(英）高盛-了解中国房价的差异

了解中国房价指标的差异 王立生+852-3966-4004| 房地产疲软可能是最具挑战性的增长逆风 中国正在进行的重新开放后的复苏，因此势头和 房地产行业的情绪对增长和政策具有重大影响。我们认为，在持续的下行压力和不断增加的宽松希望之间的房地产行业拉锯战中，房价值得更多关注。 杨玉婷 + 852 - 2978 - 7283 | yuting. y. yang @ gs. com高盛（亚洲）有限公司 在本说明中，我们回顾了各种来源的房价指标，以衡量近期趋势，解释它们的主要差异，并讨论其含义。具体来说，我们专注于官方（NBS）和私人来源（例如CREIS，Centaline，Zhuge和Beike）的房价指标。所有来源都面临编制一个相对稳定的价格跟踪投资组合面临重大挑战，这意味着没有完美的房价衡量标准。 惠山+ 852 - 2978 - 6634 | hui. shan @ gs. com高盛(亚洲)有限公司 MaggieWei+ 852 - 2978 - 6962 | maggie. wei @ gs. com高盛(亚洲)有限公司 陈新泉 + 852 - 2978 - 2418 | xinquan. chen @ gs. com高盛(亚洲)有限公司 尽管存在一些缺陷，但NBS新房价格已被政策制定者设定为城市抵押贷款利率的决定因素。我们认为，从长远来看，NBS房价指标与房地产活动和市场情绪的相关性更高。 安德鲁·蒂尔顿+ 852 - 2978 - 1802 | andrew. tilton @ gs. comGoldman Sachs (Asia) L. L. C. 根据我们的估计，在经历了长达十年的上涨之后，自2021年中期以来，一级市场的房价基本稳定，但二级市场的房价呈下降趋势。大城市房价持续跑赢小城市，近期二级房价下跌主要由低线城市带动。近年来，东部沿海省份的房价表现优于大多数内陆地区。 为了抵消房地产行业的持续疲软，我们预计未来几个月将采取更多的住房宽松措施，但幅度应小于先前的宽松周期。尽管在全国范围内征收房产税可能是中国房地产行业政策的一部分，但今年似乎不太可能大幅扩大房产税试点城市。政策制定者可能会优先解决与私人开发商，地方政府隐性债务和一些小型银行相关的金融风险。 投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。有关RegAC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。 了解中国房价指标的差异 在中国正在进行的重新开放后的复苏中，房地产疲软可能是最具挑战性的增长逆风，因此，房地产行业的势头和情绪对增长和政策具有重大影响。我们认为，在房地产行业持续下行压力和不断增加的宽松希望之间的拉锯战中，房价值得更多关注，原因有三个： 房价可以推动住房活动，从而推动经济增长（图1）。由于购买房屋通常是家庭最大的交易，因此价格变动和价格预期对购买决策很重要。 房价也可能对银行系统的风险溢出（主要通过抵押贷款和房地产开发商贷款）和家庭消费（主要通过财富效应，相关购买和消费者信心渠道）很重要。 根据我们之前对中国房价的研究（参见此处和此处），在本说明中，我们回顾了各种来源的房价指标，以衡量近期趋势，解释它们的主要差异，并讨论对增长和政策的影响。 资料来源：Wind，高盛全球投资整理的数据Research 资料来源：国家统计局，高盛全球投资研究汇编的数据 各种房价指标的回顾 NBS70城市房价指标已被投资者和政策制定者密切跟踪，近年来，越来越多的私人来源（例如CREIS、Centaline、Zhuge和Beike等）提供了替代措施。在图表3中，我们根据样本、编制方法和近期趋势比较了各种房价指标。 在一级市场房价方面，NBS平均销售价格（ASP）涵盖了全国住房市场，因为它估计为新房销售价值除以数量，但它不是对连续房价变化的准确估计，因为房屋的位置和质量随着时间的推移是不可比较的。