有色金属行业深度报告：黄金深度（三）：初探美国资产货币化对金价的影响

美国财政困境的短期解药或将加剧美元信用的裂痕 催化:美国总统特朗普声称会对诺克斯堡的黄金储备进行审计。诺克斯堡存放约56%的美国黄金储备，上一次审计时间为1974年9月23日。特朗普的政策指向使得美国黄金价值重估事件从隐性政策构想演变为市场焦点。若此举落地，短期来讲，或将刺激黄金抗通胀与避险需求（历史量化宽松期间金价与美联储负债规模相关系数达0.95）；中长期则可能加速全球央行“去美元化”，推动央行净购金量（2024年1044.6吨）与金价（2025年2月以来上涨3.8%）形成正反馈循环，黄金的价值重估或从会计技术操作演变为美元信用弱化的导火索，但需警惕国会授权障碍、黄金抛售风险及主权基金筹款路径不确定性对市场的扰动。推荐标的：中金黄金、山金国际、山东黄金、中国黄金国际，受益标的：招金矿业。 美国财政困境催生非传统资产货币化政策创新 美国财政部面临严峻的财政失衡，截至2024年9月，其总负债高达45.5万亿美元，净资产为-39.9万亿美元。特朗普政府提出“资产货币化”策略，旨在通过盘活政府资产端（如黄金储备、GSE股权等）创造账面收益，缓解国债发行压力。这一会计手段的核心逻辑是通过资产价值重估或私有化操作，在不直接增发债务的情况下提升财政流动性，反映了美国债务困境倒逼的财政创新需求。 黄金储备价值重估的潜力与阻力并存 美国财政部持有8133吨黄金，但长期以1973年法定价格（42.22美元/盎司）记账，账面价值仅110亿美元。若按当前市价（约2900美元/盎司）重估，其价值将激增至7500亿美元，创造近7400亿美元的账面收益。尽管此举需国会立法授权，且可能引发美元信用质疑，但特朗普政府近期对诺克斯堡黄金储备的审计表态，表明政策构想距离实操或许更近一步。 短期流动性注入与中长期的弱化美元信用均刺激黄金溢价 黄金价值重估的短期影响体现为“类QE效应”：若财政部通过调整美联储黄金凭证将账面收益转化为流动性，相当于向市场注入约7000亿美元资金。流动性宽松与抗通胀需求共振或推动金价上行。此外，截至2025年2月19日，COMEX黄金库存自2025年初激增73%（至1181吨）及黄金租赁利率攀升至3.5%，一定程度上反映市场对黄金“再货币化”的预期。 黄金重估的中长期影响在于加速美元信用体系裂变。若美国通过财政技术操作变相承认黄金的货币属性，可能引发全球央行加速“去美元化”。2024年全球央行净购金量已达1044.6吨，黄金储备总量创历史新高（36146.6吨）。这一趋势将强化“官方增持-金价上涨-美元替代需求上升”的正反馈循环，推动黄金进入系统性价值重估周期。 风险提示：美国资产货币化路径的不确定性、黄金价值重估的阻力、美国财政部出售黄金储备的可能性、美国主权财富基金筹款形式的不确定性。 背景：2025年2月3日，美国总统Donald Trump签署行政命令，指示财政部长Scott Bessent和商务部长制定主权财富基金计划。美国财政部部长Scott Bessent提出：在接下来的12个月里，将对美国资产负债表中的资产端货币化（We’re going to monetize the asset side of the U.S. balance sheet）。 事件：财政部审计指向资产科目中的黄金储备，美国总统特朗普表态将检查诺克斯堡的黄金数量。 1、财政压力破局：初探美国资产货币化的非传统路径 1.1、美国财政压力倒逼资产货币化尝试 美国债务上限不断上调，减弱美元信用。截至2024年12月，美国国债突破36万亿美元，占GDP比例超过120%，远超欧盟《稳定与增长公约》的60%警戒线（作为参考）。自1939年美国国会首次设定450亿美元的债务上限以来，这一上限已经历了103次调整，反映了美国政府长期存在的收不抵支问题。