- 1 - 南京银行资金运营中心金融市场研究部 王慧 姜宇薇 鞠思佳 刘怡庆 摘要：在供需格局推动下，信用债收益率震荡下行，短端优于长端，信用债优于利率债。信用利差整体压缩，尤其是3-5年期高等级品种目前历史分位数已降至5%以下，短端品种信用利差历史分位数相对较高。中长期来看，信用债“资产荒”逻辑仍在，理财赎回风险有限，可关注短端品种。同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，后续利率下行空间相对有限，可待回调后再行介入。商金债利差延续收窄趋势，商业银行普通债处于历史分位数较低水平，不足6%；银行二级资本债品种1Y-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。 自2022年下半年开始，自贸区债券发行规模大幅提升，在中美利差倒挂加深、美元大幅升值、境内外融资环境收紧背景下，自贸区债受到市场广泛关注。自贸区债券市场目前仍然较小，保持相对较高的增长速度，后续相关制度体系及配套设备还有待进一步完善。自贸区债市场整体规模较小，流动性相对较差，因此，债券整体估值波动较小，可作为一种估值稳定的资产进行配置，策略上以持有至到期为主。但需要注意的是，由于缺乏流动性，买入一级发行债券后投资者需要承担所有的信用风险，对于有建仓需求的投资者而言，较为依赖后续债券发行，建仓时点较难把握。此外，近期监管似乎已关注到自贸区债的快速扩张风险，对债券发行人及投资机构作出指导意见。后续自贸区债券一级市场的发行或将受到一定影响，投资者需评估其中风险。 关键字：信用债；信用利差；自贸区债 2023年7月信用债市场展望 信用债整体走强，可关注短端品种 - 2 - 目 录 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，利差多数压缩 ............................................ - 3 - 二、一级市场：发行规模环比逐步上升，票面利率整体下行 .................................... - 5 - （一）一级市场发行总述 ......................................................................................... - 5 - （二）一级市场利率走势情况 ................................................................................. - 6 - （三）同业存单：一级净融资转负，到期收益率波动下降。 ............................. - 8 - （四） 商金债：一级发行量走低，收益率维持低位。 ..................................... - 10 - 三、评级调整及违约情况 .............................................................................................. - 12 - 四、自贸区债券发展及投资价值 .................................................................................. - 14 - （一）自贸区债政策发展及发行情况 ................................................................... - 14 - （二）自贸区债参与机构情况 ............................................................................... - 17 - （三）自贸区债投资价值及投资策略 ................................................................... - 18 - - 3 - 一、信用债市场回顾：收益率整体下行，利差多数压缩 7月以来，信用债收益率整体下行。7月以来，理财规模继续回升，对票息资产的需求较为旺盛，配置需求支撑下，信用债收益率多数下行，短久期品种下行幅度较大。具体来看，截至2023年7月14日，AAA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种较6月末分别下行9BP、7BP、7BP和5BP；AA等级信用债中，9个月品种、1年期品种、3年期品种和5年期品种较6月末分别下行10BP、9BP、6BP和4BP。从绝对收益来看，AAA等级品种处于2.31%-3.02%；AA等级品种处于2.48%-3.72%。 图1：近期信用债收益率走势 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 信用利差整体小幅压缩。7月以来，经济“弱复苏”格局延续，市场等待“稳增长”政策信号，债市情绪谨慎，利率债收益率窄幅震荡。而信用债在配置需求支撑下走牛，信用债收益率整体下行，信用利差压缩，中等久期品种信用利差压缩幅度较大。 截至2023年7月14日，AAA等级信用债中，1年期信用利差较6月末压缩3BP，3年期品种压缩9BP，5年期品种压缩7BP，7年期品种压缩3BP；AA+等级信用债中，1年期品种信用利差较6月末压缩4BP，3年期品种压缩8BP，5年期品种压缩1.802.302.803.303.804.301.802.302.803.303.804.30中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):9个月中债中短期票据到期收益率(AA):1年中债中短期票据到期收益率(AA):3年 - 4 - 8BP，7年期品种与上月末持平；AA等级信用债中，1年期品种压缩5BP，3年期品种压缩8BP，5年期品种压缩6BP，7年期品种压缩2BP。 