权益及期权策略周报（金融期权）：2018年期权市场对当下的启示

2018年期权市场对当下的启示 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 市场弱势运行的背景下，抄底信号是否有效。 摘要： 240中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数权益及期权策略团队 ➢策略推荐:以2018年为例，看抄底信号在熊市的有效性 研究员：姜沁021-60812986jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 股指方面，趋势层面，我们持谨慎态度，本周市场对于利多因素脱敏，反映资金偏好下行，在政治局会议之前，市场交易清淡，无博弈价值。同时，我们回溯了Q2公募股指持仓情况，整体呈现以下特征：1）多单空单持有手数均环比提升；2）空单持仓期限远月化，或反映机构认为基差已经处于高位，通过长期合约锁定对冲成本；3）空单持仓中，股票多空策略占比下行，但鉴于IF当季年化升水水平在3%附近，我们认为中性策略进入适配期；4）买入替代策略中，增强型产品头寸更为灵活，因其跟踪误差容忍度较被动型产品更大，部分产品使用IM头寸替代IC头寸。 康遵禹010-58135952kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 期权方面，对比2018年的情况，宏观环境类似：a)外部环境，中美金融周期错配；b)地产方面，2018年国内房地产风险初步暴露，启动棚改刺激经济。当前处于地产风险出清后期，不再大规模刺激，寻求高质量发展。总的来说，2018年的宏观环境更悲观。 中信期货商品指数走势Fetching...Fetching...中信期货商品指数魏新照021-80401721weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987 回顾2018年期权市场的情况，波动率是与当前的主要差异。近两年波动收窄，情绪相对克制，各项指标振幅收窄；而18年市场弱势运行而波动率水平相对较高，高波环境维持时间更长。 对抄底指标的回顾发现：2018年的PCR择时相关指标在预测短期涨跌胜率均超过55%，同时叠加对波动率的判断入场，可部分提高胜率。因此，我们判断在市场弱势运行的背景下，抄底情绪信号仍然是有效的，但是在当前环境中短线择时指标效果对入场、出场时间相对敏感，同时需要充分考虑当前的波动率边际变化。 风险因子：1）美国AI股调整；2）政治局会议无超预期政策 ➢策略回顾：波动率冲高回落 上周各宽基下跌调整为主，多日收阴，其中科创50指数周度下跌3.63%，创业板指下跌2.74%。期权端周内波动率微幅抬升，周四成交额突破40亿，抄底情绪与避险情绪均有触发。上周周报中，我们认为短期仍有调整风险，因此周度策略建议防御为主，周度策略收益为-1.14%；日度策略中仍然以防御为主，周四在成交量能、波动率、情绪指标以及开盘标的表现三重确认下布局牛市价差，日度策略收益率为2.24%。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 一、策略回顾与推荐：结构市下可短线进攻 ➢上周策略跟踪：成交量和波动率仍是转折信号 上周各宽基下跌调整为主，多日收阴，其中科创50指数周度下跌3.63%，创业板指下跌2.74%，期权标的层面情绪相对谨慎中性。期权端周内波动率微幅抬升，周四成交额突破40亿，抄底情绪与避险情绪均有触发。上周周报中，我们认为短期仍有调整风险，因此周度策略建议防御为主，周度策略收益为-1.14%。我们充分考虑上周出现的抄底信号，结合重要会议来临前市场博弈契机，本周建议可适当短线进攻，标的无大波动的情况下，牛市价差的买卖可分散在尾盘和早盘分别进行。 同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。日度策略中仍然以防御为主，周四在成交量能、波动率、情绪指标以及开盘标的表现三重确认下布局牛市价差，日度策略收益率为2.24%。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 ➢股指观点：市场在担心什么 我们讨论了A股三个潜在隐忧及其影响。一是涨停家数减少，市场担心赚钱效应不足，但回溯历史，涨停家数偏少并不意味着未来行情一定走弱，故这一担忧不足虑，尤其是在已经极致缩量的环境中。二是美债利率上行诱发的人民币贬值，对此我们认为不应将短期问题长期化，中期来看，花旗中国经济意外指数已经跌至底部区域，内生贬值压力递减，同时人民币逆周期调节因子有重新启动启动的迹象，汇率的政策底已经出现，短期虽有贬值压力，但加速贬值的时段已经过去。三是政策预期，这也是决定本轮趋势的锚。