2023年7月信用债市场展望：信用债整体走强，可关注短端品种

南京银行资金运营中心金融市场研究部王慧姜宇薇鞠思佳刘怡庆 摘要：在供需格局推动下，信用债收益率震荡下行，短端优于长端，信用债优于利率债。信用利差整体压缩，尤其是3-5年期高等级品种目前历史分位数已降至5%以下，短端品种信用利差历史分位数相对较高。中长期来看，信用债“资产荒”逻辑仍在，理财赎回风险有限，可关注短端品种。同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，后续利率下行空间相对有限，可待回调后再行介入。商金债利差延续收窄趋势，商业银行普通债处于历史分位数较低水平，不足6%；银行二级资本债品种1Y-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。 自2022年下半年开始，自贸区债券发行规模大幅提升，在中美利差倒挂加深、美元大幅升值、境内外融资环境收紧背景下，自贸区债受到市场广泛关注。自贸区债券市场目前仍然较小，保持相对较高的增长速度，后续相关制度体系及配套设备还有待进一步完善。自贸区债市场整体规模较小，流动性相对较差，因此，债券整体估值波动较小，可作为一种估值稳定的资产进行配置，策略上以持有至到期为主。但需要注意的是，由于缺乏流动性，买入一级发行债券后投资者需要承担所有的信用风险，对于有建仓需求的投资者而言，较为依赖后续债券发行，建仓时点较难把握。此外，近期监管似乎已关注到自贸区债的快速扩张风险，对债券发行人及投资机构作出指导意见。后续自贸区债券一级市场的发行或将受到一定影响，投资者需评估其中风险。 关键字：信用债；信用利差；自贸区债 目录 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，利差多数压缩............................................-3-二、一级市场：发行规模环比逐步上升，票面利率整体下行....................................-5-（一）一级市场发行总述.........................................................................................-5-（二）一级市场利率走势情况.................................................................................-6-（三）同业存单：一级净融资转负，到期收益率波动下降。.............................-8-（四）商金债：一级发行量走低，收益率维持低位。.....................................-10-三、评级调整及违约情况..............................................................................................-12-四、自贸区债券发展及投资价值..................................................................................-14-（一）自贸区债政策发展及发行情况...................................................................-14-（二）自贸区债参与机构情况...............................................................................-17-（三）自贸区债投资价值及投资策略...................................................................-18- 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，利差多数压缩 7月以来，信用债收益率整体下行。7月以来，理财规模继续回升，对票息资产的需求较为旺盛，配置需求支撑下，信用债收益率多数下行，短久期品种下行幅度较大。具体来看，截至2023年7月14日，AAA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种较6月末分别下行9BP、7BP、7BP和5BP；AA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种较6月末分别下行10BP、9BP、6BP和4BP。从绝对收益来看，AAA等级品种处于2.31%-3.02%；AA等级品种处于2.48%-3.72%。 信用利差整体小幅压缩。7月以来，经济“弱复苏”格局延续，市场等待“稳增长”政策信号，债市情绪谨慎，利率债收益率窄幅震荡。而信用债在配置需求支撑下走牛，信用债收益率整体下行，信用利差压缩，中等久期品种信用利差压缩幅度较大。 截至2023年7月14日，AAA等级信用债中，1年期信用利差较6月末压缩3BP，3年期品种压缩9BP，5年期品种压缩7BP，7年期品种压缩3BP；AA+等级信用债中，1年期品种信用利差较6月末压缩4BP，3年期品种压缩8BP，5年期品种压缩 8BP，7年期品种与上月末持平；AA等级信用债中，1年期品种压缩5BP，3年期品种压缩8BP，5年期品种压缩6BP，7年期品种压缩2BP。 从近十年历史分位数水平来看，AAA等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数水平较高，为24.6%，3-5Y品种信用利差历史分位数被压缩至历史低位，目前均不足5%；AA+等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数为17.1%，3-7Y品种信用利差历史分位数在10%左右。 注：历史分位数水平自2012年开始 期限利差小幅走扩。本月信用债短端品种下行幅度较大，期限利差整体走扩。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差不变，5-1年期限利走扩2BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差走扩2BP，5-1年期限利差走扩2BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差走扩3BP，5-1年期限利差走扩5BP。 