1离岸与在岸汇率对利率的影响机制——汇率专题研究（一）证券研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042024年4月15日大类资产分析师：丁俊菘博士SAC NO：S1120523070003 2●离岸汇率、离岸拆借利率向在岸汇率和利率传导路径的特性：●有效路径：离岸汇率在岸汇率在岸汇率与中间价偏离度贬（升）值预期“利率平价”机制影响国内货币市场利率。具体逻辑：1）人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的影响力，表现为离岸对在岸具有领先性和同步性。贬值期，离岸与在岸汇率点差基本为正；升值期，离岸与在岸汇率点差基本为负。而且，贬值期二者点差更为显著，离岸对在岸引导性更大。2）在岸即期汇率与汇率中间价的偏离度，某种程度上反映贬值（升值）预期，可以作为贬值（升值）压力指标。3）从经验数据看，在贬值预期偏强、压力持续存在的时间段，“利率平价”机制下国内货币市场利率会有所回升。其中，央行的可能政策选择：边际上收紧流动性，不一定是加息政策，更多是流动性量的调控。●无效路径：在资本项有效管理下，离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率相关性不强。●未来展望：美元：美国通胀再次回升预期下，美联储降息推迟，美元指数保持强势[105,110]；人民币：灵活应对美元走强。当前，贸易增速有所回升、顺差相对稳定增长，金融机构外汇存款增加，资金出现流入，具备灵活应对的条件。可能情景：人民币对美元有所贬值，但对其他主要货币不同幅度地升值，人民币汇率指数总体保持稳定。国内市场利率：如果即期汇率与中间价持续偏离，将可能带动国内货币市场利率有所回升。●风险提示：地缘政治不稳定，宏观经济出现超预期变化。核心观点 3图示：传导路径资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 4目录contents1 美国二次通胀使得美元维持强势2 从离岸汇率到国内利率的传导3 离岸拆借利率与国内市场利率关系4 风险提示 51美国二次通胀使得美元维持强势 6美国“二次通胀”风险上升●美国通胀再次回升（二次通胀）的风险：1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持；2）劳动力市场紧俏，工资涨幅处于高位，为通胀上行提供推力；3）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀；4）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本端推升CPI。●结合基数，预计二季度美国通胀将逐月有所回升。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 7美联储政策三种前景展望资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀重新回落，发生概率在60%。●情景二和情景三分别是美国经济热度不减、通胀持续超预期和美国经济较快降温，前者比后者概率大些。情景经济基本面状态美联储政策选择发生概率（%）情景一2024年上半年美国经济继续扩张，下半年经济动能减弱，通胀持续回落。降息在9月之后，甚至继续推迟。60%情景二2024年全年，在补库存和AI等产能扩张带动下，美国经济热度较高，出现“二次通胀”。在下半年再次加息25-50BP。30%情景三受高利率等影响，上半年美国经济显著放缓，通胀加速回落。在上半年（5月）降息，并停止缩表；全年降息75BP左右。10% 美债利率：经济保持较高热度及通胀压力，利率维持相对高位8●利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.45% （2024,4,12）；10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%，最新为4.50%（（2024,4,12）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。●在经济仍然保持较高热度及通胀再次回升预期下，预计3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位(4.5%附近）。图：不同期限美债收益率（%）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 9美元：仍将保持强势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 102从离岸汇率到国内利率的传导 11人民币汇率：灵活应对资料来源：WIND资讯，华西证券研究所变化方向（2024,1,1-2024,4,12)变化幅度（2024,1,1-2024,4,12)人民币对美元贬值2.05%人民币对欧元升值1.96%人民币对日元升值5.92%人民币对英镑升值0.25%CFETS人民币汇率指数走强2.47%美元指数走强4.58%●2020-2021年，美联储政策处于超宽松状态，同时受出口增速回升、贸易顺差持续扩大影响，人民币保持强势，对主要货币持续升值。●2022-2023年，美联储持续较快加息和缩表，从金融机构外汇存款看，资金有所外流，人民币对美元贬值。●2024年，特别4月以来，受美国通胀预期回升影响，美元走强，人民币对美元有所贬值，但对其他主要货币不同幅度地升值。人民币汇率指数总体走强。●当前，贸易增速有所回升，顺差相对稳定增长，金融机构外汇存款增加，资金出现流入，人民币具备灵活应对美元走强的条件。