经营环比改善，关注新品放量和行业需求变化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月24日买入亿联网络（300628.SZ）经营环比改善，关注新品放量和行业需求变化核心观点公司研究·财报点评通信·通信设备证券分析师：马成龙证券分析师：朱锟旭021-60933150021-60375456machenglong@guosen.com.cnzhukunxu@guosen.com.cnS0980518100002S0980523060003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价40.05元总市值/流通市值50638/29041百万元52周最高价/最低价90.81/33.09元近3个月日均成交额304.33百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《亿联网络（300628.SZ）-经营稳健，持续加码研发投入》——2023-04-24《亿联网络（300628.SZ）-盈利能力环比改善，下游需求持续旺盛》——2022-08-29《亿联网络（300628.SZ）-新业务接力驱动成长，多层次长效激励机制激发活力》——2022-04-25《亿联网络（300628.SZ）-经营持续稳健，产品矩阵不断扩充》——2022-04-13《业绩符合预期，市场竞争力持续提升》——2022-03-022023年中报业绩预告表明经营环比改善。公司发布2023年业绩预告，2023上半年公司实现营业收入19.87-21.04亿元，同比下降10%-15%；实现归母净利润10.00-10.46亿元，同比下降8-12%。根据业绩预告中值，可以测算出单Q2实现营收11.57亿元，同比下降11%；实现归母净利润6.00亿元，同比下降8%。环比角度，单Q2环比Q1，收入增长30%，归母净利润增长42%。季度角度来看，公司环比经营明显改善，单Q2利润增速快于收入增速体现盈利能力稳定向好。宏观经济波动影响短期利润释放，AI新品将进入放量阶段。2023上半年海外宏观经济存在较大不确定性，公司所处的企业通信赛道需求得到短期递延，长期看仍处于向上发展周期。产品方面，公司和微软Teams合作多年，配套产品覆盖了话机、会议系统、云办公三大业务线。公司与微软合作新一代智能会议室音视频设备SmartVision60将在8月份全球上市。SmartVision60搭载了多种创新型音视频AI功能，与微软基于AI的生产力工具如Microsoft365、Copilot以及Teams中的智能回顾功能高度适配。AI新品后续放量有望带来业务增长点。控股股东增持，体现长期发展信心。7月14日公司发布公告，基于对行业及公司未来发展前景的高度认可、对公司业务发展和持续稳健增长的坚定信心以及对公司长期投资价值的充分肯定，公司两位控股股东、实际控制人陈智松先生及吴仲毅先生拟使用自有资金，通过集中竞价交易增持公司股份，合计拟增持金额不低于人民币1亿元，不超过人民币2亿元，自本增持计划公告之日起6个月内择机完成，体现长期发展信心。风险提示：新产品拓展不达预期；市场竞争恶化；下游需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到海外宏观环境仍具有较大不确定性和上半年经营表现，我们下调2023-2025公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为22.72/27.38/33.70亿元（下调前为25.9/31.7/39.2亿元，对应PE分别为22/19/15倍。看好公司产品和解决方案的市场竞争力持续提升，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,6844,8115,0806,1457,582(+/-%)33.8%30.6%5.6%21.0%23.4%净利润(百万元)16162178227227383370(+/-%)26.4%34.7%4.3%20.5%23.1%每股收益（元）1.792.421.802.172.67EBITMargin43.1%44.0%44.4%44.6%44.7%净资产收益率（ROE）25.5%27.6%24.2%24.6%25.3%市盈率（PE）22.416.622.318.515.0EV/EBITDA22.717.021.917.914.6市净率（PB）5.714.585.414.543.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：亿联网络营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：亿联网络单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：亿联网络归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：亿联网络单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图5：亿联网络单季度毛利率、净利率变化情况图6：天孚通信单季度三项费用率变化情况资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图7：亿联网络现金流量情况（百万元）图8：亿联网络存货及季度变动情况（百万元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到海外宏观环境仍具有较大不确定性和上半年经营表现，我们下调2023-2025公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为22.72/27.38/33.70亿元（下调前为25.9/31.7/39.2亿元，对应PE分别为22/19/15倍。看好公司产品和解决方案的市场竞争力持续提升，维持“买入”评级。