市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 投资研究周报 [table_reportdate] 策略研究/研究周报 2023年7月24日 策略研究 国都投资研究周报 策略周报：基本面预期待提振，政策面效应待释放，指数底部反弹可期 一、近期市场研判：基本面预期待提振，政策面效应待释放，指数底部反弹可期 1、市场脉动：市场钝化明显，指数缩量磨底 近期来看，内外大环境阶段性改善，包括： 一外部方面，美国通胀缓和略超预期下美元紧缩压力边际缓和，本周美联储议息会议大概率如期加息25bp，会后美联储主席鲍威尔发言或释放中性信号，既肯定近期美国通胀压力缓和对后续利率政策舒缓的支持，又考虑当前美国经济与就业市场的韧性对保持高利率水平的要求，因而或难以释放倾向性偏鸽或偏鹰的政策信号。此外，近期中美高层团队高频次见面会谈，中美关系由冻结走向接触，有助于降低政治冲突升级风险。 二内部方面，近期密集释放或发布稳经济稳信心的政策信号，包括政府与各类企业各大行业的圆桌会座谈会等常态化沟通机制正建立，促进家居、汽车、电子产品等消费的若干措施，超大特大城市积极稳步推进城中村改造以对冲地产投资下行压力，促进民营经济发展壮大，央行释放支持与鼓励自主协商存量房贷置换等积极的政策信号；此外，近日人民银行、国家外汇局将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25 上调至1.5，释放了稳汇率的明确信号。 虽然内外环境阶段性改善，但A股受当前基本面偏弱及稳增长政策力度不确定的压制，而对外部压力缓和、内部政策积极信号钝化明显，指数反复震荡磨底。上周A股缩量下跌，MSCI中国A股指数、万得全A均下跌2%附近，科创50、创业板指领跌3.6%、2.7%；风格来看，成长领跌3.9%，周期下跌1.0%，消费、金融微跌0.2%以内；行业板块方面，房地产、建材、农林牧渔、轻工、纺织服装、基础化工、食品饮料等地产系为主的板块逆势上涨3.5%-0.2不等；而TMT、电气设备及新能源、煤炭、军工、机械、汽车等科技成长为主的板块领跌6.2-2.0%不等。 [table_aindustry] [table_Global] [table_research] 研究员： 白姣姣 电 话： 010-84183207 Email： baijiaojiao@guodu.com 执业证书编号： S0940519060001 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 t] 2、近期市场研判：基本面底部回暖预期待提振，政策面效应待释放，指数底部反弹可期 近期内外大缓和阶段性缓和下，但指数反复震荡磨底，市场对积极的政策信号反应钝化，交易趋于低迷，主要系基本面底部回暖预期待提振、政策面效应待释放。近期展望，7月底相继在美联储加息25bp靴子落地及释放信号由鹰派转为中性、7月底中央政治局工作会议宏观政策定调并明确稳增长政策力度与工具，预计届时市场对于国内经济基本面底部回暖预期逐步提升，同时对于系列出台的稳增长的政策效应信心趋于提升，有望驱动指数底部反弹。 1）基本面底部回暖预期待提振。虽然二季度经济同比、环比整体弱于预期，但月度动态来看，PMI、工业生产、基建投资、社融信贷总量与结构等经济指标环比变化，普遍5、6月连续改善，同时近两月汽车、通讯器材、黄金珠宝等商品消费较此前明显改善。近期展望，稳地产政策预期升温、工业去库存即将见底、居民耐用品消费正局部回暖，或为下半年经济内生动力改善的积极因素。预计三、四季度的环比增速、两年平均增速较二季度回升，后续随着月度及高频数据的底部企稳回升的印证，市场对于基本面谨慎甚至偏悲观的预期有望改观。 2）政策面效应待释放。