1 人民幣在岸及離岸匯率形成機制及其影響的探討 分析員 魏星 內容提要 隨著海 外人民幣業務的穩步發展以及離岸人民幣資金池的不斷壯大，香港人民幣匯率形成機制已在市場作用下初步成形。而由於內地和香港在供求關係、利率水平以及資金流動的自由程度等方面有所不同，兩地的人民幣價格走勢時有差異。本文將分析在岸及離岸人民幣價格形成機制的特點和影響，並探討其今後的發展趨勢。 人民幣國際化的推進，也帶動著離岸人民幣市場的發展。由於香港和內地在資金供求、利率環境以及市場自由度等方面有所不同，人民幣在岸及離岸市場出現了兩種不同的匯率形成機制。香港作爲離岸人民幣中心，隨著市場交易主體以及交易量的穩步上升，離岸人民幣匯率形成機制已初步成形。本文將分析人民幣在岸和離岸匯率形成機制的特點和影響，及探討其今後的發展趨勢。 一、在岸與離岸人民幣匯率形成機制特點及表現 在岸人民幣匯率在1994年以前實行的是固定及雙軌匯率制度。1994年1月1日，官方匯率與外匯調節價幷軌，實行以市場供求爲基礎的，有管理的浮動匯率制度，但實際上人民幣匯率是盯住單一美元的。直到2005年7月21日，央行宣佈完善人民幣匯率形成機制改革，實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。主要特點包含三部分內容：一是以市場供求為基礎的匯率浮動，發揮匯率的價格信號作用；二是根據經常項目，主要是本刊所載文章觀點，僅代表作者個人意見。 第11號 2014年2月19日 2005年7月21日，央行宣布完善人民幣匯率形成機制改革 2 貿易平衡狀况動態調節匯率浮動幅度，發揮“有管理”的優勢。三是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率。 人民幣在岸價格形成機制 在2005年7月21日之前，人民幣匯率基準價由國家外匯管理局制定幷公布。2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革後，人民銀行在每個工作日閉市後，公佈當天銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價。 自2006年1月4日起，人民銀行引入了詢價交易(Over the counter)方式，令外匯市場交易主體更加多元化；同時也引入做市商(Market maker)制度，來提高金融機構的自主定價能力，幷通過做市商的連續報價爲市場提供流動性，平滑市場價格波動，提高交易效率，爲逐步形成以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節的即期匯率形成機制提供支持。從目前的做市商的結構上看，人民幣外匯即期做市商約有30家，其中中資銀行17家，外資銀行13家。全年做市商交易量約占詢價和競價市場總成交的90%以上。 同時人民銀行也改進了人民幣匯率中間價的形成方式，授權中國外匯交易中心每日上午9時15分公布人民幣匯率中間價。其中，人民幣對美元匯率中間價的形成方式是：外匯交易中心在銀行間外匯市場開盤前向外匯市場的做市商詢價，幷將全部做市商報價作爲人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩餘做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情况等指標綜合確定。此外，人民幣對歐元、日元和港幣匯率中間價由外匯交易中心根據當天人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣對美元匯率套算確定，提高了新市場框架下人民幣匯率中間價的代表性。 在人民幣匯率形成機制改革的同時，人民銀行也逐步擴大人民幣兌換中間價的浮動區間。其中，人民幣兌美元的浮動區間在2007年5月由0.3%擴大至0.5%，並在2012年4月由0.5%擴大至1%。