深耕大基建，掘金小金属

国内领先的大型建筑企业，规模与业绩持续双增。中国中铁是全球最大建筑工程承包商之一，世界企业500强排名提升至第34位，ENR全球最大250家承包商中排名第2位。公司业务覆盖基建（2022年营收占比85%）、勘察设计与咨询、工业设备与零部件制造、房地产开发、矿产资源以及金融业务等，“建筑业纵向一体化”模式逐渐成熟，形成自身独有竞争力。近年来公司规模与盈利均实现稳步增长，2018-2022年营收CAGR达到12%，归母净利润CAGR达到16%。自2022年初提出“项目管理效益提升三年行动”部署以来，公司收入业绩持续双增，2023Q1实现营收2720亿元同增2.04%，实现归母净利润79亿元同增3.84%。 国企改革与海外开拓背景下，公司发展稳中向好。1）公司国企改革成绩优异。过去几年间公司利润总额增速高于全国GDP增速，资产规模快速增长，财务杠杆持续优化，“四提升”相关指标基本达标。2023年央企考核强了资产使用效率和对现金流的监管要求，公司锚准“一利五率”调整经营目标，持续深化改革。2）2023年是“一带一路”倡议十周年，公司践行“海外双优”战略，辐射南亚、东南亚和环印度洋等区域市场，积极拓展“一带一路”沿线国际业务，2022年公司海外新签合同额1837.8亿元同增21.1%。 传统基建借力“稳增长”，新兴基建提供第二增长曲线：1）传统基建方面：基础设施建设是公司核心业务板块，多年深耕下形成了完善的产业链条，市场竞争优势不断增强。2022年，公司基建业务新签合同额达26659.3亿元同增10.3%，其中，铁路业务新签合同额5157.8亿元同增19.0%，公路业务新签合同额3483.1亿元同增18.0%，市政及其他业务新签合同额18018.4亿元同增6.8%。2）新兴基建方面：公司于2019年将水务投资确定为第九大业务板块，于2021年首次提出开拓“第二曲线”市场，发力水利水电、生态环保、清洁能源等业务。2022年，公司“第二曲线”全年新签合同额达3018.92亿元（占全部新签比例9.96%），其中，水利水电板块新签合同额985.57亿元、生态环保板块新签合同额752.23亿元。 铜钴资源储量丰富，公司持续掘金小金属：截至2022年，公司拥有5座现代化矿山，分别为伊春鹿鸣钼矿、华刚SICOMINES铜钴矿、绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿与新鑫乌兰铅锌矿。由于矿山资源的稀缺性，公司矿产资源业务保持较高毛利率，2022年公司矿产资源毛利率达55.64%。当前国内开工向好，铜下游需求逐步复苏，社会库存加速去化，铜价后续看涨，因此公司矿产资源业务营收有望迎来量价齐升而保持持续增长。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入1.23/1.32/1.41万亿元，归母净利润348.78/393.92/450.97亿元。对应PE分别为5.73/5.04/4.38倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：稳增长力度不及预期；宏观经济大幅波动风险；“一带一路”推进不及预期 盈利预测： 1基建龙头央企，价值重估可期 1.1中国中铁：稳居建筑行业龙头，积极实施多元布局 历史底蕴丰厚，建筑领军企业。中国中铁股份有限公司是全球最大建筑工程承包商之一，连续17年进入世界企业500强，2022年位列《财富》世界500强第34位以及《财富》中国500强第5位。 公司前身为建于上20世纪50-60年代的铁道部基本建设总局，1989年7月改制为中国铁路工程总公司，并于1999年起深化公司制度改革，全面适应市场经济体制，抓住改革开放机遇积极步入市场。21世纪初，公司与传统体制彻底脱钩，整体归属国务院国资委管理，建立现代企业制度，并在此时初步奠定“一业为主、多元发展”经营基础。2007年设立中国中铁股份有限公司，年末成功于沪港两地上市，强调总部应为经营管理核心，进一步提升监管控制能力。