“矿山选冶+盐湖化工”产业布局共驱公司成长

公司是国内第二大铅锌精矿与第五大铜精矿生产商，在巩固传统矿山选冶主业同时切入盐湖化工赛道，“传统+新型”产业布局共驱公司成长。 传统金属矿山选冶与盐湖资源开发协同发展 公司全资或控股并经营14座矿山，产品涵盖有色、黑色以及盐湖化工多个品种。截至2022年底，保有有色金属资源储量1200万吨、黑色金属资源储量2.61亿吨、镁盐资源量超3000万吨。持续实施升级改造，玉龙铜矿一二选厂以及内蒙古双利铁矿露转地改扩建项目完成后铜精矿产量有望增加至15.5万吨/年并新增铁精粉90万吨/年，将有望贡献更多盈利。同时，公司紧跟国家新能源新材料产业政策，利用雄厚的资源储备和技术优势，顺利切入盐湖提镁提锂赛道，公司由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展。 供需紧平衡及公司盐湖领域优势强化成长性 供应端看，全球新发现金属资源日益稀少，矿山品位下降，资源供应刚性制约了中长期供应释放空间。供需处于紧平衡状态，未来有可能逐步转向供给不足。需求端看，能源转型大势所趋，将拉动以铜为代表的有色商品需求。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。海外紧缩货币政策渐入尾声，国内稳增长政策推出都有望提振商品价格。盐湖化工产品应用前景广阔，公司控股的西部镁业已具备年产15万吨产能、参股的东台锂资源具备年产3万吨电池级碳酸锂潜在产能，强化公司成长属性。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为367.65/414.87/461.56亿元，对应增速分别为-7.54%/12.84%/11.26%，3年CAGR为5.1%；归母净利润分别为28.15/34.57/39.20亿元，对应增速分别为-18.31%/22.79%/13.42%，3年CAGR为4.4%；EPS分别为1.18/1.45/1.65元。绝对估值法测得公司每股价值14.68元，2023年可比公司平均PE10.8倍。考虑到公司持续布局新型产业并逐步进入收获期，业绩有望持续改善。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年12倍PE，目标价14.16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、矿产资源量和可采储量估测的风险、矿权到期无法续期的风险、安全与环保风险等。 投资聚焦 核心逻辑 公司是中国第二大铅锌精矿与第五大铜精矿生产商，做强做精传统主业同时，顺应时代要求持续布局盐湖提镁提锂以及氟化工等新型产业，加快产业结构转型升级，谋求向科技型矿企转型。展望未来，我们认为，在供需紧平衡格局下金属行业景气度有望回升，主营产品价格重心逐渐上移。且公司在盐湖资源储备、技术积淀以及产能方面具备显著优势，发展前景广阔。“传统+新型”产业协同发展，打开公司成长空间。 创新之处 报告详细梳理公司金属板块产能变化趋势以及盐湖化工等领域布局，并对盐湖提镁提锂下游产品市场现状以及产业链等进行阐述。我们认为，公司在盐湖化工领域优势可能尚未被市场充分认知。 核心假设 产量方面： 根据公司资源基础状况，我们假设2023-25年各产品产量如下： 铜产品：铜精矿产量分别为13.3/17/17.5万吨，电解铜产量分别为20/20.5/21万吨； 锌产品：锌精矿产量分别为11.7/12.5/13.3万吨，锌锭产量分别为11/11/11万吨； 铁产品：铁精粉产量分别为155/160/165万吨，球团产量分别为12.4/14/20万吨。 银锭：银锭产量分别为200/205/210吨。 其它产品：铅精矿产量分别为5.7/6.0/6.4万吨，电铅产量分别为9/9.5/10万吨；精矿含金产量分别为258/260/260千克，金锭产量分别为2300/2300/2300千克，精矿含银产量分别为124/130/135吨；镍精矿产量分别为2100/2300/2500吨；钼精矿产量分别为3500/3600/3600吨；偏钒酸铵产量分别为1800/1850/1900吨；高纯氢氧化镁原粉产量分别为14/14.5/15万吨，高纯氧化镁产量分别为6.4/6.6/6.8万吨。 价格方面： 供给端来看，矿产资源品位普遍下降及新开发矿山数量减少，供给可能受到制约。