原油：向上突破，强势延续
期货研究 二〇 二2023年7月9日 三年度 原油：向上突破，强势延续 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 报告导读： 研过去一周，内外盘油价持续走强，且外盘两油月差走强的同时实现了日线60日均线的向上突破，内盘究SC继续强于外盘。虽然美国ADP就业报告显示6月调整后的新增就业人数大幅好于预期，市场对美联储年所 内加息预期再次明确，美债利率一度大幅走强下大类资产迎来普跌，但此后市场风险偏好的反转以及美元 的大幅下跌让油价再次回到上行通道。展望2023年下半年，基于宏观面的下行压力，中长期看油价重心下移是大概率事件，分歧在于油价是否可能在中期大跌前仍有可能会出下年内的最后一次上涨。我们认为，在OPEC+多轮大幅减产后，三季度出现原油供应阶段性缺口的概率仍然较大。叠加油品裂解价差在核心通胀影响下长期处于高位，以及内需下半年潜在复苏空间，油价在7-8月区间内仍有可能出现一次上行行情。最差的情况下，至少不宜出现深跌。在对于单边价格走势的预判上，如果三季度符合我们预判，Brent、WTI仍有机会回升至80-85美元/桶附近，SC有机会回升至600元/桶；在中长期的下行周期里，Brent、WTI年内有可能跌破65美元/桶，SC或再次考验500元/桶支撑。 在策略方面，我们在去年底发布的2023年年报中提出了4大类合计6个策略，对于这6个策略的复盘及调整如下：第一，对于单边策略，我们认为去年底提出的“逢高空、逢低多”仍然是均有机会，只是顺序调整。在8月份旺季结束之前，油品供应缺口预期较难证伪，优先考虑逢低多、卖看跌期权等多配思路。中长期看，海外信用风险叠加经济下行压力，油价终有一跌。8月后建议单边交易思路从多配调整为空配；第二，对于内外盘价差套利方面，我们去年底提出了“多SC，空Brent”和“空Brent，多WTI”两个策略，这两个策略在上半年均阶段性走出了一定的行情。其中，对于“多SC，空Brent”策略，因为内需的复苏和外需的转弱进程仍在演绎，SC的高仓单压也在持续缓解，我们认为下半年完全有机会再次择时入场。对于“空Brent，多WTI”策略，上半年一度随着油运运价的回落大幅收敛至3美元/桶附近，此后跟随运价反弹。理论上，在WTI现货纳入Brent的可交割油种范围后，两油价差波动更加纯粹，未来将更主要锚定油运运费。中长期来看，年内原油需求总量增幅的放缓大概率会造成下半年油运运价的阶段性下跌，因此“空Brent，多WTI”这一策略也仍有机会，只是在外盘两油价差已经实现大幅收敛后空间可能小于“多SC，空Brent”策略；第三，在月间套利方面，去年底我们提出的“Brent/WTI反套”策略建议观望，因为OPEC+减产下原油库存可能长期处于中低位；“SC正套”策略可择机逢低入场，建议配合仓单及内需复苏情况观察。相比于其他策略，月间套利策略操作难度相对较大，主要因为长期处于滞胀格局造成原油市场宏观与微观逻辑的背离，传统的经验性月差估值框架可能不再适用；第四，在波动率方面，去年底时我们曾提出“先做多波动率，再做空波动率”。这一思路在上半年得到了一定兑现，如3-4月油价在宏观面下行压力以及OPEC+减产下影响下剧烈动荡，波动率大幅放大。理论上，在经历了5-6月漫长的震荡后油价波动率仍具备不错的做多价值，因此至少年内可能仍有一次做多波动率的机会，建议关注“买入宽跨式期权”等各类波动率策略配置。（详见我们2023年半年报《原油：或先上涨，再深跌》） 目录 1.行情数据3 1.1油品库存3 1.2原油供需3 1.3炼厂毛利及开工率4 1.4原油价格结构4 1.5成品油4 1.6地缘政治4 1.7后市展望4 2.原油价格5 2.1原油期货和现货价格5 2.2成品油期货价格和裂解价差7 3.原油生产和库存8 3.1浮式仓储库存8 3.2上周美国原油库存回升，成品油库存继续回落8 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存有涨有跌10 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降11 4.