国资入主，混改完成，主业聚焦中药大健康

主要观点： 报告日期：2023-07-13 浙江康恩贝制药股份有限公司是一家集药品研发、生产、销售及药材种植为一体的大型医药上市企业。公司发展五十载，专注医药健康发展。打造浙江省中医药健康产业主平台，成为中国中药健康产业的龙头企业之一。 混改完成，公司不断优化资产，发展布局聚焦中药大健康产业 2020年，康恩贝集团将其名下康恩贝20%的股权以33.02亿元总价转让给浙江省中医药集团，康恩贝正式纳入浙江省国贸集团管理体系。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地。康恩贝致力于建设浙江省中医药健康产业主平台，发展战略聚焦中药大健康产业。 公司持续清理低效无效资产，实现“强体瘦身”。2021年开始，公司陆续处理其名下低效资产，例如贵州拜特、迪耳药业和大晶眼健康公司等，及时止损并降低减值风险，轻装上阵。 此外，2021年和2023年公司分别两次转让了优质子公司珍视明公司42%和7.84%的股权为中药大健康产业发展赋能，实现资金回笼，该笔资金将投入到中药大健康产业的发展。 公司实施股权激励计划，2022年目标顺利完成 2022年，公司开始实施股票期权激励计划，计划以4.13元/股（实施公司2022年度权益分派方案后调整为3.98元/股）的行权价格向537名符合条件的激励对象授予共计6247.5万份股票期权，预留期权激励数量752.5万份。公司成功完成2022年激励目标，业绩表现优异。2022年，公司扣非归母净利润4.83亿元，较2021年增长205.39%，已超过200%的目标增长率，同时，也完成了对标企业75分位（31.65%）；扣非加权平均净资产收益率为6.89%，已完成6.5%的目标，同时达到申万二级行业分类中药Ⅱ所含企业的平均水平（2.98%）；研发投入为2.63亿元，占当年工业营业收入4.55%；经营现金净流量与净利润的比值为2.51，均达到2022年激励计划要求。 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com “康恩贝”产品布局丰富，非处方药肠炎宁收入超10亿元 “康恩贝”肠炎宁系列持续塑造品牌形象，2022年收入突破十亿大关，成为国内零售肠道用药市场的龙头产品。我国肠胃疾病用药市场规模不断扩大，需求不断增加。随着行业扩张，肠炎宁作为该领域的龙头产品，具有较大的增长空间。 康恩贝销售过亿元品种共有15个，其中“金笛”牌复方鱼腥草合剂2021年受疫情影响较大，目前销售情况恢复较好，有望快速回到2020年4亿元以上的规模。处方药产品，麝香通心滴丸有望进入新版基药目录。麝香通心滴丸是公司核心产品，该产品目前已纳入《冠状动脉微血管病中西医结合诊疗指南》等18部临床指南/专家共 识推荐用药，有较大潜力纳入新版基药目录，未来产品放量潜力大。 黄蜀葵花口腔贴片中药创新药获批，该产品竞争格局良好 中药创新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获得2个批件，该产品是公司未来开拓口腔贴片及口腔健康市场的核心产品，目前市面上仅有两款化学药贴片产品，公司中药口腔贴片及健康产品未来发展潜力大。 投资建议 康恩贝历经了国资入主，混改落地，核心发展战略聚焦中药大健康板块，同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁，竞争格局良好，增长空间较大。我们预计公司2023~2025年收入分别70.45/80.82/91.38亿元，分别同比增长17.4%/14.7%/13.1%，归母净利润分别为6.79/8.84/10.41亿元，分别同比增长89.5%/30.2%/17.7%，对应估值为21X/16X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业政策变化风险，研发创新风险等。 正文目录 1.1公司专注医药健康主业，发展布局聚焦中药大健康产业................................................51.2股权结构优化，人才激励计划完善..................................................................61.3调整优化结构，经营业绩呈现稳进态势..............................................................9 2.1国资入主，公司主业聚焦中医药大健康发展........................................................142.2清理低效业务，构筑成长新曲线..................................................................142.3国资平台赋能，形成战略产业集群................................................................17 3公司持续推进大品牌大品种工程，产品布局梯队分布....................................................18 3.1中成药OTC市场前景良好，消化系统疾病用药受众面广..............................................183.2十亿级产品肠炎宁，竞争格局良好.................................................................193.3加快品牌化建设，OTC中药板块发展快速..........................................................203.4临床价值凸显，处方药业务有望触底反弹..........................................................213.5研发投入持续增长，新药获批有望抢占市场........................................................22 4盈利预测与投资建议................................................................................25 4.1盈利预测与估值分析............................................................................254.2投资逻辑与建议................................................................................26 图表目录 图表1公司主要品牌...................................................................................5图表2公司发展历程...................................................................................6图表3康恩贝混改前股权架构（截止2019年年报）........................................................7图表4康恩贝混改后股权架构（截止至2023年5月）......................................................7图表5股票期权激励对象...............................................................................7图表6股票期权激励目标与考核条件....................................................................7图表7股权激励对标企业..............................................................................8图表8公司管理层基本情况.............................................................................8图表9康恩贝2014-2023Q1营业收入（亿元，%）.........................................................10图表10康恩贝2014-2023Q1归母净利润（亿元，%）......................................................10图表11康恩贝2014-2023Q1营业收入和归母净利润（亿元）...............................................10图表12康恩贝主要产品...............................................................................11图表13康恩贝2014-2023Q1毛利率和净利率（%）........................................................13图表14康恩贝2014-2023Q1费用结构（%）..............................................................13图表15康恩贝资产清理情况...........................................................................15图表16贵州拜特2018-2021（1-4月）盈利情况（亿元；%）...............................................16图表17珍视明2019-2022Q3盈利情况（亿元；%）........................................................16图表18浙江省中医药健康产业主平台...................................................................17图表19 2016-2022中国实体药店药品销售情况（亿元）...................................................18图表20 2022年实体药店中成药销售结构................................................................18图表21中国胃肠道疾病用药零售端市场规模（亿元）.....................................................18图表22肠炎宁系列销售收入（亿元）...................................................................19图表23 2022年城市实体药店5亿级中成药TOP10产品销售额（亿元）......................................20图表24复方鱼腥草合剂2017-2021销量变化（万盒；%）..................................................21图表25前列康普乐安片2017-2022销量变化（万盒；%）..................................................21图表26麝香通心滴丸2017-2022销量（万盒；%）...........................