化妆品行业板块2023半年报总结：Q2板块环比改善，关注经营边际变化

投资建议：Q2化妆品板块增速环比改善，品牌端分化趋势延续，新成分红利赛道、多品牌矩阵的打造为国货龙头公司重点突围方向，此外关注处于渠道/产品调整期的品牌边际变化。建议增持：1）基本面势能向好的珀莱雅、巨子生物；2）估值较低、存边际改善的上美股份、福瑞达、贝泰妮、水羊股份。3）预期筑底，后续有望迎来拐点的嘉亨家化、丸美股份、上海家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等。4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 23Q2受低基数+大促拉动，化妆品大盘环比改善，线上渠道继续去中心化、抖音渠道高增。2023H1化妆品社零同比+8.6%，略高于社零总额增速（+0.2%），我们估算Q2化妆品社零同比+12%，环比明显改善，主要受22Q2同期低基数影响及618大促拉动。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，抖音、快手等新兴社交电商平台崛起，据星图数据，618综合电商护肤GMV同比-2%，但较38情况有所改善，抖音维持高速增长，618期间护肤品类GMV同比+62%。 Q2板块收入小幅增长、利润修复，公司分化。2023H1化妆品板块实现收入、归母净利润204亿元、20亿元，同比+6%、+31%；单Q2板块实现收入、净利润112亿、10.9亿元，同比+11%、+51%，环比看收入增速改善，同比因22年同期利润基数较低，实现明显恢复。板块内部表现受公司产品生命周期、渠道、品牌战略调整等个体因素更为明显，其中珀莱雅、巨子生物、水羊股份表现亮眼：珀莱雅大单品及多品牌战略发力，Q2营收、归母净利同比+46%、110%，公司管理能力凸显；巨子生物H1营收、归母净利同比+63%、53%，受益线上渠道拓展及可复美新品放量；水羊股份主业降本增效、收购伊菲丹带来增量，Q2归母净利同比+119%；部分传统国货如丸美股份、上美股份发力渠道调整，抖音带动收入高增。 23Q2化妆品公司基金持仓比例提升，主因龙头公司业绩强劲、回调后估值回落、配置价值凸显。Q2板块平均基金持股比例环比提升2.36pct至5.23%，因618大促化妆品销售数据有所回暖，叠加头部公司业绩强劲。个股中贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化基金持股比例较高，截至2023Q2末分别为8.70%/9.75%/16.31%/6.22%，分别环比+2.30pct/+2.59pct/+10.99pct/ +2.08pct。外资方面，珀莱雅稳定在23%左右领跑；贝泰妮估值回落后外资持股提升，23Q2环比+3.27pct至6.57%；板块平均外资持股比例整体微升0.05pct至2.81%。 风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品牌孵化不及预期。 1.Q2低基数+大促拉动环比改善，抖音持续高增 23Q2受低基数+大促拉动，化妆品大盘环比改善，线上渠道继续去中心化、抖音渠道高增。2023年1-6月限额以上化妆品零售额同比+8.6%，略高于社零总额增速（+0.2%），我们估算单Q2化妆品社零同比+12%，环比明显改善，主要受22Q2同期低基数影响，4、5月化妆品社零当月同比增速24%、12%，同时618大促在补库需求逐步释放下较38有所复苏。从渠道看，线上平台去中心化趋势持续，抖音、快手等新兴社交电商平台崛起，据星图数据，618综合电商护肤GMV同比-2%，较38情况有所改善，抖音维持高速增长，618期间护肤品类GMV同比+62%。 图1：Q2低基数下化妆品社零增速环比改善 图2：618整体需求恢复、抖音维持高增 2.Q2低基数下板块整体修复、边际改善，品牌商随 经营周期分化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.