原油需求11 4.1美国油品总需求增加，汽油馏分油需求涨跌不一11 4.2毛利震荡12 5.资金因素12 5.1投机因素：净多回升12 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至6月30日当周EIA原油库存减少150.8万桶，库欣地区库存 减少40万桶，汽油库存减少254.9万桶，馏分油减少104.5万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，7月5日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比下降7.15%，至1358万桶。中质馏分油库存环比下降3.67%，至768.7万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比上升0.87%，至2057.1万桶。总库存环比下降2.7%，至4183.8万桶。 1.2原油供需 美国原油产量6月30日当周为1240万桶/日，较前一周增加20万桶/日。 消息人士：俄罗斯仍计划在8月削减石油出口量，但削减的基准尚不清楚；俄罗斯不太可能在8月份削减石油产量，因为由于汽油需求上升，俄国内需要更多石油。 俄罗斯石油数据显示，6月份的产量削减未能达到承诺的水平。 据塔斯社：俄罗斯能源部证实通过削减出口将石油供应削减50万桶/日。 美国6月Markit服务业PMI终值54.4，预期54.1，前值54.1。ISM非制造业PMI53.9，预期51，前值50.3。美国5月JOLTs职位空缺982.4万人，预期993.5万人，前值1010.3万人。美国ISM 服务价格指数跌至2020年3月以来最低。 美国ADP就业报告显示，6月美国私营部门就业人数经季节性调整后增加了49.7万人，为市场预期 22.5万人的两倍多，远远超过前值27.8万。为2022年7月以来的最大月度增幅。 据阿拉伯电视台：科威特石油部长表示将遵守欧佩克的决定，在2024年底前达到每日320万桶的产能。 科威特部长表示，科威特并未要求欧佩克+增加配额。 欧佩克秘书长告诉阿联酋国家通讯社：该组织正在与阿塞拜疆、马来西亚、文莱和墨西哥讨论有关加入的事宜。与新加入组织的国家进行讨论有助于增强其凝聚力。 欧佩克能源和石油部长在第八届欧佩克研讨会期间会晤，审议了市场状况。欧佩克部长们同意继续与非欧佩克成员进行磋商，以持续努力支持稳定和平衡的石油市场。 联合国世界气象组织（WMO）周二发布公告确认，时隔七年后，厄尔尼诺现象再度降临地球。根据WMO最新的预测，厄尔尼诺事件在2023年下半年持续的可能性达到了90%，此次事件至少为中等强度。WMO在今年5月的报告中曾预测，未来5年中至少有1年，甚至整个5年期间，有98%的可能性成为有记 录以来最热的年份，打破2016年厄尔尼诺异常强烈时创下的记录。考虑到厄尔尼诺对全球温度的影响通 常在其形成的第二年展现出来，因此可能在2024年最为明显。 美国6月Markit制造业PMI终值46.3，预期46.3，前值46.3。 美国6月ISM制造业PMI46，预期47.0，前值46.9，创2020年5月以来新低。 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走高，从-0.14上涨0.23到0.09美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走高，从-0.51上涨0.9至0.39美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走高，从1.91上涨1.85至3.76美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走高，从1.61上涨2.39至4美元/桶。WTI远月月差扩大，月差走高；Brent远月月差扩大，月差走高。 1.5成品油 过去一周，全球成品油价格跟随原油市场改善有所回暖。