NBS70城市新房价格指数和CREIS100城市新房价格指数在估计价格变化时控制了房地产位置和质量，尽管它们的原始数据来源在一定程度上彼此不同。 一线和二线城市因价格控制而扭曲。在许多城市，即使在控制房屋位置和质量之后，新房和二手房价格之间仍然存在很大差异。 在二级市场房价上，除了NBS70城市二级房价指数外，中原，诸葛和北客等一些私人实体（主要是物业代理商，信息平台和咨询公司）也有自己的措施。来自私人来源的房价数据通常比NBS系列的时间序列短得多，尽管其中大多数比NBS早发布。在过去的几年中，二手房价格受到了许多影响。 非市场政策干预，如政府指导价和参考价(与支付税收和次级住房交易抵押贷款有关)。这引发了一些伪造的销售合同，甚至是在桌子底下的现金支付，以逃避税收和绕道抵押贷款限制，这偶尔会扭曲次级房价。然而，由于缺乏数据可用性，没有充分调整这些扭曲的好方法。 Signifi无法衡量房价变化的挑战意味着没有完美的房价措施 除了上述新的和次级房屋价格措施的扭曲之外，所有数据源在编制相对稳定的价格跟踪投资组合方面都面临着巨大的挑战。尽管似乎没有完美的解决方案，但不同的来源可能会采用不同的方法来解决该问题，特别是对于没有销售记录的新建筑物，具有间歇性销售周期的建筑物以及交易非常稀薄和极端价格的时期（例如Procedre，在Covid封锁期间）。 以NBS70城市新房价格为例：对于没有销售记录的新楼盘，NBS根据有销售记录的相邻楼盘的新房价格，或地区内具有可比位置和质量的楼盘的新房价格，或邻近地区的二级房价，根据数据的可获得性，估算其房价历史。这就是为什么官方和私人来源暗示的房价变化在某些情况下似乎与市场看法不一致的部分原因。因此，为了更好地衡量房价动态，我们必须依靠各种数据源，轶事证据甚至实地调查。 尽管存在一些不完善之处，NBS新房价格已被政策制定者设定为城市级抵押贷款利率调整的一个决定因素（更多细节见方框1）。我们认为，从长远来看，国家统计局房价系列的未来趋势也可能会影响决策者对何时，如何以及在何处扩大房产税试点城市的决定。也就是说，NBS新房ASP与衡量房地产行业的宏观风险有关，因为它可以从新房销售中获取开发商收入的价格因素。 方框1：国家统计局新房价格数据在中国抵押贷款利率调整机制中的作用 持续的房地产下行周期始于2021年年中，导致许多房地产活动指标急剧收缩，此后许多城市的房价连续下跌。2022年9月，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会（CBIRC）3推出了临时抵押贷款定价政策，允许连续三个月经历新房价格下跌（环比和同比）的城市将首次购房者的抵押贷款利率设定为低于官方利率水平，直到2022年底。2023年1月，中国人民银行和随后的银保监会在较早的政策基础上正式建立了新的抵押贷款利率调整制度，也出台了。 Apolicynormalizationmechanism:Ifcitiesexperiencethreecenterlymonthsofnewhomepriceincreases(inbothmonthandyear-on-yearterms),thentheofficialfloorwouldbereinstatedonallnewmortgagelocally. 根据中国人民银行的数据，新抵押贷款的加权平均利率从2021年第四季度的5.6%的近期峰值降至2023年第一季度的4.1%。自推出新的抵押贷款利率调整系统以来，我们估计截至2023年5月，在国家统计局70城市样本中，只有1个城市仍符合将抵押贷款利率设定为低于5月的条件。2022年11月38个城市的上一个高峰（图表4）。相比之下，截至5月，国家统计局70个城市样本中的16个城市（占总数的22.9%）已经满足了将其当地抵押贷款利率调整回市场的条件（图表5）。这表明，在当前的抵押贷款利率调整机制下，越来越多的城市面临着抵押贷款利率上升的风险。 