2023年7月3日
CMB国际全球市场|股票研究|公司更新
中国重汽（香港）(3808香港)
预计强劲增长将在令人印象深刻的1H23之后继续
购买（向上）
目标价19.30港元
（前TP10.00港元）
涨/跌26.8%
现价15.22港元中国资本货物
WayneFUNG,CFA
(852)39000826
凯瑟琳NG
(852)37618725
库存数据
市值上限（百万港元）42,020
平均3个月t/o（百万港元）59.9
52w高/低(港元)15.26/6.54
已发行股份总数(mn)2761.0来源
：FactSet
股权结构CNHTC 51.0%
MANSE 25.0%
来源：港交所份额业绩 绝对 相对
1个月26.0％ 26.2%
3个月24.8% 34.5%
6个月39.9% 46.3%
来源：FactSet
12个月的价格表现 (港元)
7/202210/20221/20234/2023
；U/G将买入 我们将中国重汽升级为购买FromHold.Wewereconcernedaboutmarginpressuregiventheincreaseinpurchasingofenginesfrom潍柴动力（2338HK，000338CH，买入）这会损害发动机的内部供应。也就是说，随着HDT销量的强劲增长，市场份额的持续增长以及上半年宣布的净利润同比增长80-100％（至23-25.6亿元人民币），利润率压力不再令人担忧。我们将2023E/24E盈利预测重置为+37%/+46%，主要是由于出口销售额和营业利润率上升。我们将TP上调至19.3，基于6倍2023E企业价值/EBIDTA（高于历史平均水平0.5SD，以反映强劲的盈利复苏）。我们看到中国重汽在HDT复苏故事中发挥了强大的杠杆作用。鉴于出口占比较高，中国重汽也将受益于人民币汇率的疲软。
销量强劲增长，市场份额增加。中国重汽（中国重汽的母公司）在5M23年实现了 36.8%的HDT销量（108.8K单位）同比增长，大大超过了23.7%的行业增长，市场份额同比增长2.6个百分点至27.1%。出口同比增长69%，达到53.2万辆，占CNHTC5M23销量的49%。CNHTC在5M23年仍然是中国最大的HDT出口公司（市场份额为47％）。我们预计中国重汽在5M23年将实现类似的销量趋势。
行业：6月HDT销量同比增长31%。根据Cvworld的初步数据，由于对天然气卡车 的强劲需求（受液化天然气价格下跌的推动）和出口，6月中国HDT行业销量（包括出口）同比增长31％，达到72k台。在1H23中，中国HDT销量同比增长25％，达到474k台，占我们全年预测829k台（同比增长23％）的57％。
修改中国重汽的成交量和利润率假设。我们将2023E/24E的HDT销售预测上调了 23%/4%,这主要是由于对出口的更高假设。我们对23E/24E的内部发动机假设上调了18%/21%。在运营杠杆的推动下,我们对23E/24E的混合部门利润率上调了0.2个百分点/0.4个百分点。
估值：考虑增长。我们的新TP为19.3港元，基于2023E企业价值/EBIDTA的6倍 。我们现在分配给历史平均水平4.7倍以上0.5SD（以前低于平均水平1SD），以反映从今年开始强劲的盈利复苏（同比增长96％）。
主要风险:（1）出口销售疲软；（2）中国复苏乏力；（3）利润压力未及 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E
收入（百万元） 93,357 59,291 78,229 84,810 87,580
同比增长（%） (4.9) (36.5) 31.9 8.4 3.3
净利润（百万元） 4,322.1 1,796.6 3,527.5 4,138.0 4,462.3
每股收益（报告）（人民币） 1.57 0.65 1.28 1.50 1.62
同比增长（%） (36.9) (58.4) 96.3 17.3 7.8
共识每股收益（人民币） na na 1.24 1.67 2.13
市盈率（x） 8.0 20.9 11.0 9.4 8.7
P/B(x) 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9
收率(%) 4.4 2.1 3.2 3.7 4.0
净资产收益率(%) 12.8 5.0 9.5 10.3 10.4
净资产负债率（%） (69.5) (44.3) (50.1) (54.8) (66.3)
资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
来源：彭博社
3808香港恒生指数（重制）
相关报告：
潍柴动力（000338CH，买入）-令人印象深刻的第1季度收益；U/G将买入；未来更多催化剂-2023年5月2日（链接）
潍柴电力（2338香港，买入）-令人印象深刻的第1季度收益；更高的收益预测和TP；更多催化剂-2023年5月2日（链接）
中国工程机械/HDT-2023年展望：困难在于机遇-2022年12月7日（链接）
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来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR或http://www.cmbi.com.hk
87,253
75,814
11,439
16,685
2,091
-18,449
87,580
84,073
73,179
10,894
16,532
2,071
-17,865
84,810
76,932
66,652
10,279
15,804
1,972
-16,479
78,229
图1：关键假设的变化
销量（单位）卡车
HDT
中国出口
85,185 96,067 12.8% 89,444 100,871 12.8% - 105,914 -
发动机 139,245 165,386 18.8% 143,422 173,656 21.1% - 175,392 -
内部使用外部销 131,074 154,471 17.8% 135,006 162,194 20.1% - 163,816 -
