2023年7月10日
CMB国际全球市场|股票研究|公司更新
华润啤酒（291香港）
预计1H23
2Q预览。1H23的运营业绩与个位数的增长基本一致，尽管由于农历新年的影响，第一季度的业绩略强于第二季度。按细分市场划分，次保费+实现了20%的增长，喜力实现了30%+。同时，SperX和其他人看到了青少年的增长。从渠道来看，餐馆的需求已经
完全恢复到大流行前的水平，而夜生活的需求一直在增加。再加上ASP的中等个位数增长，我们认为华润啤酒有望在1H23实现低青少年收入增长。
在福建运营。管理层在最近的市场讨论中澄清了喜力在福建的高库存水平。华润啤酒无意充实渠道，并考虑到该品牌30％的销售增长，3个月库存的分销商外卖似乎没有根据。更不用说浙江和福建一直是喜力最畅销的两个地区。
节约原材料成本。总体而言,我们认为华润啤酒公司有望在2023E年将原材料成本增加4
-5亿元人民币。
关于金沙的更新。金沙的重组几乎已经完成，管理层希望在第三季度内重新启动。即将推出的首次亮相将主要集中在大众市场和轻包装产品上（光瓶酒）Jinshahasalsobeen
buyingbackslow-movinginventoryfromthechanneltoexerciseabettergraightonretailpricing(avoidingretailerstosellbelow-factoryprices).Giventheseexercisesandcurrentmarketsituation,managementdoesnotex
对集团的贡献，但2023E的收入贡献为30亿元人民币。
估值/主要风险。我们没有考虑金沙合并对华润啤酒的财务影响。我们的TP基于27.0
倍企业价值/息税折旧及摊销前利润，这仍然是自2018年以来的长期平均水平。
目标价76.90港元
（先前TP为76.90港元）
涨/跌61.2%
现价47.7港元中国消费品
黄志光
(852)39000838
BellaLI
(852)37576202
库存数据
市值上限（港元mn)156,044.9
平均3个月t/o（百万港元）405.1
52w高/低(港元)64.75/37.00已发行股份总数(mn)3244.2来源：FactSet
股权结构
CRH啤酒51.7%
摩根斯坦利4.7%
来源：港交所
收益汇总
(YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E
份额业绩
来源：FactSet
12个月的价格表现
来源：FactSet
绝对相对
1个月-7.1%-4.3%
3个月-25.7%-18.5%
6个月-16.3%-5.2%
收入（人民币元mn) 33,387 35,263 39,071 42,431 46,245
同比增长(%) 6.2 5.6 10.8 8.6 9.0
净利润（元mn) 4,587.0 4,344.0 5,164.3 5,970.2 6,836.7
EPS（报告）（人民币元） 1.41 1.34 1.59 1.84 2.11
同比增长(%) 119.1 (5.3) 18.9 15.6 14.5
共识每股收益（人民币元）不适用1.672.022.40P/Ea. 37.8 33.5 28.0 24.2 21.1
P/Ba. 7.1 5.4 4.7 4.2 3.7
产量(%) 1.1 1.2 1.4 1.7 1.9
ROE(%) 20.1 16.9 18.0 18.4 18.7
净资产负债率(%) (22.0) (33.7) (39.6) (39.6) (39.5)
资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计
请阅读分析师认证和重要披露最后一页1
来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR或http://www.cmbi.com.hk
图1：中国国内啤酒产量
（百万千升）
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
图2：啤酒和白酒的平均价格变化
(YoY)
15%
10%
5%
0%
2020年1月2020年9月2020年5月2021年1月2022年9月2022年5月
2023年5月
-5%罐装啤酒（350毫升）瓶装啤酒（630毫升）
0-30%高端白酒（500毫升）
2020年1月2020年9月2020年5月2021年1月2022年9月2022年
5月2023年5月
Total音量%YoY
中低端白酒（500毫升）
来源：Wind，CMBIGM
来源：Wind，CMBIGM
图3：啤酒厂的单位毛利润图4：单位平均值。啤酒厂的销售价格
（人民币/千升
）2,500
2,000
1,500
1,000 500 0 2017 2018 20192020
百威啤酒 20212022
青岛
CRB
（人民币/千升
）6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000 0 2017
CRB 20182019
百威啤酒 20202021
青岛燕京 2022
来源：公司数据，CMBIGM来源：公司数据，CMBIGM
图5：按2022年销售量划分的啤酒厂市场份额。
图6：CRB的次溢价+总销量
其他
11%
燕京
10%
CRB31%
青岛23%
百威啤酒
25%
（百万千升）
19%
17%
11%
13% 2019 2020 2021 2022
15.0
10.0
5.0
50%
40%
30%
20%
10%
0.00%
来源：公司数据，CMBIGM
总销售额（LHS）
次溢价及以上销售额（LHS）总销售额的高端份额（RHS）
来源：公司数据，CMBIGM
图7：收益修正
百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E