擴大人民幣市場價波幅，有助於增强人2012年4月人民幣兌美元的浮動區間由0.5%擴大至1% 做市商制度提高了金融機構的自主定價能力 3 民幣匯率彈性，一定程度上减輕央行干預外匯市場的壓力，同時推動人民幣匯率的雙向波動，提升人民幣的可兌換性，推動了人民幣匯率形成機制進一步向市場化發展。 人民幣離岸價格形成機制 香港離岸人民幣匯率是伴隨著離岸人民幣市場發展而逐步形成的。2010年初由 於缺乏政策指引，當時只有幾家銀行爲滿足個別重點客戶的兌換需要開始積累人民幣頭寸。資金較為有限，積累速度也較爲緩慢。2010年6月，央行聯合多部委宣布將跨境貿易人民幣結算試點範圍由5個省市增至20個省市。同年7月，人民銀行和中銀香港簽署了新的清算協議，金管局更在隨後的監管指引中指出，銀行可使用自有人民幣頭寸為客戶辦理非貿易項下的兌換服務。2011年8月23日央行聯合各部門發佈了《關於擴大跨境貿易人民幣結算地區的通知》，將跨境貿易人民幣結算境內地域範圍擴大至全國。在政策的推動下，越來越多的參加行在香港離岸市場報價。隨著人民幣在海外市場認受度的提高，跨境貿易人民幣結算量也加快增長，香港離岸人民幣市場已漸漸成爲調節離岸人民幣資金供求以及爲人民幣貿易結算提供資金來源的主要渠道。 隨著交易主體的逐漸成熟以及香港人民幣頭寸的持續積累，香港財資市場公會在 2011年6月27日推出了美元兌人民幣(香港)即期匯率定價盤「Spot USD/CNY(HK)Fixing」。該定價盤是從18家報價銀行提供的中間報價中，剔除兩個最高的和兩個最低的報價，再取其平均數定出。報價銀行提供的匯率必須為當天上午11點的美元兌人民幣(香港)即期匯率。有關數據須於香港時間上午11點至11點10分之間輸入。然後香港財資市場公會於上午11點15分在路透交易代碼<CNHFIX=>及路透頁面<CNHFIX>公佈當天的美元兌人民幣香港即期匯率定盤價。該定盤價的重要意義在於它不僅可作爲離岸人民幣産品定價的參考匯率，還可為離岸人民幣期權等衍生産品的定價提供參考依據。 根據以上分析可見，人民幣在岸及離岸匯價形成的共同之處是都採用了做市商制度，這與國際主要貨幣匯率形成機制基本類似。但兩種匯率形成方式仍有差異存在，例如，內地市場與香港市場公佈每日人民幣中間價(或定盤價)的時間2011年香港財資市場公會在推出了美元兌人民幣(香港)即期匯率定價盤 4 有所不同，內地市場9點15分公佈，而香港11點15分公佈；在做市商的數量上，內地比香港多出12家報價商；其中最大的差別是在岸市場對人民幣匯率設定了每日上下浮動1%的限制，而離岸市場的人民幣匯價則完全由境外市場人民幣的供求決定，且匯率自由浮動。一般來說，如果兩個市場的資金進出完全自由，那麼兩地的資金價格不會出現太大差異，因為通過套戥會逐步拉平兩地的價格水平。但目前內地對資本項目仍有較為嚴格的管制，境外資金進出內地仍局限於經常項目，在岸和離岸市場因供求關係、利率水平和自由度的不同，人民幣匯率就出現了一定程度的差異。 在內地資本項目放開之前，在岸和離岸人民幣市場將維持隔離狀態，兩種不同匯率的現狀會持續存在。回顧近幾年人民幣的走勢可以看到，內地在岸人民幣價格對香港離岸人民幣價格的變動具有更大的影響力。但同時，隨著香港人民幣市場的逐步發展，離岸人民幣價格也受到兩類不同力量的影響，一方面，人民幣跨境流動以及市場自發的套利套匯活動促使兩地價格差距收窄；另一方面，海外資本投機炒作以及香港人民幣供不應求也會令兩地價格差距拉大。但總體上看，由於匯率形成機制的差異，目前人民幣在岸及離岸匯價呈現各自發展的態勢。 二、人民幣在岸及離岸匯率形成機制的影響 離岸人民幣匯率自由化及市場化有助於調節國際市場的人民幣資金供求，增加交易量以及增強人民幣作為結算貨幣的功能。根據環球銀行金融電信協會(SWIFT)的最新報告顯示，人民幣已成為全球第8大外匯交易貨幣，人民幣日均交易額占比已由2010年的0.9%增至2013年的2.2%。其中 香港的人民幣外匯交易市場已頗具規模，據香港金管局統計，人民幣已成為全球第8大外匯交易貨幣 香港離岸人民幣價格圍繞內地在岸人民幣價格上下波動 5 香港人民幣交易量約占香港市場交易總額的17.8%，已經相當接近港元占總交易量18.2%的 比例。 