近期密集释放的积极政策信号，包括“促进民营经济发展壮大”的31条意见，对企业关切的营商环境（破除市场准入壁垒，清理规范行政审批、完善社会信用激励约束机制、完善政府诚信履约机制）、政策支持（融资、拖欠账款常态化预防和清理机制、强化人才和用工需求保障）、监管导向、法治保障（保护民营企业产权和企业家权益、持续完善知识产权保护）、高质量发展（鼓励持续加大研发投入，加快推动数字化转型和技术改造、提高国际竞争力，加强品牌建设、参与国家重大战略）、队伍建设（培育和弘扬企业家精神）、舆论氛围（培育尊重民营经济创新创业的舆论环境、依法严厉打击以负面舆情为要挟进行勒索等行为）等问题，均给出了制度化安排和明确指导意见，把民营企业“平等使用生产要素、公平参与市场竞争、构建亲清政商关系、同等受到法律保护”的要求，落实为明确的政策举措，引导民营企业通过自身改革发展、合规经营、转型升级不断提升发展质量，促进民营经济做大做优做强。 同时，近期国务院总理主持召开平台企业座谈会，听取对更好促进平台经济规范健康持续发展的意见建议，并指出：平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。要持续推动创新突破，围绕底层技术等关键核心技术，加大研发投入，开辟更多新领域新赛道。要赋能实体经济发展，通过优化发展消费互联网平台进一步激发内需潜力，通过大力发展工业互联网平台有效带动中小企业联动创新；并强调，各级政府要着力营造公平竞争的市场环境，完善投资准入、新技术新业务安全评估等政策，健全透明、可预期的常态化监管制度，降低企业合规经营成本，促进行业良性发展，要建立健全与平台企业的常态化沟通交流机制。 产业政策方面，近期相继出台了新能源汽车、家居、电子产品等消费的场景环境、金融财税等支持政策，以激励支持居民大件商品消费的更新升级，包括新能源汽车购置税减免政策大幅延期至2027年底、促进家居消费、促进电子产品消费的若干措施。 房地产金融支持政策方面，房地产“金融16条”中有适用期限的存量融资展期和新发放保交楼配套融资等两项政策，延期至2024年12月31日，政策延期利于房企缓释风险，降低房企信用风险。同时，近日央行有关负责人表示，按照市场化、法治化原则，央行支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或新发放贷款置换原来的存量贷款。 此外，国常会近日审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，并指出，超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措；要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项。粗略预计，全国21个超大特大城市的城中村改造年规模在1万亿元左右，基本对冲近两年全国房地产投资总规模13-14万亿元的年降约10%的规模。 以上系列积极政策效应，预计随着7月底中央会议宏观定调后的相应稳经济举措落地实施而逐步得到验证，届时有助于提升市场预期与信心，政策效应有望释放。 3、稳增长政策预期差决定结构主线 我们认为，6月LPR对称式降息10bp，1/5年期LPR降幅各位于市场预期的上限、下限，或预示本轮稳增长政策重点发力促消费稳增长，而非强刺激房地产。 YWFUmOnPmNqRoNvNoOuNoMbRdN8OnPoOmOpMfQnNpQeRtRqM9PmNrPNZrRwPvPtRnQ 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 结合此次1、5年期LPR等幅下调且各自位于市场预期的上限、下限来看，我们认为： 一反应“房住不炒”政策总基调未变，也预示不以强刺激楼市作为稳增长政策工具； 二反应当前房地产行业触底企稳，23年以来房地产住宅销售面积累计同比已转正、房价同比降幅已趋于收窄至零附近，均较22年显著好转，房地产行业下行最大压力期已过； 三预示本轮稳增长政策工具或重点发力促消费、稳投资、扩内需为主，居民消费贷、企业经营贷或5年以内的投资贷款利率参考基准的1年LPR降幅位于上限，反应利率政策重点发力最大幅度降低居民短期贷款、企业投资中期贷款成本，以提振大件商品（如新能源汽车、家装家具家电等）消费与制造业投资。 