当前，美国财政部面临新的债务上限问题，美国财政部计划从1月21日至3月14日启动“暂停发行债券期”，期间将暂停为公务员退休和残疾基金以及邮政退休人员健康福利基金注入新资金，确保政府在现有资金框架下继续运转，若债务上限问题短期内无法解决，美国可能面临债务违约风险。 美国面临较大财政压力。2024年美国财政赤字达到1.83万亿美元，OECD预测2025年美国财政赤字占GDP比例达到7.91%。2024年，美国政府利息支出达8811亿美元，占财政收入的比例达到18%，同比2023年增加2229亿美元，增幅达到34%，高利率与高利息凸显债务增长的不可持续性。 特朗普政府提出“资产货币化”战略，计划建立主权财富基金，以减少国债发行压力。在竞选时期，特朗普曾提出效仿挪威、沙特等国的主权财富基金模式，将国家资源（如能源收入）转化为长期投资资本，为政府支出提供替代性资金来源，美国关税可能会注入基金，该基金或将投资用于投资制造业中心、国防和医疗研究领域，以增强美国供应链安全与自主性。 图1：截至2024年12月，美国未偿国债为36.22万亿美元 图2：截至2024年12月，美国未偿债务占GDP比例达到122% 图3：2020年以来，美国财政赤字大幅提高 图4：2021年以来，美国政府利息支出占比迅速提升 1.2、美国财政部资产负债表解构：5.7万亿资产的货币化潜力 截至2024年9月30日，美国财政部持有5.7万亿美元总资产和45.5万亿美元总负债，净资产为-39.9万亿美元。资产端主要由现金和其他货币资产（1.2万亿美元）、存货和相关财产净值（4473亿美元）、应收贷款净值（1.8万亿美元）、PP&E净值（1.3万亿美元）和其他资产（1.0万亿美元）构成。负债端主要由联邦债务、应付利息和应付的联邦雇员和退伍军人福利构成，其中债务和利息达到28.3万亿美元。 美国政府资产端最有可能进行货币化的有三类，分别是固定资产（PP&E）、政府支持企业（GSE）投资（房利美、房地美）和对黄金储备价值重估。其中固定资产投资主要是国防部的资产和土地，总价值1.3万亿美元；GSE是政府持有的房利美、房地美优先股和普通股，价值3058亿美元；黄金储备共计8133.53吨，按1973年法定价格（42.22美元/盎司）记账，价值110亿美元。出于国家安全考虑，或许对房利美、房地美私有化以及重估黄金进行资产货币化的可能性较高。 表1：2024财年美国财政部资产负债表中资产仅5.7万亿美元（单位，十亿美元） （1）现金和其他货币资产： 现金和其他货币资产（1.2万亿美元）主要由总现金（限制和非限制性）、国际货币资产、黄金和白银、外汇构成。其中主要为政府运营的国库现金。 表2：2024财年美国财政部现金和其他货币资产共计1.2万亿美元（单位，十亿美元） （2）存货和相关财产净额 存货和相关财产（4473亿美元）包括存货、OM&S、库存材料、商品、没收和取消抵押品赎回权的财产。库存是有形的个人财产，可以持有用于销售，也可以在生产用于销售的商品或提供有偿服务（例如，原材料、成品、备件和维修零件、服装和纺织品以及燃料）时使用。OM&S包括在正常运营中消耗的有形个人财产（例如，备件和维修零件、弹药和战术导弹）。库存材料是由于国防、保护或地方/国家紧急情况的法定要求而持有的战略和关键材料。 表3：2024财年美国财政部存货和相关财产净额共计4473亿美元（单位，十亿美元） （3）应收贷款净额 联邦政府的直接贷款和贷款担保计划（1.8万亿美元）用于促进国家福利，方法是为非联邦机构无法充分服务的人群提供融资，或以其他方式提供某些活动或投资，例如教育支持贷款计划、HUD贷款计划、SBA贷款计划等。 表4：2024财年美国财政部应收贷款净额共计1.8万亿美元（单位，十亿美元） （4）PP&E净额 联邦政府PP&E（1.3万亿美元）包括许多对联邦政府持续运营至关重要的实物资源，包括建筑物、结构、设施、设备、内部使用软件和通用土地。截至2024年9月30日，国防部约占政府报告的1.3万亿美元PP&E的64.7%。 