收入 39,071 42,431 46,245 39,071 42,431 46,245 0.0% 0.0% 0.0%
毛利润 15,305 17,013 18,980 15,305 17,013 18,980 0.0% 0.0% 0.0%
经常性息税前利润 6,363 7,387 8,488 6,363 7,387 8,488 0.0% 0.0% 0.0%
净利润 5,164 5,970 6,837 5,164 5,970 6,837 0.0% 0.0% 0.0%
毛利率39.2%40.1%41.0%39.2%40.1%41.0%0个百分点0个百分点0个百分点0个百分点
息税前利润率 16.3% 17.4% 18.4% 16.3% 17.4% 18.4% 0ppt 0ppt 0ppt
净利润 13.2% 14.1% 14.8% 13.2% 14.1% 14.8% 0ppt 0ppt 0ppt
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图8：CMBIGM估计值与共识
百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E
收入 39,071 42,431 46,245 40,778 44,270 47,940 -4.2% -4.2% -3.5%
毛利润 15,305 17,013 18,980 16,865 19,117 21,439 -9.3% -11.0% -11.5%
经常性息税前利润 6,363 7,387 8,488 7,227 8,779 10,415 -2.7% -3.0% -4.3%
净利润 5,164 5,970 6,837 5,443 6,591 7,743 -5.1% -9.4% -11.7%
毛利率39.2%40.1%41.0%41.4%43.2%44.7%-2.2个百分点-3.1个百分点-3.7个百分点
息税折旧及摊销前利润 16.3% 17.4% 18.4% 16.0% 17.2% 18.5% 0.2ppt 0.2ppt -0.1ppt
净利润 13.2% 14.1% 14.8% 13.3% 14.9% 16.2% -0.1ppt -0.8ppt -1.4ppt
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图9:1200万远期企业价值/息税折旧及摊销前利润图表
a.1年前企业价值/息税折旧及摊销前利润平均
48-2SD-1SD
+1SD+2SD
图10：追踪P/B图表
a.1年尾随市盈率平均值
11.5
-1SD+1SD
+2SD
-2SD
9.5 42 36 30 24 18
Jan18
4月18
日
Jul18
Oct18
Jan19
4月19
日
Jul19
Oct19
Jan20
Apr20
Jul20
Oct20
Jan21
4月21
日
Jul21
Oct21
Jan22
4月22
日
7月
22日
Oct22 12
7.5
5.5
3.5
Jan18
4月18
日
Jul18
Oct18
Jan19
4月19
日
Jul19
Oct19
Jan20
Apr20
Jul20
Oct20
Jan21
4月21
日
Jul21
Oct21
Jan22
4月22
日
7月
22日
Oct22
1.5
来源：彭博社，CMBIGM估计来源：彭博社，CMBIGM估计
财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
YE12月31日（百万元人民币）收入 31,448 33,387 35,263 39,071 42,431 46,245
销货成本 (19,373) (20,313) (21,702) (23,766) (25,418) (27,265)
毛利润 12,075 13,074 13,561 15,305 17,013 18,980
营业费用 (8,996) (7,062) (8,267) (8,942) (9,626) (10,492)
销售费用 (6,123) (6,743) (6,750) (7,306) (7,850) (8,555)
管理费用 (4,419) (3,619) (3,320) (3,634) (3,946) (4,301)
Others 1,546 3,300 1,803 1,998 2,170 2,364
营业利润 3,079 6,012 5,294 6,363 7,387 8,488
EBITDA 5,381 6,293 6,992 8,139 9,235 10,408
折旧 (1,489) (1,576) (1,510) (1,570) (1,626) (1,679)
商誉摊销 (64) (65) (20) (20) (20) (20)
EBIT 3,079 6,012 5,294 6,363 7,387 8,488
利息收入 141 243 380 200 200 200
利息支出 (61) (19) (79) 0 0 0
净利息收入/（费用） 80 224 301 200 200 200
Others (150) (21) (67) 0 0 0
税前利润 3,009 6,215 5,528 6,563 7,587 8,688
所得税 (915) (1,625) (1,178) (1,399) (1,617) (1,851)
税后利润 2,094 4,590 4,350 5,164 5,970 6,837
少数股东权益 0 (3) (6) 0 0 0
停止运营 0 0 0 0 0 0
净利润 2,094 4,587 4,344 5,164 5,970 6,837
调整后净利润 2,094 4,587 4,344 5,164 5,970 6,837
资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
YE12月31日（百万元人民币）流动资产 13,377 15,897