需求端来看，能源转型、经济复苏预期以及新能源行业发展前景拉动需求，供需紧平衡格局驱动公司产品价格中枢有望逐步上移。 盈利预测、估值与评级 基于上述核心假设，我们预计，公司2023-25年营收分别为367.65/414.87/461.56亿元，对应增速分别为-7.54%/12.84%/11.26%，3年CAGR为5.1%；归母净利润分别为28.15/34.57/39.20亿元，对应增速分别为-18.3%/22.8%/13.4%，3年CAGR为4.4%；EPS分别为1.18/1.45/1.65元。DCF绝对估值法测得公司每股价值14.68元，相对估值法2023年可比公司平均PE10.8倍。考虑到公司持续布局新型产业，盈利状况有望持续改善并提振估值水平。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年12倍PE，对应目标价为14.16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看，公司雄厚的资源储备和优异的资源禀赋夯实公司盈利能力。中长期看，公司地处资源丰富的西部地区，并具备持续获取资源储备的优势。顺应时代大趋势，持续布局新型产业，顺利切入盐湖化工赛道，有助于打开公司未来成长新空间。 1.立足主业向科技型矿企转型 西部矿业股份有限公司（以下简称“西部矿业”或“公司”）由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，2007年7月在上海证券交易所挂牌上市。在全国11个省市自治区拥有30余家（分）子公司和控股公司，业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属与黑色金属采选、冶炼、贸易等业务以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品生产及销售，是国内第二大铅锌精矿生产商与第五大铜精矿生产商。 1.1公司植根青海并辐射整个西部地区 控股股东与实控人分别为西矿集团与青海省国资委。1982年8月，为规模开发锡铁山大型铅锌矿资源，中国有色金属工业总公司和青海省委省政府正式设立锡铁山矿务局。2000年5月，锡铁山矿务局改制为西部矿业有限责任公司，直属中国铜铅锌集团公司；8月，划归青海省政府管理；12月，由西部矿业有限责任公司作为主发起人发起设立青海西部矿业股份有限公司；2001年4月，更名为西部矿业股份有限公司。2006年7月，西部矿业有限责任公司更名西部矿业集团有限公司（以下简称“西矿集团”或“集团”）。经过多年发展，由单一铅锌资源开发企业逐步拓展成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、金融贸易、科技信息六大产业为一体的大型现代化企业集团。截至2023年6月28日，西矿集团持有西部矿业31%股权，为公司控股股东；青海省国资委持有西矿集团71.07%股权，为公司实控人。 图表1：公司股权结构（截至2023年6月28日） 业务范围辐射整个西部地区。公司确立“立足青海、巩固四川、发展内蒙、挺进西藏”的发展思路，全资持有或控股并经营14座矿山，包括有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座。形成电解铜21万吨/年、电铅10万吨/年、锌锭10万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的产能，实现选冶一体化发展。 图表2：公司业务分布 持续布局新型产业。公司围绕集团“做强矿山主业、做精冶炼产业、做优盐湖资源、做实新型产业”发展战略,立足有色金属资源开发主业，持续增加新能源产业链资源储备。2020年10月，公司收购集团所持西部镁业91.4%股权；2022年3月，公司受让集团所持东台锂资源27%的股权，实现盐湖提镁、提锂产业协同发展；2023年1月，公司全资子公司青海铜业受让集团所持同鑫化工67.69%股权，介入氟化工中下游产业链。4月，公司对青海铜业增资，持有同鑫化工股权进一步上升至94.94%。 图表3：公司发展大事记 1.2雄厚的资源基础优势夯实发展根基 资源基础优势雄厚。公司旗下12座在产矿山，主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团以及镁盐等。