生猪养殖专题一：再看周期：去产动能在积累

养殖业 再看周期：去产动能在积累——生猪养殖专题一 证券研究报告|行业深度 2023年07月25日 传统逻辑回顾：盈亏映射生产决策，择时时点提前。非洲猪瘟以前，我国的猪周期呈现出较为完美的3-4年规律性，随着生猪的“产能——价格”框架逐步清晰，择时节点不断在学习效应中进化。1）价格上涨之前：交易是否涨价。价格上涨的预期取决于价格的前瞻指标母猪产能的变化，而 由于“亏损→去产能”的机制，因此“亏损”会成为早于母猪产能去化的 增持（维持） 行业走势 择时指标。2）价格上涨之中：交易猪价涨幅。价格进入上涨阶段后，股养殖业沪深300 价的走势取决于价格涨幅的预期差。而与上行拐点特征相似，股价会先于猪价见顶。3）价格上涨之后：交易业绩兑现。实现出栏量增长并兑现成本的公司往往可以在周期下行阶段保证股价的坚挺。 本轮周期变化：猪价低迷持续，产能去化偏缓。随着价格再度回到成本线以下，周期交易核心回归第一阶段：低猪价下的亏损预期和亏损预期后的能繁母猪减量结果。1）价格:虽然上半年对应的产能水平不高，但是在效率上升、体重增加和库存增加的情况下，行业供应表现充裕，且户外消费 的拉动并不能覆盖供应的增加，最终表现为偏弱的猪价，而随着去年下半年能繁母猪的补栏，预期Q2-Q3维持供应偏高状态，偏弱的猪价或会持 16% 0% -16% -32% 2022-072022-112023-032023-07 作者 续。2）产能：上半年猪价的超预期下降并没有引致产能的超预期调整， 一方面，上半年头均亏损中枢在230元/头，与2021年瞬时超800元/头的亏损而言，亏损幅度不大，从而行业存在“消极抵抗”的情绪；另一方面，2022年我国生猪行业规模化率达到65%，较2010年上升30pct。规模猪场由于固定资产的投入和融资的能力会在低猪价下形成“抵抗”决策。 展望：预期重塑进行时，去产动力在积累。在当前猪价没有进入深跌、规模养殖占比提升的情况下，偏弱产能去化符合实际，在反转预期阶段，激活生猪板块的核心仍是产能去化，而我们认为，催化产能去化的因素正在 积累。1）弱猪价虽然没有形成大的亏损幅度，但是形成了亏损的长度。本轮周期累计亏损已超7个月，周均亏损290元/头，而2021-2022年累 计亏损近13个月，周均亏损277元/头，随着亏损的延长，对于出栏量有增长且始终维持出栏节奏的规模企业而言，将面临较散养户更大的现金流压力。2）市场预期落空，补栏热度的持续降温。仔猪价格自6月以来明 显下降，7月第三周牧原河南6kg基础价跌至350元/头，较上月下降 22%，随着高供给和弱消费的不断印证，下半年猪价弱势运行正逐渐成为行业一致预期，行业的情绪或逐步从“消极抵抗”转向优化存栏。 投资建议：高供给和弱消费的格局逐步清晰，猪价弱势运行正逐渐成为行业一致预期，养殖主体的生产情绪或在亏损的累计中被击溃，进而加剧去产能幅度。猪周期预期反转机会再度来临，建议关注生猪养殖板块配置机 会，龙头标的关注牧原股份、温氏股份；成长性标的关注巨星农牧、新�丰、华统股份、京基智农、唐人神；同时可以关注改善空间较大的养殖标的新希望、傲农生物的预期差机会。 风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险、假设条件变化影响测算结果风险。 分析师张斌梅 执业证书编号：S0680523070007邮箱：zhangbinmei@gszq.com 研究助理樊嘉敏 执业证书编号：S0680123070034邮箱：fanjiamin@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 传统逻辑回顾：盈亏映射生产决策，择时时点提前3 本轮周期变化：猪价低迷持续，产能去化偏缓5 价格：短期供应增加，疲软价格或持续5 供应：效率提升、体重增加与高冻品库存6 需求：此消彼长，预计或维持平稳7 产能：规模化率提升，产能调整变缓8 展望：预期重塑进行时，去产动能在积累10 投资建议10 风险提示11 图表目录 图表1：猪周期与生猪养殖指数上行拐点3 图表2：能繁母猪变化是猪价变化的前置指标3 图表3：养殖户根据当期价格决定能繁母猪存栏增减3 图表4：猪周期与生猪养殖指数下行拐点4 图表5：2014~2018年周期中典型股票的股价涨跌幅差异4 图表6：2021年以来猪价与代表性股票累计涨跌幅复盘5 图表7：能繁母猪同比与环比变化情况5 图表8：领先10M能繁母猪与猪价的对应关系在今年背离5 图表9：2023年定点生猪月屠宰量同比上升6 图表10：生猪生产效率提升6 图表11：宰后均重处于偏高水平6 图表12：全国冻品库容率处于高位7 图表13：国内猪肉消费结构（2022A）7 图表14：2023年以来餐饮同比持续增长7 图表15：2022年户内人均猪肉消费量明显增长7 图表16：农业部能繁母猪存栏量情况8 图表17：新出生仔猪数情况8 图表18：各样本能繁母猪变化情况8 图表19：猪价与成本情况9 图表20：2023年上半年仔猪盈利强于生猪盈利9 图表21：年出栏500头以上猪场占比持续提升9 图表22：生猪养殖出栏CR1O不断提升9 图表23：规模猪场的能繁母猪变化幅度小于中小散9 图表24：2021年至今两轮亏损情况对比10 图表25：仔猪价格跌破成本线10 传统逻辑回顾：盈亏映射生产决策，择时时点提前 非洲猪瘟以前，我国的猪周期呈现出较为完美的3-4年规律性，随着生猪的“产能—— 价格”框架逐步清晰，择时节点不断在学习效应中进化。除2006年股价的反转时点晚于猪价反转时点外，后续每轮猪周期中，股价的反转均早于猪价的反转，显示投资时点的提前。 