铝半年报：宏观和基本面嬗变下 铝价宽幅震荡

2023年7月6日 宏观和基本面嬗变下铝价宽幅震荡 核心观点及策略 一、 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 宏观海外高利率压力预期长时间维持，而高利率长期维持下势必影响海外经济增长和消费表现，但四季度年底或有国内外转变期待。供应端，下半年国内供应端变量主要在云南复产节奏，根据9月厄尔尼诺预期和主要水库需水量不高的情况预计，云南大概率分批复产，全年产量增幅3.2%。消费端房地产继续拖累整体消费增量，传统汽车及家电预计保持稳定或温和增长，新能源车、电网光伏板块仍然是较亮眼的铝需求增速，国内全年消费增速较去年小幅下滑至1.95%。海外消费整体弱势。铝阶段性供应过剩预计在三季度逐步显现，铝价届时承压运行为主。不过云南复产节奏复产量不确定性较强，三季度铝锭成本亦有一定支撑，铝价下行空间或有限。四季度还需观察国内外宏观变化，铝价不排除年底翘尾行情。 预计铝价走势节奏为：三季度弱势，四季度震荡偏强。沪期铝主体运行区间在16500-18500元/吨，伦铝主体运行区间在2050-2300美元/吨。 策略建议：三季度高空思路、四季度区间震荡操作 风险因素：美联储超预期转鸽、国内外电解铝减产 敬请参阅最后一页免责声明1/22 目录 一、行情回顾5 二、宏观6 1、海外6 2、国内7 二、原料成本及利润分析8 1、铝土矿8 2、氧化铝9 3、预焙阳极及其他辅料10 4、电解铝利润10 三、电解铝供应分析13 四、电解铝需求分析16 1、铝加工16 2、国内终端消费16 3、铝材出口17 5、海外铝消费17 五、平衡20 六、行情展望21 图表目录 图表1沪铝和LME走势5 图表2沪伦铝比5 图表3LME升贴水6 图表4国内现货季节性升贴水6 图表5欧、美、日GDP增速8 图表6中国GDP增速8 图表7全球主要国家制造业表现8 图表8欧美CPI当月同比8 图表9国产铝土矿价格11 图表10进口铝土矿价格11 图表11中国铝土矿进口11 图表12进口铝土矿占比变化（内圈2022年外圈2023年）11 图表13氧化铝进口12 图表14氧化铝出口12 图表15国产氧化铝产能产量12 图表16氧化铝成本利润12 图表17国内外氧化铝价格12 图表18预焙阳极价格12 图表19动力煤价格13 图表20电解铝成本利润趋势13 图表212023年下半年中国电解铝成本测算13 图表222023年下半年中国电解铝产能变动（万吨）14 图表23中国电解铝产量15 图表24中国电解铝产能及预期15 图表25中国铝锭进口量15 图表26进口中俄铝所占比例15 图表27全球（除中国）电解铝产量15 图表28电解铝库存季节性变化15 图表29铝棒库存季节性变化16 图表30LME库存16 图表31铝加工开工率18 图表32中国房地产施工、竣工面积18 图表33房地产新屋开工、开发投资18 图表34中国汽车产量18 图表35中国新能源车销量19 图表36中国洗衣机产量19 图表37中国空调产量19 图表38中国家用电冰箱产量19 图表39电网投资完成额19 图表40中国光伏装机量19 图表41铝材出口20 图表42欧美房地产表现20 图表43欧美汽车表现20 图表442023年下半年中国电解铝供需平衡表20 图表45近年全球电解铝供需平衡表21 一、行情回顾 今年上半年铝价仍未走出区间震荡格局。1月初市场对国家政策刺激预期高涨，加上从去年底开始不断出台的房地产政策，市场对来年消费回升信心十足，铝价1月份走出一 波单边上行走势，从万八附近一路上扬破万九高至19445元/吨，在强势期待中1月份开年这一波成为铝价上半年的高点。其后市场期待的政策并未太多超预期，且实际落地上带动的消费上行也比较有限，铝价缓慢震荡回落至万八附近再度回升至区间震荡格局中。但四月底五月初国内各项经济数据见顶回落，消费复苏预期证伪，市场信心大受打击，沪铝大跌险破震荡区间，低至17500元/吨，其后凭借低库存低仓单的支持，铝价吃力回升至万八附近震荡。 海外LME较国内波动稍小，亦同样呈现前强后弱表现。开年1月份海外美国通胀回落，美联储加息鸽派预期走强，美指回落，及美国经济数据表现出较强韧性，避免其经济硬着陆的一系列较好预期之下，伦铝一路反弹至2679.5美元/吨，但上行之路并未延续太久，美国通胀数据反复，美联储态度转变，市场对美联储高利率长时间维持预期走高，并且对年内降息预期走低，伦铝受抑自年内高点回落。屋漏偏逢连夜雨的是，欧美银行接连暴雷，暴露高利率对金融业影响，恐慌情绪抬升，虽然银行危机并未扩散，不过对于银行危机的担忧无法消散，市场情绪始终承压，伦铝震荡回落至2200美元/吨附近，直至6月中始终围绕此位置展开震荡。 沪伦铝比值年初稍低在7.8以下，二季度开始持续在7.8-8之间。二季度相对海外较抗跌，进口亏损二季度基本在-300至-900元区间。现货升水方面，海外年初宏观及消费皆弱势，伦铝现货贴水连创新高至-52.75美元/吨。直至5月份伦铝止跌，海外库存持续低位徘徊，伴随LME注销仓单抬升，伦铝升水一度快速上行至40.5美元/吨，但不是消费主导的现货升水，稳定性弱势，高升水昙花一现，立即回落至-35美元附近。国内现货上半年绝大部分时间保持贴水，且较往年同期弱势，5月份，铝锭库存连续下行出现软逼仓行情，现货升水走高至百元上方。 