年份中国贸易顺差（亿美元）金融机构外汇存款（亿美元）外汇储备（官方：亿美元）20241,836.60 8,326.00 32,456.57 20238,229.85 7,978.00 32,379.77 20228,379.28 8,539.00 31,276.91 20216,704.12 9,969.00 32,501.66 20205,239.90 8,893.00 32,165.22 20194,210.73 7,577.00 31,079.24 20183,509.47 7,275.00 30,727.12 12●离岸与在岸市场的政策环境、定价机制、交易机制、组成结构的不同，是人民币离岸与在岸汇率存在价差的根源。●人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的影响力，表现为离岸对在岸具有领先性和同步性。贬值期，离岸与在岸汇率点差基本为正；升值期，离岸与在岸汇率点差基本为负。贬值期二者点差更为显著，离岸对在岸引导性更大。●离岸汇率对在岸汇率的引导途径1）在岸市场参与者做投资决策时会参考具有信息优势的离岸市场参与者的投资行为；2）海外投资机构会根据离岸市场汇率的预期变化相应调整在岸市场的投资组合，进而影响在岸汇率的波动；3）跨境贸易支付途径。（参见“连平：人民币离岸汇率引导在岸汇率吗？”，2023,9,11,第一财经）人民币汇率：离岸汇率对在岸汇率的引导资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 13人民币汇率：即期汇率与中间价偏离度对利率的影响资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●即期汇率与汇率中间价的偏离度，某种程度上反映贬值（升值）预期，可以作为贬值（升值）压力指标。●即期汇率与汇率中间价的偏离度为正，持续存在并扩大，将反映贬值预期偏强。●从经验数据看，在贬值预期偏强、压力持续存在的时间段，在“利率平价”机制作用下，货币市场利率会有所回升。●其对应的货币政策操作可能是：央行边际上收紧流动性，不一定是加息政策，更多是流动性量的调控。 143离岸拆借利率与国内市场利率关系 15离岸人民币拆借利率：离岸人民币存款规模与分布资料来源：中国人民银行“人民币国际化报告2023”，华西证券研究所●2022年我国离岸人民币存款规模约1.5万亿元。其中：中国香港人民币存款余额为8357 亿元，在离岸市场中排第一位，占比约56%；是中国台湾，人民币存款余额1952 亿元，在离岸市场中排第二位；英国人民币存款余额1059 亿元，在离岸市场中排第三位。图：主要离岸人民币市场存款余额（亿元） 16●4月9日离岸人民币隔夜拆借利率升至6.32%，创下2022年4月以来新高，如果按照7天移动平均，则创下2018年以来新高。●之所以选择2018年作为观察起始年份，是因为在2018年10月31日，央行发布与香港金融管理局签署的《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，正式发行离岸央票。●离岸市场利率水平整体高于在岸市场，人民币HIBOR的波动幅度以及平均利率都要高于SHIBOR，并且近期二者利差有扩大的趋势。人民币汇率：近期离岸人民币拆借利率大幅上行资料来源：WIND资讯，华西证券研究所0246810122018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04CNH HIBOR:隔夜CNH HIBOR:隔夜:7DMA01234562018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04CNH HIBOR:隔夜:7DMA中国:SHIBOR:隔夜:7DMA 17资料来源：WIND资讯，华西证券研究所●离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率相关性不强。2018年以来，离岸拆借利率基本持续高于国内利率，且波动幅度较大。●离岸人民币市场体量较小，且对海外宏观（美国）因素反应较为及时、敏感，这是其波动较大的原因。●离岸人民币拆借市场与国内货币市场联通性不强：1）资本项总体有序和严格管控，通过金融市场直接套利很难做到；2）贸易项虽然较为自由，但监管制度完善下（贸易真实性要求和标准提高），能实现套利的资金体量、时间效率等方面受较大限制。离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率关系：相关性不强 18●央行发行央票会带动离岸人民币拆借利率上行。背后的逻辑是央行在人民币贬值压力较大的时间点通过发行央票回笼离岸人民币流动性，带动离岸人民币拆借利率回升，进而使得沽空人民币的融资成本被大幅抬高，做空力量得到削弱，在一定程度上减缓人民币汇率贬值压力。●另一个导致离岸人民币拆借利率上升的原因可能是外资购买中国资产所致，背后的逻辑是外资看好中国资产，将外币换成人民币购买中国资产，导致离岸人民币需求增加，进而带动离岸人民币拆借利率上升。以债券净买入为例，今年前2个月外资增持近2800亿元。央票发行、外资流入或是带动离岸人民币拆借利率上行的主要原因资料来源：WIND资讯，华西证券研究所66.26.46.66.877.27.47.61.52.02.53.03.54.04.55.05.52018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01CNH HIBOR:3个月7DMAUSDCNH:即期汇率（右轴）5.866.26.46.66.877.27.4-1500-1000-5000500100015002000250030002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03债券通:上清所+中央结算公司:环比增加（亿元）中间价:美元兑人民币:月:平均值（右轴） 19●离岸人民币拆借利率与人民币汇率、美债收益率呈现正相关关系。背后的逻辑其实是一致的，拿当下来举例，美国3月通胀、非农数据均超出市场预期，市场对于美联储降息的预期推迟到了9月，美债利率回升、美元保持强势，对应而来的是人民币面临一定的贬值压力。●在这一背景下，央行可能通过发行离岸央票回笼人民币流动性，推升离岸人民币拆借利率带动做空人民币成本上升进而在一定程度上稳定人民币汇率。因此，整体来看，离岸人民币拆借利率与人