深度更新：至暗时刻已过，边际改善可期

投资建议：考虑Q2上海疫情防控对公司供应链、销售端均造成影响，下调2022-2024年EPS预测至1.11（-0.07）/1.30（-0.15）/1.50（-0.19）元。参考可比公司估值，公司目前PS仅3x显著低于行业平均7.67x，绝对价值凸显，维持目标价47.20元，维持增持评级。 短期：疫情、特渠、超头暂停等影响因素逐步消化，边际改善可期。 22H1公司受多重负面因素影响，业绩有望筑底：1）疫情：3月下旬-5月底上海疫情封控导致大比例闭店，同时影响公司生产、仓储等供应链环节；2）特渠：平安寿险改革导致特渠同比高基数；3）营销：超头合作停止导致玉泽品牌短期销售承压。当前市场已充分反应悲观预期，随6月起上海全面推进复工复产，公司基本面有望边际好转。 长期：聚焦、精简战略初步奏效，未来期待组织效率优化。潘总2020年上任后确立精简、聚焦的品牌与产品策略，2021年公司重点聚焦的护肤品类同比+22%，营收占比提升3.9pct至35.3%，同时头部SKU聚合度由2019年的56%上升至2021年的71%。随2022年线上渠道架构、研发架构进一步优化，未来组织效率有望进一步提升。 经济下行背景下公司品牌矩阵具备韧性，当前绝对价值凸显。公司为国内少有的拥有护肤、个护家清、母婴等多品类多品牌矩阵的美妆集团，在经济下行背景下更偏刚需的个护家清品类韧性较强，中长期看品牌矩阵有望保障经营稳定性，当前市值绝对价值凸显。 风险提示：数字化转型不及预期；品牌复苏不及预期；经济增速放缓。 1.短期：负面因素逐步消化，绝对价值凸显 请输入摘要信息 受超头合作停止、特渠调整、疫情扰动等因素影响，22H1公司业绩预计触底，当前悲观预期已逐步消化，后续边际改善可期。上海家化自2020Q2新管理层上任后业绩优化显著，利润逐季高增，2021年全年利润同比高增51%，净利润率提升2.37pct至8.49%。2022Q1公司营收、归母净利润为21.17、1.99亿元，分别同比+0.11%、+17.81%，增速环比放缓，主要受到：1）3月下旬上海疫情封控导致大比例闭店；2）特渠寿险改革同比高基数；3）超头合作停止同比高基数等因素影响，净利润率维持9.42%的高位。考虑到22Q2上海疫情封控在4、5月份对公司重点门店、仓储供应链、生产工厂等环节均有影响，我们预计公司业绩将于22Q2筑底，当前市场已充分反应悲观预期，随6月起上海全面复工复产，基本面有望边际好转。 图1：2022Q1受疫情影响营收增速放缓至0.1% 图2：2022Q1归母净利润同比增长17.8%，增速放缓 1）超头合作停止导致21年销售基数较高，玉泽、佰草集短期内面临压力，有望于22年底逐步改善。公司旗下重点功效护肤品牌玉泽在2019、2020年依托超头直播迅速出圈，后为维持品牌健康良性增长，逐步优化直播合作策略，但2021Q4品牌重点合作超头主播薇娅因偷逃税款被罚款并停播。超头停播使得玉泽、佰草集等品牌短期流量入口减少，在上年高基数的情况下面临较大压力，根据爬虫数据，2022年1-5月玉泽天猫官旗GMV均呈小幅下降趋势，22年618第一阶段销售（6.1-6.3）中玉泽、佰草集同比降幅均在40%以上。目前公司已积极通过加强自播、中腰部主播合作、多平台布局等方式逐步消化超头影响，在2022年三八大促中，剔除超头影响后公司线上销售同比增长25%、自播全平台销售额同比增长5倍以上，其中玉泽天猫旗舰店自播占比达45%。随超头影响逐步消化，玉泽品牌有望于22Q4逐步恢复合理增长。 图3：玉泽、佰草集2021年618与薇娅直播间合作图4：2022年1-5月及618期间玉泽增速短期承压 2）平安寿险改革自21Q3开始影响特渠业务，2 2H2 有望企稳回升。自平安入主家化以来，公司与平安集团在特渠业务上进行深度合作，2021年起平安开始进行寿险改革，代理人大幅下降，对特渠团购业务影响较大，故公司特渠业务自2021Q3起受到负面影响，2021Q3、Q4特渠收入分别同比下降约30%、40%，全年同比下降15%以上，占公司总收入的比例降至7.4%。在团购承压的状态下，公司加速零售业务转型，2021年零售业务零售额逆势增长10%，客户数量增长50%。考虑到特渠团购基数问题，预计特渠业务有望于2022H2企稳回升。 图5：2021年公司渠道结构中特渠占比收缩 3）疫情扰动下公司生产、仓储、终端销售等环节均面临封控考验，6月上海全面复工复产后有望好转。2022年3月中下旬上海多地因新冠疫情进入封控状态，公司为上海本土企业，工厂、仓库、门店等多个环节均受到封控影响：1）生产端，工厂因封控而停产，直至5月才逐步复工； 2）仓库发货端，公司上海大仓在4、5月份受到封控发货受阻，进而影响正常销售，主要是天猫平台销售；3）线下零售端：截至3月下旬公司旗下商超百货、传统CS、屈臣氏等线下网点受疫情影响关店率近30%，预计对2022Q1、Q2均产生负面冲击。2022年6月1日起，上海有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行，全面复工复产，预计此后公司生产供应链各环节有望逐步恢复正常，边际好转可期。 2.