至暗已过，修复可期

公司发布2023上半年业绩预告：根据我们计算，2023Q2公司实现归母净利润-6388至-1188万元，中值为-3788万元（同比-156%）；实现扣非归母净利润-5384至-1134万元，中值为-3259万元（同比-176%）。 盈利承压主要系：1）受加息影响境外债券成本提高；2）欧美需求下滑影响订单及收入；3）原料价格上涨影响毛利率；4）公司债务置换产生一次性成本，Ekornes整合亚太供应链导致一次性员工离职补偿增加。 海外Ekornes：库存去化、订单改善，品类稳步扩张。伴随海外库存去化，Q2预计公司欧美地区订单同比实现正增长；分品类来看，公司非舒适椅品类（电动椅、沙发、餐椅、餐桌等）渠道渗透率持续提升，床垫产品逐渐从欧洲向全球扩张，预计Q2增速更高；此外，Stressless国内开店投入增加、门槛降低，预计开店提速。伴随前期订单转换，我们预计下半年海外收入有望实现正增长。 国内曲美：品牌焕新成效显著，预计Q2订单增长稳健。国内仍处换商调整周期，Q2预计经销渠道持平、直营增长稳健、大宗订单交付节奏仍较为滞后，从前端情况来看，我们预计伴随经营环境恢复，线下订单增长稳健，Q3收入有望恢复稳健增长。公司积极推进品牌焕新计划，通过“曲美Lab”品牌推出爆款流量型产品墩墩沙发，目前以电商、小红书等为主要渠道载体，预计进一步线上线下联动、强化品牌形象。 债务优化、成本回落，盈利有望改善。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，短期海外加息导致浮动利率偏高及债务置换带来一次性成本仍有拖累，预计下半年财务费用有望优化。成本方面，当前原材料价格及海运费回落，公司高价库存逐步见底，预计Q3起盈利能力有所改善。 盈利预测与投资评级：2023上半年海外市场需求疲软，且高价原材料库存尚未消耗完全，海外单店收入及毛利率面临压力；国内市场推进门店调整及品牌焕新，开店节奏及各渠道收入增长放缓；此外，债务置换成本及海外负债利率偏高影响财务费用，我们下调前期盈利预测。海外Ekornes品牌稀缺&产品力强劲，国内曲美品牌持续焕新，债务结构优化及成本回落带来盈利弹性，预计2023-2025年归母净利润分别为0.3/3.4/4.6亿元，2024-2025年对应PE为9X/7X，维持“买入”评级。 风险提示：品牌焕新推进不及预期、消费复苏低于预期、海外去库节奏不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）