2017年中国中铁将党建工作纳入公司章程，同年改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。 图1.中国中铁公司发展历程 国资背景绝对控股，多元业务依托子公司开展。2022年度报告显示，公司实际控制人为国资委，其持有中国铁路工程集团有限公司90%的股权，全国社会保障基金理事会持有中铁工10%的股权，中铁工直接持有中国中铁46.96%的股权。公司在工程建设、设计咨询、资产经营、金融物贸以及海外业务等领域都设有子公司。 图2.公司实际控制人为国资委（2022年年报） 统筹布局多元化战略，“纵向一体化”模式逐渐成熟。公司业务覆盖范围甚广，包括基础设施建设业务、勘察设计与咨询服务业务、工业设备与零部件制造业务、房地产开发业务、矿产资源业务以及金融业务等，并在近年大力拓展业务范畴，逐步形成“建筑业纵向一体化”模式，形成自身独有竞争力。 图3.公司业务范围广泛，逐步形成“一体化”模式 1.2基建业务稳健发展，盈利水平有所优化 战略部署推进下，营收业绩稳健双增。公司于2022年初提出“项目管理效益提升三年行动”，在此部署下营收与业绩均实现稳步增长。2021年公司营收实现10704亿元，首破万亿大关；2022年继续保持高增实现营收11515亿元，2018-2022年CAGR达到12%。与此同时，公司盈利持续增长，归母净利润由2018年的172亿元增至2022年的313亿元，2018-2022年CAGR达到16%。2023Q1公司实现营收2720亿元同增2.04%，实现归母净利润79亿元同增3.85%。 图4.公司2018-2022年营业收入CAGR达到12% 图5.公司2018-2022年业绩CAGR达到16% 收入结构相对稳定。基建建设是公司核心业务与发展根基，营收与业绩占比多年来均保持高位，其细分领域市政/铁路/公路2022年营收分别为5549/2369/1916亿元，占收入的比例分别为48%/21%/17%，毛利分别为512/84/232亿元，占总毛利的比例分别为44%/7%/20%。同时公司紧抓地产库存去化、盘活存量资产，2022年房地产业务营收535亿元同增6.4%，毛利91亿元占比8%。 图6.公司专注基建业务，收入结构稳定 图7.公司基建地产贡献多数毛利 图8.公司2022年基建收入占比达85% 图9.公司2022年基建毛利占比超70% 从各业务盈利水平来看，勘察设计与装备制造业务毛利率较高。2018年至2022年，公司基础设施建设业务毛利率稳定在8%左右；勘察设计咨询业务毛利率水平较高，2022年为28.3%；装备制造业务2022年毛利率20.56%，同降1.05pct，主要是钢材价格波动导致盈利下滑；房地产开发业务2022年毛利率17.07%，同降5.12pct，除市场下行影响价格外，企业确认收入的产品结构变化也是主要原因。 图10.公司勘察设计与装备制造业务贡献较高毛利率 费用结构优化，盈利略有改善。历年来公司毛利率与净利率较为平稳，2020-2022公司毛利率分别为9.95%/10.00%/9.81%，归母净利率分别为2.6%/2.6%/2.7%，期间费用率稳定在6%左右并呈小幅下降趋势，2022年为5.41%同降0.08pct。公司费用结构不断优化，管理费用率与财务费用率逐年呈下降趋势，2022年分别为2.17%/0.28%，分别同降0.09pct/0.07pct。与此同时研发投入加大，研发费用率由2018年的1.82%提升至2022年的2.40%。2023Q1公司实现毛利率8.91%，同降0.1pct；归母净利率2.9%，同增0.05pct，盈利水平有所回升。 图11.公司毛利率、归母净利率与期间费用率相对平稳 图12.公司财务费用率下降，研发费用率逐年上升 1.3国企改革背景下，经营质量持续提升 国资委考核背景下公司发展规模及质量均显著提升。2023年央企考核指标由“两利四率”变为“一利五率”。