本轮稳增长工具有待明确，政策力度与效果存在不确定性，即稳增长政策发力方向或政策工具（稳地产、促消费、稳投资）、力度大小（货币政策宽松空间、财税激励力度）等短期市场关注因素，存在不确定性；同时，中期受全球经济下行、国内房地产周期见顶回落及市场主体杠杆率偏高等约束，稳增长政策效果也存在不确定性。 近期展望，随着7月下旬中央政治局会议对下半年政策大定调，预计一揽子稳增长政策举措将逐步确认，届时政策工具与力度预期差，将决定市场结构主线。若以我们预期的以促消费、稳投资、扩内需中性政策力度落地，则可选消费（新能源汽车、家装家具家电）与TMT科技板块有望成为市场结构主线；若一二线城市楼市政策实质性放松，以期扭转房地产销售与投资低迷状况，则地产系（房地产、建材、机械、家电、银行、保险等）有望成为市场结构主线。 4、稳增长效果：有待“PPI企稳好转—企业盈利回升—居民收入预期改善”。近两个月的经济放缓压力，主要源自企业、居民的信用扩张能力与意愿降低所致，体现为民间资本投资增速持续回落甚至转负、房企投资低迷态势难以扭转、房地产销售回暖短暂、居民消费恢复以回补服务消费而大件商品消费偏弱等。 以上宽货币政策下的企业、居民信用扩张动力偏弱的原因？从市场主体投资与消费的理性决策来看，主要取决于资产收益率与负债成本的利差或资产负债利差。通俗来讲，决定企业扩大还是缩小投资，主要取决于投入资本回报率（ROIC）与融资成本差值，决定居民购房意愿高低，主要取决于房价涨幅与房贷利率差值以及未来还贷能力预期或收入预期。 企业端来看，22Q2起企业的ROIC持续回落，全部非金融A股的22年ROIC为4.60%，低于21年的4.68%；而23Q1进一步下降至1.19%，低于21、22一季度的1.30%。对比来看，企业一般贷款平均利率虽然自18年底以来持续累计下降166bp至23Q1的4.53%（历史数据新低），已高于全部非金融A股近四个季度ROIC值4.48%。当前企业的ROIC低于贷款成本来看，为企业投资意愿偏低的本质原因。 居民端来看，21年下半年起，全国百城住宅价格指数同比涨幅自+4%附近持续回落至22年9月的+0.15%，而22年底至今，住宅价格指数同比已转为横盘小幅下跌-0.1%附近。房价同比转负预期走弱之下，虽然房贷利率已自18年底连续下调四年有余共161bp至历史新低4.14%，但房价涨幅-房贷利率达-4.2%附近，创历史第三低谷，仅次于2014年中至15年中、2012年初至2013年初阶段。 综上来看，近中期企业、居民信用扩张能力或意愿的提升，在降低贷款成本的同时，更需要提升企业的ROIC、居民对于房价上涨预期及其还贷能力收入预期的改善。近两月国内PPI同比跌幅持续扩大至-5.4%，预计7月起跌幅趋于收窄，8、9月PPI同比跌幅有望逐步收窄至-3%、-2%附近，10-12月PPI有望进一步收窄至-1.5%以内。综合判断，下半年工业企业盈利有望逐步回升，企业盈利回升，则企业投资活动有望扩张，企业招聘有望回暖，职工收入相应提升，从而改善当前企业与居民信用扩张低迷的现状，最终实现经济稳增长效果。 二、中期市场展望：熊末牛初转承阶段，只待盈利曲线预期上行 1、大盘指数估值已调整至历史偏低位置。过去两年半的趋势震荡下行后，A股主要指数下跌幅度普遍达30-45%，对短期经济下行磨底及中期增长中枢下移的预期反应较为充分，估值已处于安全偏低。当前（截至6/29）市场估值普遍下修至近十年偏低分位数，主要指数的滚动PE普遍回落至近十年分位数的20-40%，万得