化妆品板块2023H1&Q2趋势总结 Q2板块收入小幅增长、利润修复，个股逻辑更明显。2023H1化妆品板块实现收入、归母净利润204亿元、20亿元，同比+6%、+31%（剔除22年同期存减值的青松股份后，调整后净利润同比+23%）；单Q2板块实现收入、净利润112亿、10.9亿元，同比+11%、+51%（调整后同比+35%），环比看收入增速明显改善，同比因22年同期利润基数较低，实现明显恢复，剔除基数影响、Q2板块调整后利润较21年同期增长2%。 板块内部表现受公司产品生命周期、渠道、品牌战略调整等个体因素更为明显，其中珀莱雅、巨子生物、水羊股份表现亮眼：珀莱雅大单品及多品牌战略发力，Q2营收、归母净利同比+46%、110%，公司管理能力凸显；巨子生物H1营收、归母净利同比+63%、53%，受益线上渠道拓展及可复美新品放量；水羊股份主业降本增效、收购伊菲丹带来增量，Q2归母净利同比+119%。 图3：2023H1化妆品板块收入同比+5.6% 图4：2023H1化妆品板块净利润同比+31% 图5：2023Q2化妆品板块收入同比+11% 图6：2023Q3化妆品板块净利润同比+51% Q2板块毛利率、销售费用率继续上行，净利润率同比恢复。2023H1化妆品板块整体毛利率上升2.84pct至59.12%，其中Q2毛利率59.81%，同比+3.72pct，珀莱雅、上海家化、水羊股份产品/业务结构优化带动毛利率同比提升，此外青松股份毛利率同比大幅抬升，预计因人员、采购等成本管理优化。23H1板块期间费用率同比+1.84%至47.36%，Q2期间费用率同比+1.63pct至47.7%；其中H1销售费用率同比提升1.7pct至38.13%，Q2销售费用率38.83%同比+1.18pct，品牌商持续加大抖音直播等平台投入捕捉增量流量，竞争激烈造成线上营销成本继续上升；Q2管理、研发费用率6.15%、3.15%同比+0.33、-0.02pct基本平稳。费用率抬升以及减值等损失下H1板块利润率同比+1.98pct恢复至10.06%、但尚未恢复至21年同期水平，Q2净利率9.83%同比2.64pct。 图7：23H1板块毛利率、净利率同比+2.84pct、1.98pct 图8：23H1板块销售费用率同比上升1.7pct 图9：23Q2板块毛利率、净利率同比+3.72pct、2.64pct 图10：23Q2板块销售费率同比+1.18pct达38.83% 细分子版块中，品牌商继续优于代工、代运营板块，各品牌商持续进行多渠道、多品牌拓展，部分传统国货发力战略调整带来边际改善。2023H1品牌公司整体收入、净利润同增11%、28%（考虑业务结构及披露频率，暂不记入福瑞达、巨子、上美），单Q2收入、净利润同比+16%、37%，低基数及618拉动需求恢复下边际明显改善。线上流量红利边际走弱、平台分散化趋势下，品牌商发力抖音等增量渠道拓展、同时孵化子品牌发力新增长点，如珀莱雅旗下彩棠、悦芙媞、OR高增，丸美旗下恋火、水羊旗下伊菲丹均表现亮眼。品牌商因产品生命周期、渠道调整及战略变化等加剧分化，珀莱雅继续彰显管理能力带来的突出竞争优势，巨子生物受益线上拓展及重组胶原赛道红利，部分传统国货如丸美股份、上美股份发力渠道调整，抖音带动收入高增，水羊股份收购孵化伊菲丹探索新模式、利润表现亮眼。贝泰妮、福瑞达化妆品Q2营收同比+21%、7%，贡献稳健增长；上海家化受益低基数同比扭亏；华熙生物因渠道结构及产品周期、化妆品各品牌同比下滑。 表1：化妆品品牌公司发力多平台、多品牌拓展 代运营板块、上游制造环节企业盈利能力持续承压。2023H1代运营板块收入/净利润同比-3%/-29%，Q2收入/净利润同比+0.4%/+16%，线上流量趋缓继续使得板块收入整体下滑、盈利承压。化妆品上游制造企业2023H1营收/净利润同比-27%/减亏，Q2营收/净利润同比-19%/减亏，板块盈利能力同比改善但因订单较弱及新产能投产后成本增加仍处低位，关注产能后续爬坡进度。 表2：品牌商表现显著优于代运营及代工板块 表3：Q2大都环比改善，品牌商分化加剧 2.2.板块重点个股更新 贝泰妮：业绩符合预期，Q2收入增长提速。