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财经述评:在岸与离岸人民币远期交易可引入互联互通机制

2014-04-17应坚中国银行香港分行比***
财经述评:在岸与离岸人民币远期交易可引入互联互通机制

1 在岸與離岸人民幣遠期交易可引入互聯互通機制 高級經濟研究員 應堅 內容提要 著名學者劉遵義提出“構建人民幣預買預賣機制”的設想,希望在境內外人民幣市場之間搭建一座橋樑,令有真實貿易背景的香港貿易商通過人民幣清算體系進入在岸市場,買賣數量及期限相匹配的遠期人民幣。現實中,境內外貿易商通過轉移對沖需求及轉移兌換需求等方式,已變相展開跨境風險對沖,而跨境套利套匯及過度對沖現象的存在,客觀上影響到真實的風險對沖效果。在現有人民幣清算模式即期平盤安排下增加遠期平盤功能,不僅可為香港貿易商提供另一種對沖匯率風險的選擇,更可促進在岸人民幣遠期交易的發展,技術上也簡單易行。 著名學者劉遵義近日在《信報》上發表署名文章1,建議要充分利用香港比較優勢,配合國家改革開放,積極發展離岸人民幣業務。他提出了“構建人民幣預買預賣機制”的設想,幫助貿易商更好地規避人民幣匯率風險,是一個值得研究的課題。 “構建人民幣預買預賣機制”的主要考慮 劉遵義先生在文章中對“構建人民幣預買預賣機制”作出分析及論證,有幾點值得關注: 1、預買預賣應由貿易商的“實需”推動。文章表示,境內或境外貿易商接下或發出訂單,都會考慮匯率風險,由此產生了預買預賣人民幣的需求。例如,人民幣持續升值時,境內出口商交貨後收取美元,按當時匯率轉換成人民幣,未必能夠抵補成本,故只要其預期人民幣升值,必會預先賣出遠期美元。人民幣貶值時,境內進口商則有買入遠期美元對沖匯率損失的需要。在境外, 貿易商採用人民幣結算後,也 1 “配合‘三中’全面深化改革決定,創造中港互惠雙贏”(4月9日《信報》A20) 本刊所載文章觀點,僅代表作者個人意見。 第28號 2014年4月17日 “構建人民幣預買預賣機制”幫助貿易商避險 預買預賣應由貿易商的實需推動 2 會預買預賣人民幣,如進口商在人民幣升值時會賣出遠期美元,出口商會在人民幣貶值時買入遠期美元。構建人民幣預買預賣機制應從滿足這個需求出發; 2、預計匯率波幅擴大後預買預賣需求更大。文章提到,人民幣兌美元浮動幅度從1%擴大到2%,增加了貿易商的風險,但通過建立可交割期貨市場,可為其提供一種低成本對沖工具。過去幾年,人民幣匯率相對其他貨幣變化較小,市場一般預期人民幣年度升值2%至3%,人民幣波幅被限定在1%之內是其中一個原因。波幅擴大後,市場認為人民幣匯率走勢將更難預測,階段性升值及貶值都有可能,年度波動幅度也會超過往年。一些傳統行業的出口利潤微薄,當貿易商難以預測匯率走勢時,會對沖部份訂單(如兩三成),並鎖定一個可接受的遠期匯率。若匯率走勢超出預期,貿易商匯兌收入也許會少些,但萬一匯率走勢與預期相反,則可減少部份損失。同時,進口商面對不確定的匯率走勢,也會採取部份對沖的方式。結果,出口和進口都有了匯率對沖需要; 3、應避免將預買預賣人民幣變成投機工具。文章特別強調,期貨市場參與者都需要有“可保利益”(Insurable interest),絕對不能讓沒有可保利益者參與,因為“那就會將這個期貨市場變成一個賭場”。文章認為,期貨市場投機性上升,反而增加了匯率風險,這恰好與降低貿易商的風險背道而馳。當然,在實際市場運作中,實際對沖需求與各種投機動機是糾纏在一起的,至今還沒有一種機制能夠完全剝離投機因素,需要防備的倒是對沖需求過度發展,或期貨市場被有目的的投機力量所利用。 變相跨境對沖及延伸出來的問題 按IMF定義,人民幣跨境對沖活動屬於資本項下衍生產品工具交易,是內地尚未實現可兌換的子項目2。