不僅如此，香港人民幣的結算量也已高於港元。根據香港銀行同業結算公司數據顯示，除去批量結算(即零售層面的交易)，2013年12月港元結算總成交額為11萬億港元，人民幣結算為9.3萬億元人民幣，若將人民幣兌換成港元，那麼人民幣結算的總成交金額已經略為高於港元。此外，香港人民幣清算量也穩步上升，參加行已由2011年的187家升至目前的217家。通過 人民幣實時支付及結算系統(RTGS)的每日清算金額由2010年50億元大幅上升至約4,000億元，其中超過9成是離岸市場的交易。 但人民幣出現在岸及離岸兩種匯價產生了一些新的問題，包括給市場提供了一定的套匯空間。過去幾年國家外匯管理局對內地銀行的融資性對外擔保實行餘額管理，對非銀行金融機構和企業的對外擔保實行逐筆批核，在國家鼓勵企業用人民幣作貿易結算貨幣的背景下，境內外銀行和企業均積極發展貿易融資業務。由於在岸和離岸市場的人民幣資金尚未能完全自由流動，貿易項下人民幣結算的放開使得香港離岸人民幣市場與內地在岸人民幣市場幷存，在目前人民幣升值預期再現和本外幣正利差較大的情況下，企業可利用貿易渠道進行套利套匯。2013年年初內地對香港出口異常增長，就是部分企業通過人民幣貿易融資及“內保外貸”操作進行套匯和套利操作。當然，隨著相關部門加強監管以及在岸市場匯率逐步市場化發展，這種套利套匯空間將逐步縮小。 三、在岸與離岸人民幣匯率形成機制的發展趨勢 人民幣國際化正推動著在岸和離岸人民幣匯率形成機制的持續優化。就在岸市場而言，下一階段人民幣匯改思路是進一步減少對外匯市場的幹預，擴大中間價浮動區間以及增內保外貸等交易已引起監管部門的注意，今後業務將趨緩 香港人民幣結算量已超過港幣 6 加匯率彈性。央行行長周小川曾在《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中表示，要根據外匯市場發育狀況和經濟金融形勢，有序擴大人民幣浮動區間，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，進一步發揮市場匯率的作用，央行基本退出常態式外匯市場幹預，建立以市場供求爲基礎、有管理的浮動匯率制度。這一舉動向市場釋放了央行將有計劃逐步放開人民幣匯率浮動區間的信號。未來在岸人民幣匯率的波動範圍將有繼續擴大的空間，市場在人民幣匯率形成過程中的決定作用將增強。此外，人民幣資本項目開放進程的推進，也將增強在岸人民幣匯率的國際影響力。目前由於內地人民幣僅限於在經常項目下的可兌換，令在岸人民幣匯率的影響力較為有限。十八屆三中全會明確提出將推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。預計內地人民幣資本項目的逐步開放，將有助於繼續提高人民幣匯率形成機制的市場化水平。 而離岸人民幣匯率形成機制在報價時間、做市商數量等方面仍有不少可優化的空間。內地目前每日上午9點15分公佈人民幣中間價，而香港每日上午11點15分公佈人民幣定盤價。如果可以早一些公佈，將可令香港市場更早報出美元兌人民幣定盤價，增強其與內地市場的可比性。此外，雖然目前香港市場的報價銀行數量已由2011年的15家增至18家，但比較內地市場的30家，仍有不少差距。如果香港居民每人每日兌換2萬元人民幣的限制解除，將可刺激離岸市場人民幣交易量的上升以及人民幣資金池的增長。香港人民幣市場規模的擴大，可再增加離岸市場人民幣定盤價報價行的數量，以進一步提升離岸人民幣定盤價的代表性，優化離岸人民幣匯率的形成機制。 《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的决定》中表達了央行將有序擴大人民幣的浮動區間 7 綜上所述，在岸和離岸人民幣匯率形成機制的不同是兩地人民幣匯率出現差異的重要影響因素，這種差異在人民幣走向國際化的過程中應是難以