IPO专题：新股精要-专业聚醚系列产品规模化生产企业长华化学

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司为国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业，在软泡用聚醚产品细分领域性能表现突出，积极募投扩产有望在行业集中度提升背景下进一步提升公司竞争地位。（2）公司本次公开发行股票数量为3505.00万股，发行后总股本为14017.8204万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额3.01亿元，本次募投项目将帮助公司进一步提升精细化管理水平、丰富产品结构、完善营销网络消化新增产能，进一步提升公司整体竞争力。 主营业务分析：公司主要从事软泡用聚醚类产品的研发、生产及销售，产品涵盖软泡用聚醚、CASE用聚醚及特种聚醚。原材料价格波动影响公司销售单价有所波动，公司收入波动增长但净利润基本保持稳定上行，2020~2022年公司营收和净利润复合增速分别为10.93%和10.60%。2022年业务结构优化及原料成分下行带动公司毛利率有所提升。 行业发展及竞争格局：我国聚醚行业已从国内市场迈向国际，根据招股书披露，2017年至2022年，我国聚醚出口量逐年上涨，已从2017年的50.20万吨增长至2022年的127.55万吨，复合增长率高达20.50%。全球市场主要产能集中于少数几家大型跨国公司，国内聚醚行业竞争已进入细分产品竞争阶段，行业竞争充分，市场无序竞争可能性较低。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2023年7月14日）静态市盈率为15.56倍。根据招股意向书披露 ， 选择隆华新材 （301149.SZ）、 航锦科技（000818.SZ）、沈阳化工（000698.SZ）、万华化学（600309.SH）、一诺威（834261.BJ）作为可比公司。截至2023年7月14日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为27.03倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为14.00倍和11.39倍。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险；2）收入来源集中于部分地区情况下面临的经营风险。 1.长华化学：专业聚醚系列产品规模化生产企业 公司为国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业，在软泡用聚醚产品细分领域性能表现突出，积极募投扩产有望在行业集中度提升背景下进一步提升公司竞争地位。公司产品涵盖软泡用聚醚、CASE用聚醚及特种聚醚，聚醚是重要的聚氨酯原料，而聚氨酯是各种高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶黏剂和功能高分子七大领域均有重大应用价值的合成高分子材料，已成为当前高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的特种有机合成材料。目前，中国已成为全世界最大的聚醚生产国和出口国，行业竞争激烈，各大厂商竞争已进入细分产品竞争阶段。公司生产的POP产品采用连续法生产工艺，产品具有稳定性高、低气味、低VOC、高固含量低粘度、残留单体量低等特点，高活性POP产品如CHP-H45、CHP-H30受到汽车行业客户的广泛认可。公司生产的软泡用PPG产品采用连续法或间歇法工艺制备，具有产品质量稳定、气味低、VOC低、金属离子低、水分低等特点。随着汽车行业等下游客户对车内空气质量、内饰产品气味的要求越来越严苛，公司先后开发吸附法工艺、复合催化及特殊精制工艺等方法，不断降低软泡用PPG产品的气味及醛类含量，以满足下游客户的产品使用要求。