售 8,170 10,915 33.6% 8,415 11,461 36.2% - 11,576 -
LDT
2023E
旧新差异248,576
305,00922.7%
163,391208,94227.9%
70,15576,1548.6%
93,236132,78842.4%
2024E
旧新差异261,005
329,55426.3%
171,560228,68433.3%
73,66279,9628.6%
97,898148,72251.9%
2025E
旧新Diff
-342,834-
-236,920-
-80,761-
-156,158-
分部收入
（百万元人民币）卡车
HDTLDT
发动机财务
部门间销售
Total
58,026
49,507
8,518
13,504
2,291
-14,764
59,057
32.6%
34.6%
20.7%
17.0%
-13.9%
11.6%
32.5%
60,927
51,983
8,944
13,871
2,406
-15,441
61,763
38.0%--
40.8%--
21.8%--
19.2%--
-13.9%--
15.7%--
37.3%--
分部营业利润率
卡车 3.7% 4.4% 0.7 3.8% 4.8% 1.0 - 4.9% -
HDT 4.3% 5.4% 1.1 4.3% 5.4% 1.1 - 5.4% -
LDT 0.2% -2.0% (2.2) 1.0% 1.0% 0.0 - 1.8% -
发动机 8.0% 7.8% (0.2) 9.0% 8.5% (0.5) - 9.5% -
Finance 40.0% 40.0% 0.0 40.0% 40.0% 0.0 - 40.0% -
Average 6.5% 6.7% 0.2 6.8% 7.2% 0.4 - 7.5% -
净利润 2,583 3,528 36.6% 2,836 4,138 45.9% 4,462 -
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图2：中国HDT行业销售额（含出口）图3：CMBIHDT行业销售预测
(单位)
000'单位
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
80%
59%
60%
53%
45%
60%
30%
32%
38%
40%
18%
11%
22%
23%
20%
8004% 600 400 200 0
3%2%
5%
-4%
0%
-13%
-28%
-14%
-26%
-20%
-36%
-40%
-52%
-60%
替代需求新需求增长（同比）-RHS
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000 0
JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月
2023202220212020 201920182017
来源：Cvworld，CMBIGM
来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计
图4：中国重汽HDT销量预测
图5：中国重汽发动机部门利润和利润率
百万元人民币
Units 300,000 71% 64% 80% 4,500 18%
4,000 16%
250,000 60% 3,500 14%
200,000 32% 40% 3,000 12%
150,000 7%7% 12% 8% 1% 1% 9%4% 20% 2,500 10%
0% 2,000 8%
100,000-31% -20% -20% 1,500 6%
50,0000 -44 % -40%-60% 1,000 500 4%2%
发动机部门利润
发动机区段裕度(RHS)
00%
中国出口增长（同比）
资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图6：中国重汽HDT销售额与内部发动机供应
单位
300,000
图7：中国重汽的企业价值/息税折旧及摊销前利润区间
百万港元
120000
250,000100000
200,000
150,000
100,000
50,000 80000
9x 60000
7x
400005x
200003x
1x
HDT销售量
内部发动机供应 0
资料来源：公司数据，CMBIGM估计 0
5月9
日5月
10日-5
月10日
-8月10
日-3月
10日-
11日6
月11日
-9月11
日-12
月12日
-10月
12日-1
月13日
-8月13
日-11
月13日
-3月13
日-3月
14日-9
月14日
-12月
14日-
14日-4
月14日
4月14
日4月
15日-
15日-
企业值第1段第3段第5段第7段第9段
来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计
图8：中国重汽市盈率波段图9：中国重汽市盈率波段
HKD30
HKD35 2530
15x 25 20
12x20 15
9x15 10
6x10
1.9x
1.5x
1.1x
0.7x 55
3x0.3x
10月9
日2月
10日5
月10日
8月10
日11月
10日3
月11日
6月11
日
9月11
日12月
11日4
月12日
7月12
日10月
12日1
月13日
5月-13
日
8月13
日11月
13日3
月14日
6月14
日
9月14
日12月
14日4
月15日
7月15
日10月
15日1
月16日
5月-16
日
8月16
日11月
16日2
月17日
6月17
日
9月17
日12月
17日3
月18日
7月18
日10月
18日1
月19日
4月19
日8月
5月9
日5月
10日-
5月10
日-8月
10日-
3月10
日-11
日6月
11日-
9月11
日-12
月12日
-10月
12日-
1月13
日-8月
13日-
11月13
日-3月
13日-