图表1沪铝和LME走势图表2沪伦铝比 元/吨期货收盘价(连三):铝 期货收盘价:LME铝(3个月):电子盘 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 2019-01-07 2019-04-07 2019-07-07 2019-10-07 2020-01-07 2020-04-07 2020-07-07 2020-10-07 2021-01-07 2021-04-07 2021-07-07 2021-10-07 2022-01-07 2022-04-07 2022-07-07 2022-10-07 2023-01-07 2023-04-07 10,000 美元/吨 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 1.30 三月期铝沪伦比 三月期铝沪伦比:剔除汇率 1.20 1.10 1.00 2020-01-13 2020-04-13 2020-07-13 2020-10-13 2021-01-13 2021-04-13 2021-07-13 2021-10-13 2022-01-13 2022-04-13 2022-07-13 2022-10-13 2023-01-13 2023-04-13 0.90 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表3LME升贴水图表4国内现货季节性升贴水 美元/吨 期货收盘价:LME铝(3个月):电子盘 4,400 3,900 3,400 2,900 2,400 1,900 2021-01-06 2021-03-06 2021-05-06 2021-07-06 2021-09-06 2021-11-06 2022-01-06 2022-03-06 2022-05-06 2022-07-06 2022-09-06 2022-11-06 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 1,400 LME铝(现货/三个月):升贴水 美元/吨 65 45 25 5 -15 -35 -55 元/吨2020202120222023 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -400 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观 1、海外 美联储今年6月如期暂停加息，但对于后续的降息预期与此前有较大变化。年初及二季度开始时市场对年底降息预期较强，但伴随美联储一系列态度及通胀表现，市场对年内降息预期逐步下行，并且对年内重启加息预期也有所升高。最近一次5月美国CPI同比上升4.1%，有较大幅度的回落且回落幅度小幅超出市场预期。在去年高基数的基础下，未来1-2个月CPI或将有较大幅度回落。而核心通胀虽然同比也有所下滑，录得5.3%，但仍高于预期的5.2%，说明核心通胀仍有一定粘性。就业方面5月美国新增非农就业人数33.9 万，大超市场预期的19.5万，且3-4月数据均被大幅上修，指向供需缺口仍在持续驱动就业高增。美国劳动力市场仍显示出较强韧性，同时薪资增速保持较高位置，短期内依然会给通胀造成压力。未来美联储仍将依据经济数据来进行决策，未来的7月和9月决议或存一定程度的预期差。 经济数据表现上，一季度美国GDP环比折年率终值，由此前公布的1.1%上修至1.3%。美国零售销售超预期增长，5月零售同比增长0.3%。美国5月ISM非制造业指数降至50.3，低于预期52.4，创2023年新低，其中商业活动和订单下滑，物价支付指标创三年新低。美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，不及预期的50，也低于前值的50.2，创三个月新低，重回50荣枯线下方。美国4月新屋销售为68.3万户，创2022年4月以来最高，主因 新屋降价与成屋库存不足，但也反映出地产韧性。美国4月耐用品订单量超预期上升，环比增长1.1%，预期为下降1%。整体目前看，美国经济尚有韧性，年底有一定软着陆概率。 银行业危机问题，今年3月初硅谷银行首先暴雷，其后欧美多家银行倒闭，影响目前来看没有扩大，不过只要货币维持紧缩，欧美中小银行的问题可能还没有结束或将一直面临慢慢“失血”过程，一些中小银行可能还会有风险暴露。银行危机将成为后续影响海外 市场的一条持续性避险交易线索。 欧元区方面，6月欧洲央行公布新一轮利率决议，继续加息25个基点，符合市场预期，同时欧洲央行上调CPI增速预期并下调GDP增速预期，预计欧央行在下半年或还有两次加息。不过最新数据显示，2023年1季度欧元区实际GDP环比折年率录得-0.4%，已经连续两个季度为负。这意味着欧元区经济已经进入“技术性衰退”。此外欧元区5月PMI数据进一步分化，服务业的强劲增长与制造业产出的急剧下降形成鲜明对比，凸显出复苏的不均衡。5月23日公布的欧元区5月Markit制造业PMI为44.6，不及预期的46，前值为45.8，创 36个月新低；5月服务业PMI初值为55.9，高于预期值55.5，低于前值56.2，为近两个月新低。未来，受金融条件收缩的影响，欧元区经济仍有进一步走弱的可能。 2、国内 在2022年底中国防疫政策放开，以及去年底和今年初房地产接连政策出台，中国经济在年初走出一波强势预期，并也确实在今年一季度迎来较强开局。一季度GDP增速远超预期达4.5%，其中第三产业加速增长，消费增长显著恢复对GDP的带动作用突出；3月零售增速更是在沉寂已久之后首次突破两位数，制造业PMI超快速回升。不过也可以看到在恢复如火如荼的一季度仍然复苏不均衡：工业增长呈现乏力迹象，房地产投资持续收缩拖累总体需求。在此阶段，除了1月及2月初，因对今年政策预期较高市场表现出高热情和高信心之后，市场对经济数据反应平平，市场信心表现不足。 在疫情消退抑制的总需求被释放之后，防疫政策松动推动经济作用显著消退，4月份开始实体经济数据集体回落，2023年1-4月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降20.6%。制造业景气度持续收缩，5月