其中利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、劳动生产率指标不变，将净利润指标变更为净资产收益率，以减少净利润与利润总额两个指标的重复考核，并进一步提升资产使用效率；将营业收入利润率变更为营业现金比率，两者分母相同，前者分子为利润总额，后者分子为经营活动产生的现金流量净额，替换后强调了现金流的监管要求，提高其安全性。在国资考核的背景下，中国中铁的各项指标均呈现出改善趋势。 图13.国资体系考核逐渐深化 利润表层面来看，公司利润总额增速高于全国GDP增速。自2015年我国出台央企考核目标以来，公司利润总额增速持续高于全国GDP增速，2020-2022年全国GDP现价增速2.54%/12.57%/5.82%，公司利润总额333.83/375.86/425.83亿元，同比增长6.5%/12.6%/13.3%，整体经营情况表现良好。 图14.公司利润总额增速大于全国GDP增速 资产规模快速增长，财务杠杆持续优化。2022年公司总资产规模为16132亿元，同增18%，其子公司中铁一到十局中，中铁四局总资产1060亿元稳居榜首。2023Q1公司总资产规模为16561亿元，同增17.5%；其中，2023Q1公司净资产规模为4354亿元，同增17.4%。近年来公司资产负债率水平不断改善，2014-2022资产负债率年由84%降至74%，2023Q1公司资产负债率73.71%，环比2022年末降低0.06pct，总体保持稳定。 图15.公司资产规模持续增长 图16.公司资产负债率逐年改善 重抓“两金”压降，管控成效显著。“两金”压降为2015年国家对建筑央企提出的改善经营环境要求，即加强存货与应收款项（含合同资产）管理。一般情况下“两金”占用资金的比例高，会直接影响企业资金运作效率，引发财务风险。建筑施工企业“两金”占比相对较高的原因主要有：1）行业特点：由于建筑行业“僧多粥少”竞争激烈，企业一般以垫资方式承接项目从而在投标过程中让步，且工期较长，已完工未结算形成的存货规模较大；2）经济环境：在“去杠杆”的大环境下，资金短缺现象普遍，市场资金流动性差；3）管理欠缺：原材料采购规模大于项目需求形成库存积压，且常出现“先工后算”现象，应收款项无法及时确认。 自2015年国家提出“两金”压降要求后，中国中铁“两金”占比逐年降低。2018年公司“两金”占流动资产比例达到50%以下水平，主要由于公司加快承兑收款进度并开展资产证券业务，应收款项规模大幅下降。同时由于执行新收入准则，2018年公司将原存货项目中的“已完工未结算”部分计入合同资产。2018年以后“两金”占流动资产比例呈下降趋势，2022年存货2079亿元，应收账款1222亿元、合同资产1697亿元，共占比36.3%，成功降至40%以下水平，“两金”压降管理成效显著。 图17.公司“两金”占比逐年下降 基建拉升有息负债，融资成本有效管控。公司有息负债自2018年起增速较高，主要系长期借款拉升的原因。2020-2022年公司长期借款分别为1120/1616/2404亿元，有息负债率分别为27%/29%/33%，其高增原因主要是为了匹配基础设施建设项目投资需求。在此基础上，为降低融资成本，公司不断优化信贷结构，合理置换高息融资，因此尽管有息负债有所拉升，公司平均融资成本率仍保持逐年下降的趋势，融资成本率由2018年的4.62%降至2022年的3.94%，实现有效管控。 图18.公司有息负债结构中长期借款明显增多 图19.公司有息负债有所上升，融资成本逐年降低 经营性现金流有所改善。公司经营性现金流保持净流入，2022年达到436亿元，同比多流入305亿元；投资性现金净流出持续增加，2022年净流出844亿元，主要系基础设施投资项目与其他长期资产投入增加；筹资性现金流增速较快，2022年净额为964亿元，原因系外部借款规模持续增加。公司收现比自2016年起稳定大于1，2020-2022年分别为1.07/1.09/1.05； 付现比2020-2022年分别为1.00/1.04/0.99，总体保持平稳。2023Q1公司经营性现金净流出380亿元，较去