益 231.0 691.8 1,044.8 1,219.8 1,709.9 营业利润 1,796.2 6,632.2 4,570.6 4,882.5 6,522.9 利润率 加:营业外净收支 -101.3 -39.2 -57.5 -66.0 -54.2 毛利率 58.8% 82.0% 70.6% 64.1% 64.3% 利润总额 1,694.9 6,593.0 4,513.1 4,816.5 6,468.7 营业利润率 49.6% 80.9% 83.2% 77.4% 78.6% 减:所得税 267.6 938.1 541.6 553.9 743.9 净利润率 39.4% 69.0% 72.3% 67.6% 69.0% 净利润 1,427.3 5,654.9 3,971.5 4,262.6 5,724.8 EBITDA/营业收入 63.4% 86.2% 94.0% 89.9% 90.6% EBIT/营业收入 51.1% 81.1% 82.9% 77.2% 78.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 340 134 211 225 201 货币资金 799.6 2,799.7 3,015.0 2,301.6 2,948.3 流动营业资本周转天数 90 31 35 38 35 交易性金融资产 28.4 42.9 23.8 31.7 32.8 流动资产周转天数 246 166 323 283 227 应收帐款 136.9 180.1 32.5 211.5 109.6 应收帐款周转天数 11 7 7 7 7 应收票据 - - - - - 存货周转天数 53 23 37 45 45 预付帐款 41.1 81.1 52.6 135.0 110.8 总资产周转天数 959 531 926 870 712 存货 466.1 564.6 562.7 1,019.1 1,053.2 投资资本周转天数 695 312 514 517 439 其他流动资产 1,174.7 1,258.5 1,258.5 1,258.5 1,258.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.1% 46.6% 30.2% 30.4% 37.7% 长期股权投资 2,545.0 3,268.0 3,268.0 3,268.0 3,268.0 ROA 13.4% 41.8% 26.9% 27.1% 33.5% 投资性房地产 1.4 5.0 5.0 5.0 5.0 ROIC 20.9% 83.2% 54.0% 52.1% 58.5% 固定资产 3,237.5 2,854.1 3,579.1 4,309.1 4,950.2 费用率 在建工程 - 259.5 755.7 1,053.4 1,232.1 销售费用率 1.3% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 370.4 354.8 326.7 298.7 270.6 管理费用率 6.8% 4.1% 2.8% 2.8% 2.8% 其他非流动资产 1,823.2 1,868.2 1,860.1 1,852.9 1,846.2 研发费用率 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 资产总额 10,624.5 13,536.5 14,739.6 15,744.5 17,085.1 财务费用率 -0.3% -0.4% -0.3% -0.2% -0.2% 短期债务 - - - - - 四费/