黄金行业深度报告①：三因子框架解释黄金走势

——黄金行业深度报告① 核心观点 ⚫黄金三因子研究框架：货币属性、金融属性、避险属性。（1）货币属性：美元指数框架，黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。（2）金融属性：流动性框架，黄金价格与实际利率较常呈现负相关，流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。（3）避险属性：避险框架，全球风险加剧时，金价随恐慌指数的升高而走高。 ⚫复盘：1970年以来黄金经历了三次牛市、两次熊市，总结为五个阶段。（1）1971-1980年，第一轮黄金牛市，布雷顿森林体系瓦解，美元指数下跌，两次石油危机爆发，投资者避险需求增加，美国经济陷入滞胀，实际利率下降，金价快速上涨。（2）1981-2000年，第一轮黄金熊市，美国经济好转，通胀控制较低水平，实际利率和美元指数上升，金价下跌。（3）2001-2012年，第二轮黄金牛市，互联网泡沫破灭、9·11事件、金融危机等全球性金融时间发生，恐慌情绪高涨，激活黄金避险属性，美联储采取宽松货币政策，实际利率下降，美元指数走弱，金价上涨。（4）2012-2018年，第二轮黄金熊市，美国经济回暖，通胀预期下降，黄金避险需求较低，金价震荡下跌。（5）2018年-今，第三轮黄金牛市，从宏观上看，美联储加息趋势与19年相似，但步调存在差异，本次加息较为激进。 证券分析师刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 证券分析师李一冉liyiran@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523040001 ⚫在不同加息背景下，三因子解释力度是不同的。在经济复苏期，金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，黄金避险属性或支撑金价；在经济滞涨期，货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价，前期金价与美元指数、实际利率相关性更高，后期因为市场预期衰退，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。 联系人孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn联系人滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn联系人李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn ⚫展望：本轮加息始于滞胀背景，前期重点关注金融属性与货币属性，后期关注金价避险属性。当今美国库存周期转向，我们预计后续美国经济将逐步放缓，劳动力市场超预期表现或逐步降温，金价有望继续迎来上涨。矛盾经济数据或为拐点关键期，现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾，会产生这样的矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓，而劳动力市场仍由于惯性表现出超预期。短期来看，受到美联储鹰派发言与美国经济数据表现超预期，近两月金价或回调，后续随着劳动力市场降温，美国经济或逐步走向衰退，年底有望停止加息；中长期来看，黄金避险与货币属性或成为定价主导，金价有望继续上行。 供给端托底，关注锡Q3小共振：——有色钢铁行业周观点（2023年第27周）2023-07-09关注锡、电力油气管材、高温合金投资机会：——有色钢铁行业周观点（2023年第26周）2023-07-03大宗承压，继续关注下游受益新材料：——有 色 钢 铁 行 业 周 策 略 （2023年 第25周）2023-06-25 投资建议与投资标的 23年黄金乘上行东风，借助加息放缓至降息平台期，金价有望迎来明显上涨空间，黄金权益端有望迎来上行区间。优选受益于加息退潮的黄金上市公司，建议关注山东黄金(600547，未评级)、中金黄金(600489，未评级)、紫金矿业(601899，未评级)、湖南黄金(002155，买入)。 风险提示 宏观经济增速放缓、加息幅度超预期、美国通胀超预期、劳动力市场超预期等 目录 一、黄金三因子研究框架：货币属性、金融属性、避险属性..........................5 1.1、货币属性：美元指数框架...........................................................................................51.2、金融属性：流动性框架..............................................................................................61.3、避险属性：避险框架..................................................................................................7 二、复盘：用三因子框架解释历史走势.........................................................9 2.1三因子框架复盘：1970年以来黄金投资周期复盘........................................................92.2按照经济周期划分，三因子框架的应用......................................................................10 三、展望：短期关注货币属性与金融属性，长期看货币属性与避险属性......15 3.1短期：近两月金价或回调，年底有望停止加息...........................................................153.2中长期：黄金避险与货币属性或成为定价主导...........................................................20 四、投资建议...............................................................................................23 五、风险提示...............................................................................................23 图表目录 图1：黄金价格与美元指数反向变动（单位：左轴为美元/盎司，右轴无）..................................5图2：黄金价格与实际利率较常呈现负相关（单位：左轴为美元/盎司，右轴为%）....................6图3：黄金价格与通胀预期走势趋同（单位：左轴为美元/盎司，右轴为%）...............................6图4：主要经济体M1同比与金价走势趋同（单位：左轴为%，右轴为美元/盎司）.....................7图5：全球风险加剧时，黄金价格往往随VIX而走高（单位：左轴为美元/盎司，右轴无单位）..7图6：金价周期历史复盘（单位：左轴为%，美元指数无单位，右轴为美元/盎司）..................10图7：1973-1975年与1979-1982年两次石油危机和两伊战争将油价推升至高位（单位：美元/桶）............................................................................................................................................11图8：美国经济在大衰退后迎来复苏（单位：%）.....................................................................11图9：1983-1985年美国加息区间黄金和美元指数大致呈现负相关（单位：左轴为美元/盎司，右轴为美元指数）..........................................................................................................................11图10：1983-1984年美国实际利率在加息催化下走强（单位：%）...........................................11图11：04-06时期美国经济（GDP）增速较高，带动黄金消费提升（单位：%）......................12图12：期货结算价(连续):WTI原油价格不断上行（单位：美元/桶）.........................................12图13：04-06时期金价和VIX指数（单位：左轴为%，右轴为美元/盎司）...............................12图14：04-06年加息期间，黄金消费需求高（单位：吨）.........................................................12图15：新经济政策下，GDP快速增长下通胀仍保持低位（单位：左轴为%，右轴为%）.........13图16：美国实际利率在70年代尾声急速上升（单位：%）.......................................................13图17：上世纪70年代末期金价受到避险情绪影响较为坚挺（单位：左轴为美元/盎司，右轴为美元指数，无单位）......................................................................................................................13图18：70年代前半段加息降息反复，末期为了对抗滞胀时期的通胀快速加息（单位：%）......13图19：本轮加息背景为美国GDP下行而通胀高企，类似于70年代滞胀的经济背景（单位：%）.....................................................................................................................................15图20：5月美国制造业PMI开始下行（单位：%）...................................................................15图21：6月点阵图显示，利率峰值较3月点阵图上调50bp.......................................................15图22：美国最新发布《经济展望》中2023年美国经济增速预测情况........................................15图23：美联储鹰派发言后，6月16日美元指数与实际利率开始呈上行趋势（单位：左轴为美元指数，右轴为％）......................................................................................................................16图24：6月15日美联储鹰派发言后金价开始回调（单位：美元／盎司）..................................16图25：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（单位：%）.....................................16图26：美国CPI、核心CPI预测（%）..................................