近期市场对于政策预期反应平淡，有两个原因，一是经济形势专家座谈会提及“进一步保持战略定力”，二是市场期待降息、刺激内需的政策，但本轮政策大概率围绕化解地产、城投风险展开，后者无法根本性解决内需问题。这一基准假设下，EPS提升难度较大，市场仅有结构机会，此时弱周期的小盘成长更为占优。 ➢期权观点：2018年期权市场与当前异同 以2018年为例，试图探讨当前期权市场与2018年的异同；以及试图思考在市场弱势运行的环境下，抄底信号如何确保较高胜率。 对比2018年的情况，宏观环境类似：a)外部环境，中美金融周期错配；2018年中美贸易战，企业盈利预期和风险偏好下降；当前海外针对高科技行业的封锁制裁进一步加码，市场预期收紧；b)地产方面，2018年国内房地产风险初步暴露,当时启动棚改刺激经济。当前处于地产风险出清后期，不再大规模刺激，寻求高质量发展。同时，2018年国内去杠杆化持续推进，市场预期进一步恶化。总的来说，2018年的宏观环境更悲观。 回顾2018年期权市场的情况，波动率是与当前的主要差异。近两年波动收窄，情绪相对克制，各项指标振幅收窄；而18年市场弱势运行而波动率水平相对较高，高波环境维持时间更长。 对抄底指标的回顾发现：2018年的成交额PCR/成交量PCR滚动预测隔日涨跌胜率在55%左右，而持仓量PCR差分择时在间隔2日看涨下胜率可达60%,同时考虑波动率局部峰值的判断，成交额PCR/成交量PCR看涨胜率可提升约2%。因此，我们判断在市场弱势运行的背景下，抄底情绪信号仍然是有效的，但是在当前环境中短线择时指标对入场、出场时间相对敏锐，同时需要充分考虑当前的波动率水平。 风险因子：1）美国AI股调整；2）政治局会议无超预期政策 二、主要策略跟踪：双创期权的熊市价差策略占优 我们每周首个交易日构建主要的期权策略进行跟踪，构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权），中间不进行动态调整，策略持续持有至周五收盘，各组合均按照交易所保证金标准，不采用组合保证金制度。 上周各宽基指数延续弱势运行，其中创业扳指周度下跌2.07%，科创50指数下跌1.53%，上周一市场情绪高涨，多数指数跳开收涨，充分博弈政策预期，但随后情绪有所转变，周三开始多数宽基指数日度三连阴。上周，中证500ETF期权以及MO周度熊市价差策略表现相对突出，其余品种各类策略周度表现相对均衡，目前市场周度风格转变较快的情况下，对中高频投资者而言，择时要求或更高。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 三、流动性分析：流动性扩张主要贡献在上证50期权 上周期权品种日均成交额31.14亿元，较上上周提升约5亿元，主要得益于上周最后两个交易日，市场整体成交额在40亿左右。流动性的扩张主要贡献品种在上证50ETF期权，日均成交量周度提升15%，约20万张，上周上证50指数在各期权标的中相对坚韧，周度表现最佳，另一方面也是短线投机者对流动性的关注加强。从持仓量变动来看，上周五早盘部分投资者平仓离场，除股指期权外，ETF期权持仓量减持比例在1%-3%左右，但是推测仍然有部分投机者在关注下周的平仓机会，或为末日轮博弈准备筹码。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 四、市场情绪分析：博弈布局，等平仓时机 上周各宽基下跌调整为主，多日收阴，其中科创50指数周度下跌3.63%，创业板指下跌2.74%，期权标的层面情绪相对谨慎中性。分标的来看，1）上证50市场相对悲观：上周周度偏度均值偏高，均值在104，原本波动中枢在101附近；2）科创50两个期权品种、MO相对乐观：科创50ETF两个期权品种成交额PCR/成交量PCR处在2.3以上，累计四个交易日高位预警，认购抄底力量再次强势；上述三个期权品种的偏度指数基本在半年来低位，抄底信号的再次确认。目前市场仍然在等待下周波动率再起或标的反弹的机会。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 五、波动率分析：波动率多头仍缺乏安全边际 上周各宽基下跌调整为主，多日收阴，其中科创50指数周度下跌3.63%，创业板指下跌2.74%，期权标的层面情绪相对谨慎中性。期权端周内波动率微幅抬升，周四成交额突破40亿，抄底情绪与避险情绪均有触发。波动率微笑多数品种在上周五开始显著右偏，反映虚值认购的波动率水平相对更高，买方交易频繁。同时当前波动率的走势自6月以来基本保持下行趋势，上周四波动的抬升或开启新一轮波动率下行，警惕短期触发波动率新低风险。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 六、2018年期权市场对当前的对比和启示 以2018年为例，试图探讨