请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年07月12日增持粉笔（02469.HK）在线招录培训入佳境龙头模式创新谱新篇核心观点公司研究·海外公司深度报告社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：白晓琦010-880053770755-81981232zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值5.18-5.21港元收盘价4.81港元总市值/流通市值10840/10840百万港元52周最高价/最低价15.04/2.96港元近3个月日均成交额41.16百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告粉笔系在线招录培训行业NO.1，2022年经调净利润扭亏为盈。粉笔线上课程涉及公职/事业单位/教师等赛道，2022年底MAU约795万居行业首位，2023年1月9日登陆港交所。公司曾于2020年5月发力线下，但受阻后回归聚焦线上，仅保留部分网点承接面试需求。2022年公司实现营收28.1亿元/-18%（在线培训/线下培训/图书销售占比50%/33%/16%），经调整归母净利润1.9亿元大幅扭亏（上年同期亏损8.2亿元）。公司CEO张小龙曾任职于华图教育，2013年加入猿辅导负责公考项目（粉笔2020年11月自猿辅导独立分拆），行业经验丰富。疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度。弗若斯特沙利文数据显示，2023年招录类考试培训市场规模约387亿元，未来3年CAGR≈9.3%相对稳健。2021年行业CR5约22.1%，其中粉笔以4.3%的市占率排名次席。三年疫情下学员线上参培习惯逐渐形成，线上化率提速。此外，2023年以来青年就业压力较大及企业用工需求趋缓，公考招录需求与行业参培率有望继续提升，预计招录培训赛道将维持高景气度。公考招录培训线上化可行性探讨？公考笔试考试特点为“高报名人数、低通过率”，过去行业龙头以高退费率的协议班来提升客单价，行业竞争白热阶段退费比例一度高达100%,但受制于低通过率最终均导致了经营困境，故2021年下旬以来各玩家先后取消了高收高退班型，协议班退费比例也回归正常（估算5-6成）。目前中公&华图等传统玩家依旧坚持线下网点交付，而粉笔经营思路是将笔试阶段培训逐步线上化，而面试依旧在线下网点交付，下面我们讨论业务的可行性：1）笔试线上化能解决传统模式的痛点么？（1）扩大参培学员覆盖面：笔试阶段的低通过率导致了行业的低参培付费意愿，将笔试阶段迁移至线上后，高性价比的课程矩阵有利于扩大学员的覆盖面；（2）参培灵活度提升：公考培训客群构成比K12教培复杂，估算客群构成中60%为往届考生，该群体难以脱产线下参培，课程迁移至线上可提升便利性。2）面试阶段更适合线下交付。面试阶段多为5选1/3选1，上岸概率大幅提升，故学员付费意愿较高，机构采取线下协议班高收费模式是可行的。且面试需有的现场情景互动，因为更适合线下交付。短看招录主业景气度，跨赛道布局支撑粉笔中线成长。历史经验看公考培训公司往往存在规模天花板，即机构业务规模较小时依托教研&管理优势可实现高于行业平均的通过率，但规模逐渐变大后通过率便会自然下降，最终导致规模增长的停滞甚至下滑，故公考招录培训赛道往往难以实现一家独大。中公教育在2020年经营巅峰期市占率最高曾达36.4%，同期华图/粉笔市占率分别约7.8%/6.9%。2023年粉笔预期市占率约8.5%，综合考虑当前竞争格局变化&线上渗透率提升的现状，若假设粉笔稳态下能将市占率扩大至20%，对应收入规模将达百亿量级，中性预测主业预计仍有3-5年高成长期。中线维度看，粉笔核心管理层行业经验丰富，在手现金充足，未来可跨赛道至教师资格证/考研/IT培训/烹饪艺术培训等赛道，新赛道增长极的打造将支撑公司中线成长。风险提示：股东减持风险；新赛道孵化不及预期；市场竞争加剧；线上化进程不及预期；政策趋严。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告投资建议：我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为3.74/5.42/7.09亿元，同比增速95.3%/44.9%/30.9%；经调整EPS为0.17/0.24/0.31元，对应2023-2025年PE分别为25/17/13x。考虑到目前年轻人就业压力较大，招录赛道预计将持续扮演人才蓄水池作用，行业规模&参培率有望继续提升。且疫情三年加速线上课程的渗透率，行业头部玩家短期面临各自经营压力，粉笔有望迎来业务的发展窗口期。公司于2023年6月5日纳入港股通，近期股价大跌非基本面恶化，而是受限售股解禁减持扰动。结合公司绝对&相对估值，我们给与公司6-12个月合理目标价为5.18-5.21港元，区间中值较最新收盘价还有11.6%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。由于公司上市时间较短，业务经营的财务稳健性有待于未来持续跟踪，后续我们将密切更新。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,4292,8103,2283,9474,803(+/-%)60.8%-18.0%14.9%22.3%21.7%净利润(百万元)-2046-2087374542709(+/-%)----117.9%44.9%30.9%每股收益（元）-0.91-0.930.170.240.31EBITMargin-39.5%12.8%11.7%14.3%17.2%净资产收益率（ROE）24.8%19.2%-3.5%-5.3%-7.4%市盈率（PE）-4.6-4.525.017.313.2EV/EBITDA-20.326.661.346.735.8市净率（PB）[Red]\1.14\[Red]\0.86\[Red]\0.89\[Red]\0.92\[Red]\0.98\资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算；2023-2025年利润数据为经调整净利润 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录粉笔：在线招录培训龙头，OMO战略先行者.........................................6历史沿革：在线招录培训行业先驱，聚焦OMO战略发展......................................6产品结构：在线课程为核心驱动，线下业务承接面试需求....................................7管理层分析：管理层业界经营丰富，短期面临限售解禁压力..................................9招录考培行业：疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度.............11行业规模：市场高景气度有望维持，疫情加速线上化率提升.................................11竞争格局：龙头经营思路不同，内部格局或有重塑.........................................12招录培训在线化之路可行性探讨.................................................14成长展望：跨赛道布局支撑公司中线成长.........................................17财务分析：经营毛利率持续改善，2022财年经调利润扭亏为盈.......................182022年经调净利润扭亏为盈，公考业务仍为主要收入来源。................................18线上&线下业务毛利率均显著回升，各项费用率优化效果显著。..............................18盈利预测.....................................................................19假设前提.............................................................................19未来3年业绩预测.....................................................................21盈利预测情景分析.....................................................................21估值与投资建议...............................................................22投资建议：公司适值经营持续验证期，首覆给予“增持”评级...............................24风险提示.....................................................................25附表：财务预测与估值.........................................................27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图表目录图1：粉笔历史沿革及重要产品发布时间线....................................................6图2：粉笔APP月活用户数量................................................................7图3：粉笔线下营运中心数量................................................................7图4：粉笔产品结构示意图..................................................................8图5：粉笔公开发行后股东架构（全球发售后）...............................................11图6：2016-2026年公考招录赛道规模及渗透率................................................12图7：2016-2026中国招录培训独立学员人次..................................................12图8：2022年应届生求职首选目标...........................................................12图9：2023年来我国青年失业率.............................................................12图10：2021年职业考试培训市场竞争格局....................................................13图11：中公教育网点数量与教师数量变化情况................................................13图12：粉笔产品线上化路径可行性分析......................................................15图13：高途集团（原名跟谁学）单季培训人次及毛利率........................................15图14：新东方在线单季培训人次及毛利率......