表5：2024财年美国财政部PP&E净额共计1.3万亿美元（单位，十亿美元） （5）其他资产 “其他”资产（1.0万亿美元）包括：①2787亿美元的应收账款净值；②1464亿美元的“各类预付款”；③对GSE（房利美、房地美）的3058亿美元投资。 表6：2024财年美国财政部对GSE（房利美、房地美）的投资共计3058亿美元（单位，十亿美元） 2、黄金价值重估：从会计手段到流动性闸门 2.1、美国黄金储备价值重估存在一定潜力和阻力 美国的黄金储备由财政部持有，美联储仅持有黄金凭证（非实物），两者计价方式相同但法律所有权分离，美联储向财政部提供等值的美元。截至2025年1月底，美国财政部共持有8133.53吨黄金，主要分布在肯塔基州诺克斯堡（4582.84吨）、纽约西点（1681.68吨）和科罗拉多州丹佛（1364.00吨），其他地区以金币或者金条的形式存放505.00吨。美国财政部黄金最近一次价值重估为1973年，按照黄金价格42.22美元/盎司记账，价值约110亿美元。 美国财政部的黄金储备进行价值重估潜力。将原按1973年法定价格（42.22美元/盎司）记账的黄金储备，改为按当前市场价格（如2025年约2900美元/盎司）重新估值，将会大幅增加财政部资产负债表中的资产规模，账面价值将升至7583亿美元，创造约7400亿美元的“纸面收益”。 美国总统特朗普声称会对诺克斯堡的黄金储备进行审计。诺克斯堡存放约56%的美国黄金储备，上一次审计时间为1974年9月23日。特朗普的政策指向使得美国黄金价值重估事件从隐性政策构想演变为市场焦点。 美国对黄金进行价值重估存在一定的阻力。当前法律框架下，任何重估操作需两院通过修正案，变相扩大财政部资产负债表的操作或许会引发议员的不同意见。 同时美国也需要考虑重估黄金价值对黄金市场价格的刺激，或许会削弱美元信用，进而对美债需求端造成不利影响。 图5：2006年后美国财政部黄金储备量及价值变化较小 图6：美国财政部黄金储备主要存放于肯塔基州诺克斯堡（单位，吨） 2.2、短期冲击：7000亿“隐形QE”与黄金的软逼仓风险 无QE之名，行QE效应。若美国将财政部持有的约8133吨黄金按市价（约2900美元/盎司）重估，账面价值将从110亿美元激增至7583亿美元，创造约7400亿美元的“纸面收益”。通过调整美联储黄金凭证，财政部可将增值部分转化为现金，相当于向市场注入近7000亿美元流动性，形成类似量化宽松的效应，黄金作为一种抗通胀资产，将显著受益。2008年11月-2012年12月之间，美国先后实施QE1、QE2、QE3，黄金价格与美联储负债规模的相关系数达到0.95，凸显了量化宽松过程中黄金的保值作用。 图7：2008年11月-2012年12月，黄金价格与美联储总负债规模显著相关 黄金租赁利率维持高位引导金价上涨预期延续。市场对黄金“再货币化”的预期增强，投资者可能加速增持黄金以对冲政策不确定性。我们认为，美国Comex黄金库存的迅速增加一方面是担忧特朗普政府对黄金征收关税，另一方面也表达了市场对于黄金价格上涨的预期，这也导致黄金面临着软逼仓的风险。截至2025年2月19日，Comex黄金库存自2025年年初已经增加500吨至1181吨，增幅达到73%，且目前仍在持续增加过程中，表示实物黄金紧缺程度的黄金租赁利率（SOFR-GOFO）也迅速上升至3.5%。 图8：黄金租赁利率迅速上升（截至2025年2月19日） 2.3、范式转移：美元信用裂痕与黄金的再定价周期 黄金重估被视为美国财政困境的“会计手段”，可能削弱美元信用，会引发从财政技术操作到美元信用体系裂变的链式反应。全球央行或加速增持黄金以分散储备风险，形成"官方增持-金价上涨-美元替代需求上升"的正反馈。2024年全球央行净购金量1044.63吨，全球黄金储备达到36146.6吨，创历史新高。黄金与比特币等抗信用风险资产的价值或将被系统性重估。截至2025年2月21