目前，公司已与知名汽车配套商形成长期稳定合作关系，例如富晟李尔和富晟（一汽大众、一汽奥迪座椅配套商）、普利司通（广汽本田、广汽乘用车座椅配套商）、诺博（长城汽车座椅配套商）、天成自控（上汽座椅配套商）、麦格纳（吉利汽车座椅配套商）等知名汽车座椅配套企业。同时，公司也与国际化工行业巨头巴斯夫、科思创等公司建立了稳定供货关系。在软体家具领域，公司长期稳定合作顾家家居、芝华仕、慕思、宜家家居、喜临门等知名家居品牌。在鞋服衣帽领域，公司向知名鞋服品牌如“NIKE”、“adidas”等鞋服品牌和“维多利亚的秘密”等服装品牌稳定供货。目前，国内聚醚行业已经入高质量发展时期，随着国家安全环保政策趋严，行业集中度逐步提高，行业内部分企业扩产的同时，亦呈现出低端产品产能利用率较低，落后及老旧产能逐渐退出市场的行业趋势，行业产能将逐步向头部企业整合。根据招股书披露，2020~2022年，公司聚醚产品市占率分别为4.99%、5.50%和6.08%，呈增长趋势，公司现有设计产能26万吨，计划扩增产能18万吨，行业集中度提升背景下，募投扩长将有利于公司进一步提升市场竞争地位。 2.主营业务分析及前五大客户 原材料价格波动影响公司销售单价有所波动，公司收入波动增长但净利润基本保持稳定上行，2020~2022年公司营收和净利润复合增速分别为10.93%和10.60%。公司主要从事软泡用聚醚类产品的研发、生产及销售，公司产品涵盖软泡用聚醚、CASE用聚醚及特种聚醚，其中软泡用聚醚产品为公司主要收入来源 ， 收入占比始终在90%以上 。 2020~2022年，公司营收分别为18.79亿元、30.28亿元和23.12亿元，年均复合增速；归母净利润分别为10.93%0.73亿元、0.88亿元和0.89 亿元，年均复合增速10.60%。受产品量价齐升影响，公司2021年营收及净利润均大幅提升，其中产品价格上升主要是由于原材料环氧丙烷价格大幅上涨影响定价，公司2021年毛利率及净利润同比均有所下滑，净利润增长幅度不及营收增幅。2022年公司营收同比降低24%，主要是受原材料价格大幅下降公司产品售价降低影响，但公司毛利率和净利率环比小幅提升，2022年净利润仍实现正增。 图1：公司营收小幅波动，净利润稳定增长 图2：软泡用聚醚为公司主要收入来源 2022年业务结构优化及原料成分下行带动公司毛利率有所提升。 2020~2022年，公司综合毛利率分别为10.05%、7.62%及8.27%（剔除新收入准则影响），呈波动上行趋势。公司所处精细化工行业，毛利率变化受主要原材料环氧丙烷、环氧乙烷、苯乙烯、丙烯腈的价格走势以及产品售价变化的共同影响。2020~2022年，公司软泡用PPG产品收入占比稳定提升，该产品毛利率略高于POP产品，带动公司整体毛利率上行，同时2022年公司原材料成本总体下降，公司产品单吨售价下滑但毛利基本保持稳定，带动整体毛利率上行。 公司期间费用率总体保持稳定。2020~2022年公司期间费用率分别为3.3%、2.1%及2.6%，2022年有所回升主要受当年销售费用率提升影响。 2020~2022年，公司销售费用率分别为1.19%、0.76%和1.16%，2021年度期间费用占比下降，主要受期间费用中存在固定费用或半固定费用等因素影响，期间费用增长幅度与营业收入增幅并不保持匹配，2021年度公司销售规模大幅增长抵消了货运单价的大幅上涨，因此期间费用占营业收入比重下降。而2022年度运费单价虽有回落，但仍高于2020年水平，公司销售规模的部分回落幅度大于期间费用的部分回落幅度，因此期间费用率略有回升。 图3：公司2020~2022年毛利率波动上行 图4：公司2020~2022年期间费用率保持相对稳定 表1：公司2022年前五大客户 2 3 4 5 富晟长城汽车金远东普利司通合计 6,359.96 5,574.73 5,111.88 4,635.98 29,107.06 2.75%2.41%2.21%2.00%12.58% 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.下游市场发展驱动聚醚行业需求稳定提升 我国聚醚行业已从国内市场迈向国际，下游软体家具、汽车行业发展带动聚醚行业需求提升。聚醚是重要的聚氨酯原料，而聚氨酯已成为当前高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的特种有机合成材料。