2023H1年公司营收/归母/扣非净利润23.68/4.5/3.74亿元，同比+16%/14%/5%，非经常性损益主要包括政府补助5736万元、理财收益2487万元。23Q2公司营收/归母/扣非净利润15.04/2.92/2.47亿元，同比+21%/17%/7%，收入较Q1增长加速，扣非利润因销售费率、研发费率微增，低于收入增速。23H1年公司毛利率75.38%、同比-1.52pct，推测主要因产品结构变化。销售、管理、研发费用率46.34%、6.43%、4.60%，同比+0.90、+0.04、+0.62pct。 23H1归母净利率19.01%同比微降0.27pct，仍为业内较高水平。23H1公司线上、线下分别实现营收17.4、6.1亿，同比+7%、+49%，线上占比降至74%。线上渠道中，阿里系、抖音系、微信专柜、唯品会、京东系分别营收7.89、2.65、1.58、1.59、1.33亿元，同比-3%、+32%、+15%、+8%、-5%；线下渠道中，自营、OTC分别营收0.14、2,96亿元，同比+515%、+60%。23H1薇诺娜、薇诺娜宝贝、AOXMED分别实现营收22.60、0.72、0.16亿元，逐步形成覆盖功效护肤、婴童护肤、高端护肤、祛痘等专业方向的多品牌矩阵。 珀莱雅：收入、利润均略超预期，经营质量优异。23H1公司营业收入/归母净利润/扣非净利润36.27/4.99/4.79亿元，同比+38.1%/+68.2%/+70.5%。其中23Q2营收/归母/扣非净利润20.05/2.91/2.81亿元，同比+46%/+110%/+109%，单Q2净利率14.53%同比大幅提升4.43pct，主要因大单品策略持续驱动高增，同时资产减值损失计提减少。2023H1公司毛利率同比+2.39pct至70.51%，主要因线上直营占比、大单品占比提升。23H1年销售、管理、研发费用率分别为43.56%、5.30%、2.52%，同比+1.03、+0.46、+0.19pct，销售费用率提升主要因形象宣传推广费率同比+3.08pct至37.92%。2023H1公司线上/线下分别实现收入33.30/2.89亿元，分别同比+44%/-6%，线上渠道占比提升至92%。其中线上直营/分销实现收入26.59/6.71亿元，分别同比+52%/+19%，线下日化/其他营收2.41/0.48亿元，同比+6%/-39%。2023H1公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR/其他品牌分别实现收入28.92/4.14/1.32/0.97/0.84亿元，同比+36%/+79%/+65%/+94%/+11%，珀莱雅占比降至80%。珀莱雅大单品占全品牌比例提升至50%+。延续放量态势。子品牌彩棠、悦芙媞、OR均在高增的状态下实现盈利，未来品牌矩阵有望共同发力。 巨子生物：业绩超预期，费用率控制优秀。23H1公司营收、归母净利润16.06、6.67亿同比+63%、53%，收入利润均超预期。23H1公司毛利率84.1%同比-1pct，主要因产品及渠道结构变化，护肤品、直播占比提升。H1销售费用率34.58%同比+7.8pct，主因线上渠道结构变化，营销及推广开支占线上收入比为48.2%同比-0.5pct，线上渠道控费良好。H1管理费用率、研发费用率2.96%、2.13%同比-2.15、+0.21pct，管理费用率下降因22年同期上市费用支出，研发端公司持续加大投入。H1公司净利率41.5%同比-2.9pct主因渠道结构影响，盈利能力维持高水平。分品牌看，23H1可复美、可丽金、其他护肤品牌、食品营收12.28、3.21、0.46、0.11亿同比+101%、6%、-5%、-55%，可复美新品胶原棒等放量+线上发力带动高增，可丽金受创客村经销收缩影响、预计线上较快增长； 分渠道看，直销、经销营收10.83、5.23亿同比+112%、10%，经销渠道主要受创客村影响、预计可复美经销渠道维持高增，23H1公司覆盖公立、私立医院、CS&KA网点数较2022年末均有提升。可复美专业院线渠道扎实带来线上高粘性用户，22年新品