由於兩個市場是隔離的,理論上在岸遠期交易與離岸遠期交易沒有關係,即境外貿易商利用離岸市場進行風險對沖,境內貿易商利用在岸市場進行風險對沖。然而,實際上,跨境風險對沖不僅早已存在,而且已有一定規模。這主要是緣自香港轉口貿易的特殊功能及人民幣離岸中心的特殊角色。不少境內貿易商 2 人行2012年發表研究報告《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》表示,迄今中國不可兌換的資本賬戶子項目有4個,其中2個屬于衍生產品工具交易。 預計匯率波幅擴大后預買預賣需求更大 應避免預買預賣變成一種投機工具 跨境風險對沖早已存在,并已有一定規模 3 在香港設立平臺公司,處理轉口貿易,並負責境外貿易融資及財務管理。近年來,香港人民幣市場迅速發展,產品越來越豐富。境內貿易公司以香港分公司為平臺,買賣人民幣衍生產品,從而形成變相的跨境對沖業務: 1、轉移對沖需求。當人民幣持續升值時,境內出口商若採取美元結算,必會出現匯兌損失,需要進行匯率對沖。由於在岸外匯市場規模較小,可選擇的對沖產品較少,而離岸外匯市場的人民幣期貨、期權品種齊全,交易規模較大,流動性又好,境內出口商將貿易結算分段展開,與香港分公司之間採取人民幣結算,而與歐美進口商仍保留美元結算。香港分公司以歐美進口商開出的信用證為抵押,向香港銀行申請貿易融資,并購買人民幣期貨或期權對沖匯率,避免人民幣升值的匯兌損失; 2、轉移兌換需求。當人民幣持續升值時,境內進口商支付美元較有利,而境外出口商採取人民幣結算較有利。境內進口商利用香港分公司分段結算,將人民幣升值帶來的匯兌好處留在集團內部。香港分公司從歐美進口貨物仍保留美元結算,而轉口內地則採取人民幣結算,當香港分公司收到境內支付的人民幣後,因人民幣升值可兌換更多美元收入。另一方面,離岸人民幣對在岸人民幣又以貼水為主(CNH比CNY升值更快),在香港兌換人民幣又多了一重收益。香港分公司還可將境內開出的信用證抵押給銀行,獲得貿易融資,投資高收益項目,進一步增加收入。 不難發現,上述變相人民幣跨境對沖是利用了兩地人民幣市場的隔離及差異性作出的,儘管部份是由“實需”帶動的風險對沖,但也有部份是純粹的套利、套匯活動,也就是劉遵義先生所擔心的無“可保利益”參與。實際情況還要複雜,變相跨境套利、套匯越來越多。大量投機活動湧現則加劇了市場風險,很容易造成市場參與者的損失。 一是境內貿易商利用上述跨境對沖機制進行虛假貿易圖利。典型案例發生在緊挨香港的境內保稅區。區內貿易商在境內銀行存入人民幣(購買人民幣理財產品),從香港分公司進口等值貨物,以存款作為抵押開出遠期信用證。香港分公司以信用證為抵押獲得香港銀行貿易融資,往回進口該批貨物,即期結算及匯款。區內貿易商在境內銀行結匯後,再將境內貿易商可在香港兌換人民幣 大量投機活動涌現加劇了市場風險 境內貿易商通過香港分公司購買對沖產品 4 所得人民幣存入銀行,重複以上流程。據媒體披露,一家註冊資本僅為100萬元的小公司曾在三個月內虛構貿易近20億元,向銀行申請了28筆信用證。在此過程中,貿易商既享受了人民幣理財產品的高息,又享受了人民幣升值的匯兌收益。虛假貿易達到一定規模,內地結匯需求猛增時,又進一步推高了人民幣匯率。 二是人民幣期權產品由對沖工具轉化為對賭工具。人民幣加快升值,帶旺了香港人民幣衍生產品交易。去年離岸人民幣結構性期權交易猛增,全年累計成交2500億美元,今年1月又賣掉800至1000億美元。這種名為目標可贖回遠期合約(TRF)的產品單邊押注人民幣升值,在人民幣加快升值時可很快達致贏利目標,但若人民幣逆轉並跌破行使價,會招致雙倍損失。春節後,人民幣大幅貶值,投行估計到3月底TRF投資者累計損失55億美元。