出口链的增量视角

证券研究报告|策略周报 2023年07月16日 策略周报 出口链的增量视角 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 相关研究 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月21日提出两个背离明显消化，市场情绪偏冷，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，6月18日《资产联动指标接近阈值》。6月26日《2022市场的季度级别拐点的借鉴意义》指出普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。7月2日《强宏观板块是否有机会？》提示国内制造业库存周期临近尾声，可观测商品价格以跟踪市场预期的转变。海外视角，出口链有望受到提振，特别是与美国房地产市场、低库存行业相关的板块。 市场思考：出口链的增量视角。1）按揭贷款利率未续创新高令美国居民住房购买力增强。由于按揭贷款利率未续创新高，美国房地产市场于今年显著回暖，5月份新建住房销售、全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房指数环比均持续改善，2）美国成屋库存极低，新建住房引领销售上升。疫情后美国宽松的货币、财政政 策令居民房屋购买力增加，还通过再融资锁定了低利率成本。成屋惜售行为令消费者转向新建住房。3）私人建造支出的增加会对美国制造业有所提振。在新建住房销售大幅回升的背景下，住宅建造支出也将回暖。通过投资以及后续一系列的地产后周期消费，美国制造业景气度可能上升，从而提振我国的出口需求。4）中美共振去库临近结束。美国制造业PMI分项中新订单与库存的比值不再下降可能预示 着制造业企业已经在经历被动去库，主动补库的新一轮周期即将开启。 国内：通胀、出口回落，社融结构改善，非典型性复苏持续。1）6月PPI回落幅度大于CPI，剪刀差负值继续走阔。CPI同比涨0.0%，前值0.2%，PPI同比-5.4%，前值-4.6%，核心CPI同比小幅下滑，为0.4%，前值0.6%。CPI食品项同比回升， CPI非食品项、PPI生产资料、生活资料均回落。2）6月社融规模增量为4.22万亿元，社融脉冲由27.07%降至26.15%，新增社融结构中，新增人民币贷款止跌上行，新增政府债券继续下行。社融-M2的剪刀差走阔至-2.3%，结束自1月以来的收窄趋势。3）6月出口（以美元计价）同比降12.4%，进口降6.8%，6月大部分商品出口走弱，进口方面表现分化。汽车出口边际回落，6月同比108.4%，前值123.5%，进口方面成品油、稀土、煤及褐煤表现较强。4）交运高频指标回升。4）工业生产腾落指数回升。 国际：美国通胀继续降温，CPI同比创两年新低。1）俄乌冲突跟踪：北约峰会未 邀乌克兰“入约”，七国集团签署乌克兰长期安全框架，普京表示俄罗斯正考虑暂 停黑海运粮协议。2）美国通胀持续回落，为连续第十二个月下滑，6月CPI同比录得3%，创2021年3月以来新低。核心CPI同比增长4.8%，前值5.3%。 市场：北向资金净流出转流入，主要流入行业为食品饮料、电子、通信；杠杆资金流入计算机、医药生物、电力设备。北向本周净流向力度194.22亿元，上周净流向-75.14亿元。行业方向上，北向食品饮料、电子、通信、非银金融、医药生物； 杠杆资金则偏好计算机、医药生物、电力设备、汽车、交通运输。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、计算机、通信、食品饮料、电子获得较强共识，而国防军工和机械设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险，下半年重视恒生科技。重点关注：1、机械设备：自动化设备；2、电子：半导体、 消费电子、光学光电子；3、计算机：计算机设备；4、国防军工：航海装备、航空装备；5、通信：通信设备；6、传媒：游戏、数字媒体。 风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：出口链的增量视角5 2.国内：通胀、出口回落，社融结构改善，非典型性复苏持续8 2.1.PPI回落幅度大于CPI，CPI食品项走强8 2.2.社融脉冲走弱，但社融结构改善，新增人民币贷款同比止跌上行9 2.3.6月出口数据继续回落10 2.4.交运高频指标跟踪13 2.5.普林格同步高频指标跟踪14 2.5.1.工业生产腾落指数回升14 3.国际：美国通胀继续降温，CPI同比创两年新低16 3.1.国际大事跟踪16 3.1.1.俄乌冲突跟踪16 3.2.美国通胀继续降温，CPI同比创两年新低16 4.市场：北向资金净流入，主要流入行业为食品饮料和电子；杠杆资金流入计算机、医药生物18 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险，下半年重视恒生科技20 6.风险提示20 7.