从近十年历史分位数水平来看，AAA等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数水平较高，为24.6%，3-5Y品种信用利差历史分位数被压缩至历史低位，目前均不足5%；AA+等级信用债中，1Y品种信用利差历史分位数为17.1%，3-7Y品种信用利差历史分位数在10%左右。 表1：7月信用利差变化情况表 7月14日 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y AAA 较上月末变化幅度 -3 -9 -7 -3 最新分位数（自2012） 24.60% 4.90% 3.20% 5.60% 最新利差 56.28 46.47 56.69 56.26 AA+ 较上月末变化幅度 -4 -8 -8 0 最新分位数（自2012） 17.10% 11.20% 7.50% 10.30% 最新利差 65.57 73.31 87.01 93.26 AA 较上月末变化幅度 -5 -8 -6 -2 最新分位数（自2012） 9.20% 13.50% 6.60% 8.20% 最新利差 72.07 111.31 127.01 133.26 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 注：历史分位数水平自2012年开始 期限利差小幅走扩。本月信用债短端品种下行幅度较大，期限利差整体走扩。具体来看，AAA等级信用债中，3-1年期限利差不变，5-1年期限利走扩2BP；AA+等级信用债中，3-1年期限利差走扩2BP，5-1年期限利差走扩2BP；AA等级信用债中，3-1年期限利差走扩3BP，5-1年期限利差走扩5BP。 从历史分位数水平来看，AAA等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差历史分位数水平均位于50%左右；AA+等级信用债中，3-1Y和5-1Y期限利差分位数水平均位于65%左右；AA等级信用债中，3-1Y期限利差分位数水平较高，为93%。 表2：7月信用债期限利差变化情况表 7月14日 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y (BP) AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 较上月末变化 0 2 3 2 2 5 2 0 2 历史均值 32 38 49 56 68 89 24 30 40 最小值 -54 -52 -32 -45 -38 -14 -7 -4 0 最大值 83 92 106 130 148 166 61 74 88 - 5 - 现值 31.22 48.77 80.27 61.68 82.71 116.21 30.46 33.94 35.94 分位数水平 45.10% 66.50% 93.00% 52.00% 62.60% 72.30% 69.80% 54.80% 42.10% 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心，历史分位数水平自2012年开始 二、一级市场：发行规模环比逐步上升，票面利率整体下行 （一）一级市场发行总述 截至7月14日，7月上半月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模4,379.91亿元，净融资额247.30亿元，周度发行规模和净融资环比逐步上升。与去年同期相比，7月上半月发行规模和净融资额分别增加320.98亿元和减少469.74亿元。7月上半月取消发行信用债规模为164.97亿元，占总发行规模的3.77%，与6月占比基本持平，略下降0.43个百分点。 图2：2022年至今信用债周度发行与净融资情况（亿元） 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 发债地区方面，北京、广东、江苏、浙江和山东发行规模合计占比为56.54%，经济财政实力相对较好地区集中度维持较高，集中度较上月进一步提升3.77个百分点，尾部区域如新疆、广西、辽宁、云南、贵州和黑龙江等地发行规模占比均不足1%，且占比进一步下降。评级分布方面，AAA、AA+和AA占比分别为62.89%、25.33%和11.59%，与6月相比，AAA和AA+等级品种占比分别上升1.49个百分点和1.16个百分点，AA等级占比下行2.19个百分点。债券品种方面，公司债、短融、中期票据、定向工具和企业债占比分别为34.82%、34.04%、23.65%、4.98%和2.50%，其中-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002022-01-032022-01-242022-02-142022-03-072022-03-282022-04-182022-05-092022-05-302022-06-202022-07-112022-08-012022-08-222022-09-122022-10-032022-10-242022-11-142022-12-052022-12-262023-01-162023-02-062023-02-272023-03-202023-04-102023-05-012023-05-222023-06-122023-07-03总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) - 6 - 中期票据和公司债发行占比分别上升3.22个百分点和1.34个百分点，短融占比下降3.92个百分点，整体发行期限拉长。发行结构方面，城投占比为45.82%，产业债中发行规模较高的前五大发行行业包括公用事业、房地产、非银金融、建筑装饰和综合，规模合计占比32.28%。与6月相比，占比变动较大的行业方面，城投和非银金融占比分别下降3.35个百分点和3.45个百分点，综合占比上升2.38个百分点。房地产发行规模占比为8.18%，占比较上月上升4.22个百分点，以地方国企和央企发债为主。民营企业新湖中宝债券发行由中债增进提供担保，万科和滨江房产直接发行债券未有担保。 图3：2023年7月上半月信用债发行行业与地区分布情况 数据来源：Wind、南京银行资金运营中心 （二）一级市场利率走势情况 从一级发行的月度加权平均利率来看，与6月末相比，公司债、中票和短融均有所下行，中票下行