从历史分位数水平来看，AAA等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差历史分位数水平均位于50%左右；AA+等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差分位数水平均位于65%左右；AA等级信用债中，3-1Y期限利差分位数水平较高，为93%。 二、一级市场：发行规模环比逐步上升，票面利率整体下行 （一）一级市场发行总述 截至7月14日，7月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模4,379.91亿元，净融资额247.30亿元，周度发行规模和净融资环比逐步上升。与去年同期相比，7月上半月发行规模和净融资额分别增加320.98亿元和减少469.74亿元。7月上半月取消发行信用债规模为164.97亿元，占总发行规模的3.77%，与6月占比基本持平，略下降0.43个百分点。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面，北京、广东、江苏、浙江和山东发行规模合计占比为56.54%，经济财政实力相对较好地区集中度维持较高，集中度较上月进一步提升3.77个百分点，尾部区域如新疆、广西、辽宁、云南、贵州和黑龙江等地发行规模占比均不足1%，且占比进一步下降。评级分布方面，AAA、AA+和AA占比分别为62.89%、25.33%和11.59%，与6月相比，AAA和AA+等级品种占比分别上升1.49个百分点和1.16个百分点，AA等级占比下行2.19个百分点。债券品种方面，公司债、短融、中期票据、定向工具和企业债占比分别为34.82%、34.04%、23.65%、4.98%和2.50%，其中 中期票据和公司债发行占比分别上升3.22个百分点和1.34个百分点，短融占比下降3.92个百分点，整体发行期限拉长。发行结构方面，城投占比为45.82%，产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括公用事业、房地产、非银金融、建筑装饰和综合，规模合计占比32.28%。与6月相比，占比变动较大的行业方面，城投和非银金融占比分别下降3.35个百分点和3.45个百分点，综合占比上升2.38个百分点。房地产发行规模占比为8.18%，占比较上月上升4.22个百分点，以地方国企和央企发债为主。民营企业新湖中宝债券发行由中债增进提供担保，万科和滨江房产直接发行债券未有担保。 （二）一级市场利率走势情况 从一级发行的月度加权平均利率来看，与6月末相比，公司债、中票和短融均有所下行，中票下行较多。公司债、中票和短融发行加权利率分别为3.42%、3.53%和2.70%，分别下行2BP、21BP和14BP。从近10年发行收益率历史分位数水平来看，分别处在7.00%、8.70%和17.50%位置，公司债历史分位数水平降至低位。 从各评级的发行利率来看，中高等级品种下行为主，低等级品种有所上行。公司债AAA和AA+等级债券加权平均利率分别上行3BP和下行73BP，AA及以下等级债券发行较少。短融AAA、AA+和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行8BP、下行28BP和上行58BP。中票AAA、AA+和AA及以下等级债券加权平均利率分别下行18BP、上行22BP和上行5BP。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 一级市场认购倍数平均值较6月有所下降，产业债、城投债和信用债整体认购倍数平均值分别为0.86倍、1.07倍和0.96倍，较6月分别下降0.23、0.11和0.18。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 认购倍数在2倍及以上的债券有8只，城投相对较多占4只。认购倍数最高的债券主体为重庆市区县级城投平台，达5.1304倍，认购倍数较高的债券主体行业还包括综合和房地产，认购倍数较高主体以中高等级为主。 （三）同业存单：一级净融资转负，到期收益率波动下降。 截至2023年7月14日，7月上半月同业存单共发行1,019只，总发行量7898.10亿元，净融资额为-9716.30亿元，较上月同期有所走低。与去年同期相比，发行规模增加3645.50亿元，净融资额减少8818.70亿元，7月月度偿还规模为17614.40亿元，较上月有所减少，后续发行压力适中。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 从发行结构来看，同业存单发行银行中城商行、国有银行及股份行占比较高。截至7月14日，7月股份行、城商行、国有商业银行和农商行发行规模占比分别为26%、36%、24%和9%，中小银行仍是存单发行主力。从占比变动来看，与6月相比，股份 行占比下降7%，其他类型银行占比变动不大。从发行期限来看，同业存单整体发行期限以3个月和1年期品种为主。截至7月14日，一个月、三个月、半年、九个月和一年期存单发行规模占比分别为26%、23%、10%、5%和36%。与6月相比，一年期同业存单发行规模占比上升7个百分点。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 同业存单到期收益率波动下降。7月以来同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，从发行供给和配置需求等角度来看，同业存单利率仍有可能进一步下行，但预计空间相对有限，后续或有回调可能。此外，央行6月15日下调MLF利率10bp 至2.65%，货币政策趋向宽松，向后看商业银行同业存单发行需求或将有所收敛，存单利率将围绕政策利率波动。 （四）商金债：一级发行量走低，收益率维持低位。 截至2023年7月14日，7月上半月商业银行金融债共发行13只，总发行量为437.65亿元，总偿还量766.50亿元，净融资额-328.85亿元。发行量较上月有所降低，与去年同期相比降低。资金面整体较为宽松，商业银行负债端压力有所减轻，叠加季节效应，银行发行意愿不强，发行量有所走低。 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发行主体来看，7月上半月发行商金债的主体均为高等级主体，债券类型来看，普通债发行8只，次级债发行6只。期限来看多为中短期，长期限仅发行2只。 商金债收益率震荡下行。截至7月14日，1年期、3年期、5年期及10年期商业银行普通债到期收益率分别为2.36%、2.64%、2.77