截至2022年底，公司保有有色金属资源储量1200万吨、黑色金属资源储量2.61亿吨、氯化镁3046.25万吨。 图表4：公司自有在产矿山基本情况（截至2022年底） 图表5：公司保有资源储量（截至2022年底） 矿山具备增产潜能。2022年，公司完成选矿处理量为3272万吨，设计矿石总处理量为3671万吨。未来公司可根据各矿山资源和运营情况适时提高矿山产能，矿产品产量有望进一步增加。 图表6：各在产矿山设计年矿石处理量 探矿增储增厚资源储备。根据自然资源部估计，西部地区蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源。作为西部最大的有色金属矿业公司之一，有利于公司优先获得西部优质矿产资源。公司拥有和控制的矿山具有良好的成矿地质条件和勘探增储前景，同时根据与西矿集团签订的《避免同业竞争协议》，公司拥有购买集团未来在铜铅锌业务和资源方面股权的优先收购权。公司还通过股权投资方式进行资源并购，持续加强资源储备和滚动开发，不断拓宽资源品种，增强公司发展能力和盈利能力。截至2022年底，公司共有探矿权7个，采矿权13个。 1.3顺应时代大趋势持续布局新型产业 为贯彻落实集团资源发展战略，新增公司资源储备，拓展资源开发品种，公司紧跟国家新能源新材料产业政策，由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展。加快布局新能源赛道，切入盐湖提镁、提锂和氟化工产业。在延伸矿产资源产业链，提高公司整体科技含量等方面取得了丰硕成果。 收购西部镁业进军盐湖提镁产业。2020年10月，公司以西部镁业91.4%股权对应的评估价值5.63亿元，收购集团持有的西部镁业91.4%股权。西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，发明了盐湖卤水-氨石灰联合法连续生产高纯氢氧化镁的新工艺，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到15万吨以上的盐湖镁资源开发企业，产能名列世界第三。目前生产规模15万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、3万吨/年高纯电熔镁砂、3万吨/年烧结镁砂。拥有约25.34平方公里的富镁卤水矿，其中氯化镁含量达到47%以上，总储量超过6000万吨。 收购同鑫化工介入氟化工下游产业链。为完善铜冶炼产业链，确保铜冶炼副产品硫酸销售渠道，2023年1月，公司全资子公司青海铜业以8827.08万元受让集团所持同鑫化工67.69%股权。青海铜业年产15万吨阴极铜项目，年产副产品硫酸约46万吨，同鑫化工每年可消耗青海铜业副产品硫酸约27万吨。本次股权受让后，同鑫化工在消化硫酸产品的同时，公司可依托自身资源开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链，从而融入新能源产业发展赛道。氟化工产业链以萤石资源开发为起点，中上游主要为氢氟酸及氟化铝等，终端产品为空调及汽车用的制冷剂、工业含氟新材料、半导体领域中极其重要的电子级氢氟酸等。同鑫化工目前已形成10万吨/年无水氢氟酸、4万吨/年制冷剂生产能力，填补了青海省氟化工领域空白。2023年4月，公司对青海铜业增资70000万元，青海铜业同步对其控股子公司同鑫化工增资70000万元。增资完成后，青海铜业持有同鑫化工股权由67.69%升至94.94%。 图表7：氢氧化镁产业链 图表8：萤石硫酸法氟化工产业链 收购东台锂资源股权布局锂电池新材料产业。为拓展公司资源开发领域，紧跟国家新能源新材料产业政策，2022年3月，公司以东台锂资源27%股权对应的评估价值33.43亿元，收购集团持有的东台锂资源27%股权。东台锂资源目前主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品。东台锂资源锂硼钾综合开发项目于2016年7月在青海省经信委立项备案，建设规模和内容为年产3万吨碳酸锂、年产30万吨钾肥（硫酸钾）、年产3万吨硼酸的生产装置以及配套工程。已自建和运营年产1万吨电池级碳酸锂生产线，控股子公司青海锂业运营年产1万吨碳酸锂生产线。 图表9：东台锂资源