盈利预测拆分假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：桌面通信终端：以SIP话机为代表的桌面通信终端是公司当前营收占比最高的业务，公司在SIP话机行业龙头位置稳固，高端市场渗透和市占率提升仍有一定空间，考虑到2023年宏观环境仍存在不确定，我们预计未来三年公司在该业务上逐步进入到稳健增长，对应增速分别为0.1%/4%/3%，由于这部分业务是公司成熟产品线，预计毛利率有望维持稳定。会议产品：在企业数字化转型的大背景下，结合员工办公习惯的改变（线上协作增加），会议产品行业在会议室的渗透率持续提升。在行业发展持续的背景下，公司会议产品全套的解决方案以及不断新增的以协作平板为代表的新品类，有望推动业务继续保持快速增长。预计未来三年收入增速分别为20%/48%/45%，毛利率保持稳中略降趋势。云办公终端：2022年公司完成了蓝牙耳机产品的发布，使得云办公终端的产品矩表1：同类公司估值比较证券证券投资股价EPS（元）PEPB总市值代码简称评级（7月23日）20222023E2024E20222023E2024E（亿元）300628.SZ亿联网络买入40.051.802.172.6716.622.318.56.1506300578.SZ会畅通讯无评级19.480.090.220.32216.488.260.22.439002841.SZ视源股份无评级61.253.043.504.2120.117.514.63.5430平均118.352.937.42.9资料来源:会畅通讯、视源股份采用Wind一致预期数据，国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4阵基本完善，叠加后续公司对于渠道侧的持续优化，2023年受到宏观环境影响和新品释放节奏影响，预计2023年增速回落，预计2024-2025年回到快速增长阶段，预计未来三年收入增速分别为0.5%/48%/50%，毛利率基本维持稳定。表2：亿联网络营收拆分20222023E2024E2025E桌面通信终端收入（百万元）3145.073148.653276.953389.94增速23.46%0.11%4.07%3.45%毛利率63.76%63.38%62.55%62.18%会议产品收入（百万元）1299.401569.032328.443381.35增速42.34%20.75%48.40%45.22%毛利率64.69%64.30%64.00%63.50%云办公终端收入（百万元）360.57362.42539.37810.46增速63.44%0.51%48.82%50.26%毛利率51.37%51.00%50.00%50.00%其他收入（百万元）5.52000毛利率2.94%---合计总营收（百万元）4810.555080.106144.757581.76增速30.57%5.60%20.96%23.39%毛利率63.01%62.78%62.00%61.46%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物172431226136545559营业收入36844811508061457582应收款项69184494611451412营业成本14171779189123352922存货净额730564560682857营业税金及附加2751516176其他流动资产5563617491销售费用190256264313379流动资产合计6120700683421025112690管理费用97112107117136固定资产5271057126813321277研发费用365496513578682无形资产及其他309274263252241财务费用21(124)(43)(84)(125)投资性房地产56124124124124投资收益163142160160160长期股权投资95145175205235资产减值及公允价值变动32(26)000资产总计71058607101721216414568其他收入(357)(474)(513)(578)(682)短期借款及交易性金融负债109000营业利润17702377245829843672应付款项439431458601714营业外净收支(1)(1)301520其他流动负债308263333402502利润总额17692376248829993692流动负债合计75770379110031216所得税费用153198216261321长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1613131313归属于母公司净利润16162178227227383370长期负债合计1613131313现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计77471580410161229净利润16162178227227383370少数股东权益00000资产减值准备11(15)71(0)股东权益6332789193681114813339折旧摊销345694146166负债和股东权益总计71058607101721216414568公允价值变动损失(32)26000财务费用21(124)(43)(84)(125)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(411)(134)7(119)(247)每股收益1.792.421.802.172.67其它(11)15(7)(1)0每股红利0.650.800.630.760.93经营活动现金流12072126237227653289每股净资产7.028.757.418.8210.55资本开支0(535)(300)(200)(100)ROIC99%88%77%91%106%其它投资现金流(510)(633)592(184)(75)ROE26%28%24%25%25%投资活动现金流(52