2023年中期策略：三条主线挖掘结构性投资机会

衍生品研究 三条主线挖掘结构性投资机会 2023年中期策略 2023年7月13日 衍生品研究/策略报告 投资要点： 转债市场概况及目前估值 转债市场持续扩容中，期末存续个券510只、总市值1.03万亿元。上半年中证转债+3.37%，其中1月强劲反弹，2-6月震荡；4月受搜特转债退市影响快速下行，但随后又快速企稳。 转债市场目前估值处过去一年合理区间中位，交易活跃度多次触及合理区间下限，6月下旬以来重回中位水平。目前转股溢价率中位数37%，偏高。但考虑到固收+类资金规模已重回提升趋势，我们认为估值将维持目前水平。 资料来源：最闻 相关报告 风险收益比良好的大类资产配置利器-REITs专题报告2023.4.25山证转债分类评价体系升级-可转债指数化投资的探讨2023.2.12 H223投资建议：基于三条主线寻找投资机会 转债估值合理+正股小而美： 利德转债：AA+，7月13日收盘价128.66元，正股利亚德为LED显示龙头，技术业内领先，主打产品成本显著下降，应用场景更加广泛，WIND一致预期2023年净利润同比+200%，2024、25年增速均超25%。 海顺转债：AA-，7月13日收盘价125.50元，正股海顺新材为药品包装业龙头，伴生于医药行业稳健增长，新能源新消费等第二增长曲线可期。WIND一致预期2023-25年净利润复合增速25%左右。 瑞科转债：A+，7月13日收盘价118.91元，正股瑞华泰专注高性能PI膜研发，掌握核心技术，受益于国产替代大趋势。转债项目下半年投产，产能释放增厚业绩。WIND一致预期2023-25年净利润CAGR50%以上。 山证衍生品团队 分析师： 转债估值合理+风口/概念： 崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 长久转债：AA，7月13日收盘价125.61元。临期债，剩余期限1.36年。正股长久物流是汽车运输业龙头，受益于汽车出口和国内运输业恢复，新能源电池回收再利用业务进入回报期，增量业绩有望超预期。 松霖转债：AA，7月13日收盘价119.97元，正股松霖科技近70%收入源自厨卫产品出口，有望受益于美国地产市场持续修复。转债项目美容健康产品营收增速快。正股估值处最近三年合理区间下限。 被错杀的低评级类个券： 广汇转债：YY评级8+，7月13日收盘价91.40元，纯债溢价率-12.40%、YTM7.54%。我们从公司自身、大股东、恒大汽车、外部评级等多方面分析认为公司暴露信用风险的可能性不大。 风险提示：正股基本面不及预期、市场整体风格转变、债券市场整体下移等。 目录 一、转债市场概况..............................................................................................................................................................3 1.2023年上半年，转债市场整体处于震荡行情.......................................................................................................32.转债市场新发节奏放缓，但扩容持续中................................................................................................................43.转债正股整体质量优于A股市场...........................................................................................................................5 二、转债市场估值探讨......................................................................................................................................................7 1.转股溢价率：市场中位数处合理区间....................................................................................................................72.纯债到期收益率（YTM）：处合理区间中位.........................................................................................................73.可转债市价中位数，也处于合理区间中位............................................................................................................84.可转债换手率中位数，也处于合理区间................................................................................................................95.拉长时间窗口，看三年............................................................................................................................................9 1.转债估值合理+正股小而美................................................................................................................................12 1.1.利德转债：LED显示龙头.............................................................................................................................121.2.海顺转债：药包行业龙头，稳健增长可期.................................................................................................141.3.瑞科转债：PI膜国产替代，释放增长潜力.................................................................................................16 3.1.临期债：长久转债.........................................................................................................................................193.2.受益于美国房地产持续回暖：松霖转债.....................................................................................................21 3.被错杀的低评级类个券：广汇转债......................................................................................................................24 风险提示..............................................................................................................................................................................28 一、转债市场概况 1.2023年上半年，转债市场整体处于震荡行情 在经历了2022年持续低迷之后，转债市场在2023年上半年迎来修复行情，中证转债半年上涨3.37%，万得等权上涨5.49%，其中1月反弹相对强劲，2-6月趋于震荡。2023年4月，*ST搜特触发交易类强制退市，搜特转债暴露退市风险，市场快速下跌，但随后又快速企稳，继续保持震荡态势。 资料来源：WIND，山西证券研究所 分类来看，中价（市价居中的1/3）在目前这种震荡市中表现较好；中小盘转债弹性更强，整体表现与大盘债大致相当。受搜特转债退市风险影响，低等级债表现不佳。 资料来源：WIND，山西证券研究所 资料来源：WIND，山西证券研究所 资料来源：WIND，山西证券研究所 2.转债市场新发节奏放缓，但扩容持续中 截至2023年中期末，市面上存续可交易的可转债共510只，债券余额8722亿元，总市值1.03万亿元。受益于新发债券不断补充，市场持续扩容中，总市值同比增长5.07%，较期初增长3.40%。 资料来源：WIND，山西证券研究所 资料来源：WIND，山西证券研究所 从发行节奏来看，2023年以来转债新发确有放缓，上半年共新发公募转债54只，募集资金715.19亿元。无论发行数量，还是募资金额同比、环比均有较大幅度减少，H123可转债发行募资金额同比减少36%、环比减少29%。总结原因，我们认为一方面由于股票市场，尤其中小市值个股持续低迷，股票的低估值拖累了上市公司发行可转债的热情；另一方面，则是上市公司2022年业绩普遍不佳，难以满足可转债发行的 一些财务指标。 根据2023年2月最新一版《上市公司证券发行注册管理办法》规定，发行可转债需满足： 1、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；2、主板上市公司应当最近三个会计年度盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；3、除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资。 根据WIND资讯统计，最近一年已公告预案，拟发行可转债且尚未发行的上市公司共220家，其中不乏民生银行、紫金矿业、亿纬锂能等大盘蓝筹，也不乏卡倍亿、一品红、精达股份等已发行过可转债的公司。我们关注到，在拟发行可转债的220家上市公司中，39家已取得证监会核准，其中27家于6月、7月上旬取得，我们认为这些公司都有望在3、4季度发行。根据WIND数据显示，基于2022年报，符合可转债发行条件的上市公司超过1400家。我们认为，可转债发行速度快于定向增发、转股价格高于定向增发，且具有优先配售老股东、限售时间短、T+0交易等制度红利。整体而言，我们认为可转债能够很好的满足上市公司融资需求，坚定看好转债市场不断扩容的趋势。 退市券方面，2023年上半年共25只转债退市，退市数量远少于上市数量。25只退市券中，3只（光大转债、永东转债、模塑转债）为到期兑付，其他均为提前结束。进入7月份，蓝盾转债进入退市整理期，退市整理期首日暴跌74%。我们认为蓝盾转债将成为我国证券史上，首只正式退市的可转债，具有标杆意义。可转债的