长期：聚焦、精简战略初步奏效 2020年潘总上任后着力践行聚焦、精简的品牌与产品策略，2021年护肤品类引领增长，同时实现毛利结构优化，盈利能力提升。公司参考品类毛利率及增速进行品牌分类划分，聚焦高毛利、高增速的护肤品类，同时采取精简的产品策略，对原有品牌、产品矩阵进行全面梳理调。2021年公司护肤品类同比增长22%，大幅超过社零化妆品14%的行业增速，占营收比重同比+3.9pct至35.3%，跃升为公司第一大品类。护肤品类品牌的营收中，2021年佰草集增速超30%，玉泽增速超20%，典萃增速超35%，高夫增速超15%，美加净增速近10%，双妹增速超15%，全面实现良好增长，战略成效初显。 图6：公司参考品类毛利率及增速进行品牌分类划分，确立精简、聚焦的品牌、产品发展策略 表1:护肤品类作为公司定位的高毛利快速发展品类，2021年取得快速增长 积极引入市场化高管，调整电商、研发等部门架构，推动公司组织效率优化。潘总上任后从内外部均提拔和引进了多位核心高管，例如研发总监贾总曾任职于欧莱雅中国；首席市场官陈静曾任葛兰素史克、可口可乐等外资公司品牌、市场部主管；同时新设首席数字官，引入过往就职于eBay、Google、群邑传媒，曾通过推进数字化转型为群邑创造领先优势的张总。新上任高管多为市场化人才，在各自所属领域均具有丰富的工作经验，为实现公司数字化转型、产品和营销创新奠定人才基础。在引入管理人员的同时，潘总着力推动家化组织架构调整，推动组织扁平化、高效化运作，目前在研发、电商等部门改革成效初显。 表2：公司多为高管更迭，积极引入具有快消经验的市场化人才 研发环节：2021年迭代研发负责人并推行PMO制度，目前新品研发周期现从过去的12个月缩短至8.5个月。公司原有研发组织包括基础研究、外采、配方、法务等部门，品牌需与研发各小部门对接沟通，效率较低。 PMO制度推行后，研发与各品牌有单一负责人PMO一一对应，PMO对外对接品牌端的产品需求，对内负责与研发各环节内部沟通，有效打破部门沟通壁垒，提升沟通效率。KPI考核方面，公司研发与品牌部门共背KPI，考核重点指标从原先的SKU数量调整为新品贡献度、复购率、毛利率等，着力优化新产品贡献，减少长尾SKU。研发架构调整以来成效显著：1）公司新品开发周期由过往的12个月缩短至8.5个月左右；2）公司头部产品聚合度从2019年的56%上升到2021年的71%；3）玉泽、佰草集品牌复购率有所提升；4）公司2021年新提交82项专利申请，快于2016-2020年的整体速度。 图7：PMO制度推行后，研发对各品牌有单一负责人 表3:研发架构调整后，玉泽、佰草集复购率有所提升 电商部门：2022年2月线上渠道部门架构调整，包含四大前台部门、四大中台部门，支撑线上业务扩张。公司2022年初调整线上组织架构，明确了四大业务前台：1）平台电商；2）直播电商；3）达播（含超头）； 4）特渠，专注于拓展及扩张业务模式的丰富度。为支撑业务扩张，公司中台建立了四大部门补充各个前台业务所需能力、支撑业务扩张，包括： 1）站内媒体运营，着力提高流量运营效率；2）客服中心，促进客服、销售一体化，提高消费者体验和转化率；3）通路行销，做好四大前台协调、品牌差异化、价格控制管理、库存生产的整体匹配；4）数据能力，将四大业务部门产生的数据归集到数据中心。电商架构调整后，公司电商渠道将从2021年开始的单品类、单平台的布局逐步发展为全域全平台布局，逐步改善过往对单一渠道依赖较高的情况。 图8：公司2022年2月调整线上组织架构，明确了四大业务前台 梳理调整后公司推新速度与针对性明显加强，玉泽大分子防晒初步验证推新逻辑。通过对消费者洞察、研发、营销等各环节进行调整，公司建立爆款新品打造方法论，2022年推出应用方法论打造的玉泽大分子防晒、启初婴儿多维舒缓常护霜+特护霜、典萃酵母精华喷雾等新品。其中玉泽大分子防晒初步验证推新逻辑：1）消费者洞察：聚焦敏感肌防晒需求，采用独有MM3*大分子配方科技解决物理防晒容易油跟闷、化学防晒具有安全风险的问题，差异化地开辟大分子防晒细分品类赛道；2）科研能力：大分子技术的应用主要得益于家化的研发技术赋能，产品成分分子量大于500道尔顿，不容易渗入皮肤，安全性较高，同时质感上相对亲肤； 3）营销支持：过往玉泽与超头合作比较紧密，2022年没有使用超头推新品，而是采用精细化运营，一方面跟天猫小黑盒合作，另一方面通过多平台KOL合作进行种草。产品于2022年3月上市，4月月销量超2万，销售额超400万元，成效初显。 图9：玉泽大分子防晒差异化地开辟大分子防晒细分品类赛道 3.投资建议 疫情防控缓和后公司有望边际改善，考虑Q2上海疫情防控对公司供应链、销售端均造成影响，小幅下调2022-2024年EPS预测至1.11（-0.07）/1.30（-0.15）/1.50（-0.19）元。参考美妆品牌类可比公司估值，公司目前PE仅为31x、PS仅为3x，显著低于行业平均PE49x与行业平均PS7.6x，绝对价值凸显，维持目标价47.20元，维持增持评级。 表4：可比公司盈利预测估值表（更新于2022年6月4日） 4.风险提示 1、数字化转型不及预期； 2、主品牌复苏进程不及预期； 3、经济增速下滑，抑制可选消费。