重点大事前瞻21 图表目录 图1：库存出清逻辑令周期风格一枝独秀（5月31日收盘价为1.00）5 图2：按揭贷款利率未创新高，美国居民住房购买力反弹6 图3：今年以来美国新屋销售增长明显6 图4：成屋库存极低，购买行为转向新屋6 图5：新屋销售将带动建造支出重新上行6 图6：住宅建造支出可能传导至制造业景气6 图7：我国出口需求有望受美国制造业触底而得到提振6 图8：中美都在这一波库存周期的底部7 图9：订单和库存预示着美国将开启新一轮补库周期7 图10：PPI-CPI剪刀差由2023年5月的-4.8%扩大至6月的-5.4%8 图11：CPI食品项回升，非食品项回落9 图12：PPI生产资料、生活资料继续回落9 图13：CPI分项中交通和通信继续降低9 图14：核心CPI同比小幅回落（单位%）9 图15：2023年6月社融脉冲降至26.15%10 图16：新增社融同比结构中政府债券为主要拖累项10 图17：新增居民中长贷增加10 图18：M1、M2回落，M1-M2剪刀差扩大至-8.2%10 图19：6月出口金额高于2018-2021年水平11 图20：6月进口金额高于18-20年水平11 图21：出口2023年6月边际回落11 图22：各国各地区对出口的拉动效应变化情况11 图23：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负（单位%）11 图24：6月大部分商品出口走弱12 图25：出口拉动作用减弱12 图26：进口商品同比分化延续13 图27：进口拉动作用分化延续13 图28：一线城市地铁客运量13 图29：整车货运指数（MA7）上行14 图30：主要城市整车货运指数14 图31：全国整车货运指数14 图32：工业生产腾落指数回升15 图33：工业生产腾落指数回升（分年度）15 图34：美国6月CPI同比增速继续回落17 图35：美国6月CPI细分（环比）17 图36：CME加息概率情况17 图37：北向资金回流食品饮料与电子18 图38：杠杆资金主要流入计算机、医药生物19 图39：两大资金主体对医药生物共识较强、主要减仓机械设备19 图40：重点大事前瞻21 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月21日提出两个背离明显消化，市场情绪偏冷，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，6月18日《资产联动指标接近阈值》。6月26日《2022市场的季度级别拐点的借鉴意义》指出普林格周期转向非典型复苏，仍看好大科技，但要小心过热风险。7月2日《强宏观板块是否有机会？》提示国内制造业库存周期临近尾声，可观测商品价格以跟踪市场预期的转变。海外视角，美国房地产市场回暖和库存周期的出清补库有望提振我国的出口链需求，特别是与美国房地产市场、低库存行业相关的板块。 1.市场思考：出口链的增量视角 我们在7月2日的《强宏观板块是否有机会？》中提出，经过接近半年的去库活动，目前国内制造业库存周期临近尾声，投资者需紧密观测商品价格以跟踪市场预期的逐步改变。 7月初至今，虽然TMT板块依旧占据着投资者话题讨论的C位，但万得TMT指数在震荡中基本走平。与此同时，南华工业品指数上涨4.67%，在6月触底大幅反弹后继续走高，其中能化品以6.15%的涨幅领先，有色金属和黑色分别收涨3.43%和2.76%。从A股行业板块来看，申万一级行业中石油石化（5.00%）、有色金属（4.16%）、非银金融（3.41%）、汽车（2.32%）、基础化工（2.28%）和钢铁（1.78%）等强宏观板块表现悄然居前，库存出清的逻辑令周期风格一枝独秀。 不过我们也提出，国内大概率不会有总量强刺激，而是以结构性政策加提升对外开放水平，打通经济复苏的难点、堵点，提振主体信心，释放合理需求，畅通经济循环。将视野放宽至海外，我们认为海外库存周期的出清补库可能会带动我国出口需求回暖。 图1：库存出清逻辑令周期风格一枝独秀（5月31日收盘价为1.00） 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 2023-05-31 2023-06-02 2023-06-04 2023-06-06 2023-06-08 2023-06-10 2023-06-12 2023-06-14 2023-06-16 2023-06-18 2023-06-20 2023-06-22 2023-06-24 2023-06-26 2023-06-28 2023-06-30 2023-07-02 2023-07-04 2023-07-06 2023-07-08 2023-07-10 2023-07-12 2023-07-14 0.96 金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信) 资料来源：Wind，德邦研究所 美国房地产市场出现回暖迹象。2022年3月起，美国房地产市场明显受到激进货币政策的打压。随着美联储政策的整体基调于三季度末转鸽，美国房地产市场也随着风险资产的回暖而开始改善。直至目前，美国5月份新建住房销售同比增19.97%，而前三个月分别为11.29%、-7.07%和-19.15%，环比改善趋势明显； 全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房指数在6月份达到55，前三个月分别为50、45和44，完全逆转了自2022年2月伊始的下跌趋势。 美国按揭贷款利率在高位徘徊，居民住房购买力反弹。由于美联储用迅速而大幅度的加息以应对创下40年新高的通胀，美国2年期、10年期利率分别从2022年3月加息前的1.9%、，2.1%，上升至超过5.1%、4.3%，30年期抵押贷 款利率也从接近4%的低位迅猛涨至超7%。此后，利率上升趋势的放缓令美国居民部门的住房购买力指数显著反弹。 图2：按揭贷款利率未创新高，美国居民住房购买力反弹图3：今年以来美国新屋销售增长明显 -40 0 40 80 120 30 20 10 0 -10 -20 -30 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 -40 60% 40% 20% 0% -20% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-