图表1：猪周期与生猪养殖指数上行拐点 12000 10000 SW生猪养殖-左轴猪价-右轴 股价反转 周期反转 股价反转 2021-07-30 元/公斤 40 35 8000 股价反转 股价反转2008-10-3周1期反转 2014-06-30 周期反转 2019-02-2830 股价反转 6000 4000 2000 0 2006-11-30 周期反转 2006-05-31 2010-06-30 2015-03-31 2018-08-31 25 20 15 10 周期反转 2022-03-315 0 2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所 在一个以“价格”主导的投资逻辑中，预期差会存在于价格变化的各个阶段： I、价格上涨之前：交易是否涨价。价格上涨的预期取决于价格的前瞻指标变化，如母猪产能，而由于母猪去产能与猪价存在着“亏损→去产能”的关系，因此“亏损”成为早 于母猪产能去化更早的指标。 图表2：能繁母猪变化是猪价变化的前置指标图表3：养殖户根据当期价格决定能繁母猪存栏增减 %60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 元/公斤能繁母猪同比(领先10M)-左轴猪价-右轴45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 %6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 元/公斤 能繁母猪环比-左轴 猪价-右轴 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2009-122012-092015-062018-032020-122009-122012-092015-062018-032020-12 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所 II、价格上涨之中：交易猪价涨幅。价格进入上涨阶段后，股价的走势取决于价格涨幅的预期差。而与上行拐点特征相似，股价也会先于猪价见顶。 图表4：猪周期与生猪养殖指数下行拐点 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 SW生猪养殖-左轴猪价-右轴 元/公斤 周期反转 2016-05 周期反转 2008-04 周期反转 2011-08 周期反转周期反转 2020-082022-10 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所 III、价格上涨之后：交易业绩兑现。企业的业绩一般晚于当前价格披露，在业绩阶段市场往往不再关注价格问题，因为既有价格已经兑现，而会关注企业成本以及出栏量目标的完成度，出栏量与成本（下降）均是企业实现周期下行阶段逆势业绩表现的核心，因 此具备上述两种特征的公司往往可以在周期下行阶段保证股价的坚挺。 图表5：2014~2018年周期中典型股票的股价涨跌幅差异 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 牧原股份*ST正邦猪价-右轴 元/公斤 21 19 17 15 13 11 9 2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月 资料来源：Wind，农业部，国盛证券研究所 本轮周期变化：猪价低迷持续，产能去化偏缓 图表6：2021年以来猪价与代表性股票累计涨跌幅复盘 2 200.0% 猪价-右轴傲农生物温氏股份巨星农牧牧原股份元 150.0% 100.0% 21.3至21.9：错误预期导致压栏，现货价格崩盘 3月对21Q3的价格严重误判（预期价格20元 /kg），行业过度补栏和压栏加速猪价景气度跌落。9月猪价跌破11元/kg。 21.9~22.3行业深度亏损，产能去化交易反转预期 交易周期第一阶段“去产能”，核心指标为“亏损幅度”，买猪价跌的情况下，分别在9-10月、12~3月出现了两波明显涨幅。 22.4~2 2.6去产能预期被猪价缓涨掣 肘 97.1% 22.6~22.10基本面2次登顶，资金切换迅速 152.6% 弱，景气度缺乏一致预期 22.10~23.3猪价清晰度减 50.0% 11.8% 0.0% -50.0% -100.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在2021年9月至今短暂的23个月中，猪价与股价市场充分演绎了猪股的择时交易从 “反转预期”到“价格兑现”的各个阶段，随着价格再度回到成本线以下，周期回到了起点的位置，交易核心回归1）低猪价下的亏损预期和2）亏损预期后的能繁母猪减量结果。 价格：短期供应增加，疲软价格或持续 事后看，上半年猪价的低迷是超预期的，打破了原先“产能→供应”的逻辑。如果仅仅从量的维度来看，本轮能繁母猪的减量自2021年6月开始持续至2022年4月，按照 10个月推算，至少在2023年的2月之前，行业供应都处于边际下降状态，若叠加考虑 能繁母猪5月起弱增长下的低基数，一季度的猪价理论上不应该如此低迷。 图表7：能繁母猪同比与环比变化情况图表8：领先10M能繁母猪与猪价的对应关系在今年背离 %2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 能繁母猪环比-左轴能繁母猪同比-右轴 %60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 %60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 元/公斤 能繁母猪同比(领先10M)-左轴 猪价-右轴 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2021-012021-072022-012022-072023-012015-012016-102018-072020-042022-01 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所资料来源：农业部