其中, 相當大比例投資者是從事跨境貿易的中小企業,原本只為對沖匯率風險,但因先前獲利頗豐,在一些金融機構違規銷售推動下,而在後期忽視風險、過度對沖。 變相人民幣跨境對沖亦帶來其他不利影響。由於跨境貿易人民幣結算的特殊安排,境內貿易商將風險對沖安排轉移到離岸市場,客觀上阻礙了內地外匯市場發展。2012、13年,內地人民幣外匯遠期市場成交量分別下跌60%及63%。期權交易於2010年推出後鮮有成交。相反,離岸人民幣期貨及期權蓬勃發展。據BIS調查,去年全球人民幣遠期及期權日均成交金額分別達280億及170億美元,占全部人民幣外匯交易的23%及14%, 大多數交易發生在境外地區。 試點風險可控的人民幣遠期交易互聯互通機制 十八屆三中全會后,內地加快了人民幣資本項目開放步伐,從人行去年底出臺支持自貿區建設的“意見”到兩地證監會近日公布試點股票交易“滬港通”,在跨境資本和金融交易可兌換方面取得重大突破,開放跨境衍生產品交易的探索也會積極向前推進。事實上,上海自貿區正在制定自由貿易賬戶及本外幣投融資創新業務實施細則,其中包括了“提供多樣化風險對沖手段”措施,允許區內機構在區內或境外開展風險對沖管理、開展境外衍生品投資業務。不過,由於上海自貿區實行“一線放開、二線管住”,大部份境內貿易境內貿易商利用跨境對沖機制進行虛假貿易圖利 人民幣期權產品轉化為對賭工具 內地外匯遠期交易的發展受到窒礙 內地積極探索跨境衍生產品交易 5 商仍難以直接進入離岸外匯市場,而境外貿易商即使在區內註冊,也被謝絕于在岸外匯市場的門外。 因此,要推動人民幣遠期交易互聯互通,就要提出新的思路,構建新的途徑。 根據劉遵義先生“構建人民幣預買預賣機制”的基本框架,人民幣跨境對沖必須遵循兩個基本原則,一是要建立在真實貿易背景之下,即要符合“實需”原則,二是能夠有效防范風險傳遞,即符合“避險”原則。離岸外匯市場發展雖快,但投機性及風險性卻不斷上升,令那些只為對沖匯率風險的貿易商難以實現真實目的。而在岸外匯市場雖小,但無論是即期交易還是遠期交易都有真實貿易背景,波動相對較小。因此,可引導境外這些“實需”貿易商“上岸”。需要留意的是,在岸遠期、期權交易尚處于起步階段,最好在兩個市場之間筑起一道防火墻,能有效防范境外市場波動及風險因素傳遞進去。 一種辦法是參考“滬港通”模式,採取額度管理,指定經紀商、投資者、交易產品。然而,衍生產品交易方式、結算方式與股票交易存在很大不同,一個是場外交易,而另一個是場內交易,用場內交易規則來管理場外交易有較大難度。再者,投資者獲得額度后,沒有一種機制來界定真實對沖與投機買賣。因此,額度管理的可操作性較差。 另一種辦法是劉遵義先生提出的﹕內地可考慮委託香港人民幣清算行,“允許有實績在案的香港合法進出口商,憑訂單與信用狀,預先買賣數量與期限匹配的遠期人民幣,讓它們有效地規避人民幣匯率的風險。”境外貿易商買入的遠期人民幣,不可隨意轉讓,只能支付境內貿易對手。實際上,新方案就是引入一種跨境貿易人民幣結算的遠期平倉安排。這種機制只是對現 有人民幣清算機制進行補充,將即期平倉延伸至遠期平倉。香港人民幣清算體系經過不斷完善,功能已相當強大,作出以上修改難度不大,相信其管理跨境風險對沖的效果不會太差,成本也較低,確實值得進一步研究。 一旦劉遵義先生的方案得以實施,離岸市場的部份對沖需求就會回到在岸市場。這對促進在岸外匯市場發展的好處試點跨境對沖要符合“實需”及“避險”兩大原則 可考慮通過香港人民幣清算機制來管理跨境對沖 通過額度管理跨境對沖可行性較差 6 是不言而喻的,而在岸遠期交易的穩定性對境外貿易商應有一定吸引力。若相關試點有了效果,就可進一步考慮境內貿易商到境外市場的對沖需求,將變相的跨境對沖需求化暗為明。當然,這有待設計出更具可操作性的管理模式,并等待內地開放資本項目的步伐邁出更大一步。