2017年~2022年，中国聚醚多元醇总需求量总体呈现增长趋势，根据卓创资讯数据，2022年中国聚醚多元醇需求总量接近500万吨。未来五年，随着国民经济增长稳中有进，消费者生活水平不断提高，对高品质生活的需求与日俱增，该趋势将促使聚醚多元醇每年需求量保持增长趋势。此外，根据招股书披露，2017年至2022年，我国聚醚出口量逐年上涨，已从2017年的50.20万吨增长至2022年的127.55万吨，复合增长率高达20.50%，我国聚醚已从国内市场迈向国际。在所有类型的聚醚多元醇产品中，软泡用聚醚是发展最早、市场份额最大的一种聚醚，根据卓创资讯，2022年度我国软泡用聚醚产能占比达到63%。 从下游需求来看，聚醚中通用软泡聚醚为较为传统的软泡用聚醚产品，主要用于块状泡沫、家具垫、床垫、包装材料等领域，市场竞争较为激烈，但其消费量占比较高，达到26%；随着人民群众生活水平的提高和消费观念的升级推动着高档家具、汽车、鞋服等产业的发展，POP和高回弹聚醚在聚醚产品中的需求亦占有较高比重，分别达到19%和13%； 近几年，塑胶跑道、防水行业、涂料行业发展迅猛，CASE用聚醚需求增长较快，其在聚醚多元醇需求占比中达到12%；硬泡聚醚与上述聚醚产品特性、应用领域等方面差异较大，主要用于冰箱冷柜、外墙保温等领域。市场需求达到25%。未来，随着我国软体家具行业规模巨大且随着城镇化率持续提升、消费者收入水平提高、消费观念转变、软体家具渗透率提升行业总产值保持稳定增长的趋势，为软泡聚醚需求稳定增长奠定市场基础；随着汽车产销量的恢复、新能源汽车的繁荣发展，汽车行业聚醚消耗量将同步上升。 3.2.国内聚醚市场竞争充分 全球市场主要产能集中于少数几家大型跨国公司，国内聚醚行业竞争已进入细分产品竞争阶段，行业竞争充分，市场无序竞争可能性较低。 从全球市场来看，2015-2022年全球聚醚产能总体呈增长趋势，产能扩张的主要集中地是亚洲，其中以中国的产能扩张最为迅速，是全球重要的聚醚产销大国。中国、美国和欧洲既是全球主要的聚醚消费地，也是全球主要的聚醚生产地。从生产企业来看，目前，世界聚醚生产装置规模较大，生产也较集中，主要掌握在几家大型跨国公司如巴斯夫、科思创、陶氏化学和壳牌手中。从国内市场来看，我国聚氨酯工业起始于20世纪50年代末60年代初，2000年以来，随着国内聚氨酯工业的迅速发展，国内新建大量聚醚工厂，扩建聚醚装置，产能也不断地增长，聚醚行业已成为我国化工产业发展较快的行业。截至2022年末，国内聚醚行业生产厂商数量达到44家。聚醚行业的主要参与者为销售规模10万吨以上生产厂商，上述主要参与者之间核心产品差异较大，由于各聚醚生产厂商核心产品均为其优势产品，聚醚行业竞争已经进入细分产品竞争阶段。聚醚行业细分领域众多、下游客户数量及类型众多，不同细分产品领域竞争点及需求点有一定差异，不同的规模化聚醚厂商经过多年各细分产品领域深耕，伴随着产品品质提升、技术指标改进、客户积累、品牌积淀、口碑传播等，各细分产品领域已经形成了较为稳定的竞争格局。聚醚厂商一般采取“以销定产”生产模式，降低库存压力，同时，聚醚行业已成为充分竞争行业，市场无序竞争可能性较低。长华化学与万华化学、佳化化学、蓝星东大、隆华新材为聚醚行业主要竞争者。总体而言，聚醚行业竞争者众多、竞争较为激烈，但具有技术实力、规模实力、品牌实力及管理实力的竞争者可以脱颖而出，并随着聚醚行业规模化、集中化趋势加强，销量逐渐向头部企业集中。 从公司核心产品POP和高回弹PPG市场来看，POP产品竞争者以大型聚醚生产厂商为主，各家规模化厂商均因其产品特征、客户群体等差异均在其领域内形成各自的竞争优势；由于汽车行业客户需求占比较高使得高回弹PPG行业成为客户开发难度较高，对聚醚厂商品牌力、产品力及技术指标要求较高的细分行业，该行业的竞争亦以技术竞争、品牌竞争为主。 3.3.公司在POP产品与高回弹PPG产品领域居于行业第一梯队 公司POP产品与高回弹PPG产品销售额位列市场前五。根据招股书披露，从产品销量来看，2020~2022年，公司聚醚总销量分别为16.24万吨、20.29万吨和21.29万吨