图表4：5月新房价格连续3个月下跌的城市占70个城市的1.4% 图表5：5月新房价格连续3个月上涨的城市占70个城市的22.9% 样本量、数据来源和编制方法可能会影响房价波动不同的房价指标呈现不同的波动幅度，部分原因是城市样本的大小：样本量较大的房价指标通常具有较小的价格变化波动性（NBS新房ASP是一个例外，因为其系列不是纯粹的可比性随着时间的推移；图表6）。此外，房价变化可能因措施而异，这意味着数据源和编译方法可能也起了作用。具体来说，中原、诸葛和北科利用自己的渠道收集数据，利用自己的方法编制城市级房价指数。即使对于同一个城市，不同的措施也可能偶尔出现分歧：以上海为例，中原住宅价格近年来似乎比国家统计局的新房和二手房价格波动更大（图表7）。 资料来源：国家统计局、中原地产、北科、Wind、高盛全球投资研究 资料来源：国家统计局、CREIS、中原、诸葛、北科、Wind、高盛全球投资研究 NBS房价指标与房地产活动和市场指数的相关性高于替代指标 房价指标、房地产活动之间的相关系数矩阵(e。Procedre，从数量上看，或出售空间和新屋开工）和房地产市场指数（例如。Procedre，中国房地产股票价格指数和中国房地产美元HY信用利差）表明，与其他指标相比，NBS房价指标-包括NBS70城市新房和二手房价格以及平均新房销售价格-仍然与房地产活动和市场指数最相关（图表8）。大多数私人来源与房地产活动相关，但与房地产市场指数的相关性较弱。在房价指标中，北科25城市最高。与官方和其他替代措施的相关性，而NBS新房ASP与大多数替代房价措施的相关性最低。 房价在一级市场表现出稳定，但在二级市场表现出更多的疲软 根据我们的估计，在经历了长达十年的上涨之后，一级市场的房价基本稳定，但自2021年中期以来二级市场的房价呈下降趋势（图9和图10）。在这些指标中，北科25城市的二级房价出现了自2021年中期以来的最大跌幅，截至2023年5月，跌幅约为10％。轶事证据表明，一些城市面临更大的下行压力，尽管一些媒体报道可能夸大了近期房价的下跌(部分原因是他们引用的数据要么不是基于交易的，要么由于房地产位置和质量的差异而随着时间的推移不具有可比性)。 资料来源：NBS，CREIS，由GoldmanSachsGlobalInvestment编制的数据Research 资料来源：国家统计局、CREIS、中原、诸葛、北科、Wind、高盛全球整理的数据投资研究 不同城市等级和地区的房价差异更大 根据国家统计局70城市房价数据，我们估计自2015年以来样本平均新房价格已超过50%，大城市在一级和二级市场的表现明显优于小城市（图表11和图表12）4.按城市等级划分的数据表明，国家统计局70城市二级房价自 2021年中期主要由三线城市主导，一线城市的房价基本稳定（按城市等级划分见附录1）。近年来，各地区的房价也显示出明显的差异，东部沿海省份和成渝经济区的表现优于大多数内陆地区（图表13）。 资料来源：CEIC，高盛全球投资研究汇编的数据 资料来源：CEIC，高盛全球投资汇编的数据Research 中国住房政策调整的底线思维 持续的房地产周期与前几轮有很大不同，主要是因为政策制定者似乎非常决心不将房地产行业用作短期刺激工具。为了抵消房地产行业的持续疲软，我们预计未来几个月会有更多的住房宽松措施，特别是在大城市，以及支持新购房者和升级者。然而，与2014-18年的住房周期相比，这次住房宽松政策应该是适度和有针对性的，当时政策制定者推出了现金支持的棚户区改造计划，并取消了全国范围内的新购房限制，以及其他宽松措施。 尽管在全国范围内征收财产税可能是中国房地产行业政策的一部分，但我们认为，鉴于强劲的增长逆风和疲弱的信心，今年甚至明年大幅扩大财产税试点城市的可能性都较小。我们认为，政策制定者可能会优先解决与私人开发商，地方政府隐性债务和一些小银行相关的金融风险。如果房地产行业在未来几年逐渐稳定（可能处于低水平的新常态，