宏观经济专题：从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 2023年07月22日 《民企东风将至——兼评《关于促进民营经济发展壮大的意见》—宏观经济点评》-2023.7.20 《财政收支下滑，关注增量政策—宏观经济点评》-2023.7.20 《Q2 GDP不及预期的两点思考和新一轮修复的确认——兼评6月经济数据—宏观经济点评》-2023.7.18 从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势 ——宏观经济专题 何宁（分析师） 潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 2023年初以来，美元兑人民币汇率从6.7左右较快上行至7.2以上，引发市场关注，并对相关资产价格造成一定扰动。在以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度下，人民币汇率如何决定，后续又将如何变动？  从定价机制看人民币汇率的影响因素 1. 国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础。对我国而言，经济基本面的变化对汇率的影响途径比较多样，一方面贸易差额以及我国对外投资的波动会影响到人民币供需；另一方面，随着我国对外开放逐渐扩大，特别是资本账户的逐渐开放以及人民币强制结汇的取消，经济基本面的预期也会对资金的波动产生重要影响。因此，具体看，包括贸易差额、企业结汇意愿、外资流动、银行自身外汇交易等因素。 2. 美元指数的波动是影响人民币汇率的关键外部因素。人民币汇率中有参考一篮子汇率的因素，考虑到美元在全世界货币体系中的主导地位，综合的美元指数对人民币汇率一篮子货币变动的参考意义相对较大。从历史经验来看，美元指数的波动对人民币汇率的影响较为明显。 3. 央行的态度和操作对人民币汇率走势有重要影响。当前我国央行虽然已经基本退出外汇市场的常态化干预，但在我国实行有管理的浮动汇率制度下，央行汇率管理政策工具箱丰富多样，例如市场沟通、逆周期因子、外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央行票据、全口径跨境融资宏观审慎管理等，可以对汇率进行有效管理和引导。  人民币汇率后续难有持续贬值的动力 1. 国内经济或已在底部，市场预期下行空间有限。从当前的汇率水平来看，大概率已充分反映市场对经济复苏进程较缓的悲观预期。结合近期的经济数据、金融数据以及政策表态，我们认为国内经济或已在底部，市场预期下行的空间有限，对人民币汇率抑制作用或也将逐渐减轻。此外，从5月份的结售汇数据来看，当前企业结汇的意愿相较于售汇更高，反映出外汇市场的预期相对较为稳定。不过我们需要看到，当前经济内生动能仍较弱，下半年国内经济修复过程可能并非一帆风顺，短期内人民币汇率或将继续承压。 2. 美联储加息已近尾声，美元指数继续上升空间有限。从当前美国的各项经济数据来看，美联储虽然大概率会在7月份再次加息25bp，但随着劳动力市场的更加均衡、通胀动能的逐渐减弱以及经济下行压力的加大，美联储要做的可能更多是等待货币紧缩政策逐渐发挥作用，货币政策操作会更加谨慎，整体来看加息已近尾声，后续其对美元指数的支撑逐渐减弱。在没有重大地缘政治风险以及其他风险事件的情况下，美元指数也难以获得外部支撑。 3. 央行政策工具箱充足，人民币难以形成单边贬值趋势。从过去的经验来看，若人民币汇率出现单边波动预期，央行将会综合使用一系列政策工具。7月20日，央行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，从而增加外汇供给，减轻人民币贬值预期和压力。这充分体现央行稳定汇率的态度，离岸人民币和在岸人民币汇率均出现一定幅度的升值。  风险提示：国内经济复苏不及预期，美联储紧缩超预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 从价格形成机制看人民币汇率的决定因素............................................................................................................................. 3 1.1、 人民币汇率定价机制沿革 ............................................................................................................................................. 3 1.2、 从定价机制看人民币汇率的影响因素 .......................................................................................................................... 4 1.2.1、 国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础 ................................................................... 4 1.2.2、 美元指数的波动是影响人民币汇率的关键外部因素 ....................................................................................... 7 1.2.3、 央行的态度和操作对人民币汇率走势有重要影响 ........................................................................................... 7 2、 人民币汇率后续难有持续贬值的动力 .................................................................................................................................... 9 2.1、 国内经济或已在底部，市场预期下行空间有限 .......................................................................................................... 9 2.2、 美联储加息已近尾声，美元指数继续上升空间有限 ................................................................................................ 12 2.3、 央行政策工具箱充足，人民币难以形成单边贬值趋势 ............................................................................................ 13 3、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 经常账户是我国国际收支的最重要部分............................................................................................................................ 4 图2： 贸易差额与人民币汇率走势大体相关................................................................................................................................ 5 图3： 银行代客涉外收入与人民币汇率联系较为紧密 ................................................................................................................ 5 图4： 结汇率与国内制造业PMI相关度比较高 .......................................................................................................................... 5 图5： 中美10年期国债利差与人民币汇率相关度较高 .............................................................................................................. 6 图6： 银行自身结售汇差额金额相对较少 ................................................................................................................................... 6 图7： 美元指数与人民币汇率走势相关度较高............................................................................................................................ 7 图8： 人民币汇率分析框架图 ....................................................................................................................................................... 8 图9： 6月制造业PMI企稳 ........................................................................................................................................................... 9 图10： 5月结汇率环比下降较售汇率慢 .................................................................................................................................... 10 图11： 我国贸易顺差仍保持相对高位 ........................................................................................................................................ 10 图12： 中美10年期国债收益率利差近期有所收窄 ..............................................................................................