海外市场方面，汽油需求依旧旺盛，裂解价差维持强势；欧洲柴油库存水平偏低，随着旺季需求到来也迎来了裂解价差的走强。国内市场方面，油价上涨以及全能化系的补空需求带动了成品油的修复性反弹，市场补库情绪较浓，短期或相对偏强。 1.6地缘政治 过去一周，地缘政治对油价直接影响不大。俄乌态势企稳，建议继续关注伊朗原油问题、主要经济体之间的贸易关系。 1.7后市展望 过去一周，内外盘油价持续走强，且外盘两油月差走强的同时实现了日线60日均线的向上突破，内盘SC继续强于外盘。虽然美国ADP就业报告显示6月调整后的新增就业人数大幅好于预期，市场对美联储年内加息预期再次明确，美债利率一度大幅走强下大类资产迎来普跌，但此后市场风险偏好的反转以及美元的大幅下跌让油价再次回到上行通道。展望2023年下半年，基于宏观面的下行压力，中长期看油价重心下移是大概率事件，分歧在于油价是否可能在中期大跌前仍有可能会出下年内的最后一次上涨。我们认为，在OPEC+多轮大幅减产后，三季度出现原油供应阶段性缺口的概率仍然较大。叠加油品裂解价差在核心通胀影响下长期处于高位，以及内需下半年潜在复苏空间，油价在7-8月区间内仍有可能出现一次上行行情。最差的情况下，至少不宜出现深跌。在对于单边价格走势的预判上，如果三季度符合我们预判，Brent、WTI仍有机会回升至80-85美元/桶附近，SC有机会回升至600元/桶；在中长期的下行周期里，Brent、WTI年内有可能跌破65美元/桶，SC或再次考验500元/桶支撑。 在策略方面，我们在去年底发布的2023年年报中提出了4大类合计6个策略，对于这6个策略的复盘及调整如下：第一，对于单边策略，我们认为去年底提出的“逢高空、逢低多”仍然是均有机会，只是顺序调整。在8月份旺季结束之前，油品供应缺口预期较难证伪，优先考虑逢低多、卖看跌期权等多配思路。中长期看，海外信用风险叠加经济下行压力，油价终有一跌。8月后建议单边交易思路从多配调整为空配；第二，对于内外盘价差套利方面，我们去年底提出了“多SC，空Brent”和“空Brent，多WTI”两个策略，这两个策略在上半年均阶段性走出了一定的行情。其中，对于“多SC，空Brent”策略，因为内需的复苏和外需的转弱进程仍在演绎，SC的高仓单压也在持续缓解，我们认为下半年完全有机会再次择时入场。对于“空Brent，多WTI”策略，上半年一度随着油运运价的回落大幅收敛至3美元/桶附近，此后跟随运价反弹。理论上，在WTI现货纳入Brent的可交割油种范围后，两油价差波动更加纯粹，未来将更主要锚定油运运费。中长期来看，年内原油需求总量增幅的放缓大概率会造成下半年油运运价的阶段性下跌，因此“空Brent，多WTI”这一策略也仍有机会，只是在外盘两油价差已经实现大幅收敛后空间可能小于“多SC，空 Brent”策略；第三，在月间套利方面，去年底我们提出的“Brent/WTI反套”策略建议观望，因为OPEC+减产下原油库存可能长期处于中低位；“SC正套”策略可择机逢低入场，建议配合仓单及内需复苏情况观察。相比于其他策略，月间套利策略操作难度相对较大，主要因为长期处于滞胀格局造成原油市场宏观与微观逻辑的背离，传统的经验性月差估值框架可能不再适用；第四，在波动率方面，去年底时我们曾提出“先做多波动率，再做空波动率”。这一思路在上半年得到了一定兑现，如3-4月油价在宏观面下行压力以及OPEC+减产下影响下剧烈动荡，波动率大幅放大。理论上，在经历了5-6月漫长的震荡后油价波动率仍具备不错的做多价值，因此至少年内可能仍有一次做多波动率的机会，建议关注“买入宽跨式期权”等各类波动率策略配置。（详见我们2023年半年报《原油：或先上涨，再深跌》） 2.原油价格 2.1原油期货和现货价格 图1：NYMEX和ICE近月合约走势图(美元/桶)图2：欧美两地原油差价 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：WTI和Brent近月与现货差价图4：美国现货各油品价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料
