豆粕半年报：供需预期收紧 价格重心抬升

2023-7-5 产业服务总部 饲料养殖团队 豆粕半年报： 供需预期收紧价格重心抬升 核心观点 供应端，22/23年度南美大豆整体丰产，小幅缓解美豆减产带来的供应紧张格局，全球大豆需求仍相对强劲，导致大豆库销处于19.03%的历史低位，供需相对偏紧，但当前巴西销售进度偏慢，下半年会存销售压力。USDA6月预估23/24年度全球大豆库销比将上升3.05%至22.08%，但在美豆种植面积不及预期下，供需紧张格局改善有限。当前美豆新作关键生长初期的天气干燥且优良率处于历史低位，后期降水尤为关键，因此我们预估23/24年度美豆丰产存疑，供需改善有限。国内一二季度受全球供应改善影响，1-5月进口大豆4321万吨，同比增加11%。6-8月预估到港2913万吨，受榨利较差及前期结转量偏大影响8月以后船期买船偏慢，三季度末大豆到港预计处于偏低水平，中期大豆供应偏紧，11月以后随着美豆新作上市到港，供应紧张逐步改善，价格重心下移。 需求端，23年能繁母猪去化有限，下半年存栏稳中有增，叠加下半年存栏体重季节性回升，生猪饲料需求小幅增加。而禽类存栏下半年小幅上升，禽料需求稳中有增。豆粕替代优势明显，整体养殖豆粕需求稳中有增。预计下半年国内豆粕库存呈现先降后升高走势。成本方面，我们根据库销比对应美豆价格，预计美豆11合约在1250-1500美分区间，国内方面，按照油粕比2.1、人民币汇率7.05、新作升贴水按照120美分/蒲式耳测算，预计下半年豆粕底部价格在3700元/吨。 总而言之，在美豆种植面积下调下，叠加天气炒作影响，豆粕09合 约3800-4000区间震荡加剧。中期来看，受9-10月到港减少，库存去化影响，豆粕09合约向上回归修复基差概率较大。长期来看，11月到港增加，01合约大概率呈现冲高回落趋势。我们预计2023年下半年豆粕价格整体呈现先涨后跌走势，底部3700元/吨，7-8月份，09合约建议逢低滚动做多，9-10月，美豆定产后，关注豆粕01合约回落机会。关注美豆生长状况、人民币汇率走势、国内大豆到港、轮储政策等。 风险点：美豆生长状况、人民币汇率走势、国内大豆到港、轮储政策等。 饲料养殖团队研究员 韦蕾 ：(027)65261505 从业证号：F0244258 投资咨询编号：Z0011781 联系人 叶天 ：(027)65261508 从业证号：F03089203 刘汉缘 ：(027)65261549 从业证号：F03101804 姚杨 ：(027)65261549 从业证号：F03113968 一、2023年上半年行情回顾 国内豆粕与国外市场联动性较强。①23年一季度，在阿根廷减产预期下，一度将美豆推至新高，但随着巴西丰产落地，卖压逐步兑现，贴水逐步下滑，美豆也跟随丰产大幅下跌。国内方面，节前市场受成本支撑，高位运行，但随着巴西丰产落地，价格开始逐步回落，叠加市场普遍认为后期大豆大量到港，盘面及现货同步下落，豆粕05合约在3月触及3448低位。②二季度，美豆随维持丰产预期，同时上调南美旧作产量，叠加美联储持续加息带来的宏观衰退风险，美豆延续下跌，主力合约触及1270美分低位。国内方面，随着4月到港未如期兑现，盘面及基差开始筑底反弹，05期现回归大幅拉涨，09合约受到港及宏观影响依旧偏弱运行影响，基差大幅走强。盘面受宏观及种植天气较好偏弱，现货供应偏紧基差走势偏高。③进入6月，种植面积不及预期叠加天气干旱炒作，同 时宏观预期改善，资金做多大豆，美豆及豆粕触及年内高位，美豆07合约突破1600美分，主力11 合约重回1400美分高位。 一季度，豆粕价格呈现下跌趋势，并于3月下旬跌至历史低位。1月前期，阿根廷减产预期，助推美豆触及前高；2到3月随着巴西丰产落地，卖压逐步兑，美豆主力合约最低下探1405美分。国内方面，盘面跟随美豆走弱，且随着节后需求偏弱，市场普遍看空后期价格，国内价格持续下跌至3700元/吨，基差受库存累加大幅走弱，基差一度回到300元/吨。 二季度，美豆虽维持丰产预期，同时上调南美旧作产量，叠加美联储持续加息带来的宏观衰退风险，美豆延续下跌，主力合约触及1270美分低位，进入6月，USDA报告虽然维持美豆52的单 产，但天气干旱叠加宏观预期改善，资金做多大豆，美豆及豆粕触及年内高位，美豆07合约重回 1500美分，主力11合约重回1300美分高位。国内连粕前期跟随外盘低位震荡，4月下旬，大豆到港 未及时兑现，豆粕05合约期现回归大幅上行，重回3800元/吨以上，09合约跟随美豆低位震荡， 基差大幅走强。现货方面，受供应紧张影响大幅走强，从3700元/吨上升至4500元/吨高位。豆粕 基差大幅走强，从低点300元/吨上涨至1000元/吨。6月受美豆走强，豆粕09合约触跟随走强至 3900元/吨，直追前期高位，基差受油厂挺价回归偏慢，主流基差维持在200元/吨以上。 图1：美豆连续走势（美分/蒲式耳）图2：豆粕主力走势（元/吨） 资料来源：文华财经长江期货资料来源：文华财经长江期货 图3：豆粕现货走势（元/吨）图4：豆粕基差（元/吨） 资料来源：同花顺长江期货资料来源：同花顺长江期货 二、基本面分析 （一）国际供需 1、利率趋稳，下半年加息步伐或依旧 美国当地时间6月14日，美联储宣布将利率保持在5-5.25%的水平。这是自22年以来，美联储在连续十次加息后，首次暂停加息。但在随后一周，美联储主席鲍威尔本次暂停加息不意味着后期不延续加息政策，且目前美国通胀数据依旧高于2%的目标，市场预期本年度还有两次加息，共加息50个基点。短期的宏观宽松大宗整体触底反弹 2、美豆新作丰产预期减弱，供需改善有限 旧作方面，USDA6月报告显示22/23年度美豆期末库存627万吨，库销比5.31%，均处于历史低位，供需较紧张。美豆旧作产量已定，市场重点关注美豆需求数据。压榨方面，22/23年度压榨预估6042万吨，美豆压榨需求强劲，截至23年4月共压榨4066万吨大豆，同比去年小幅上涨。不 过据我们计算，今年6-8月的月均压榨量需要达到494万吨才能完成年度6042万吨压榨目标。但 去年同期月度压榨量在484万吨，距离目标尚有10万吨/月的差距，且当前压榨利润环比去年转差，可能影响油厂开机，因此旧作方面有下调国内压榨预期。出口方面，进入受巴西丰产影响，巴西出口增加，竞争力增强，导致美豆销售较前期有所放缓。截至6月22日当周出口4909万吨，完成USDA目标5443万吨的90.2%，距离22/23年度目标还剩534万吨，意味着该年度剩下的10周中周均装船需达到53.4万吨方可成目标，按照5-6月周度25.3万吨的出口量来看完成有较大难度。整体出口有下调预期，旧作方面需求方面有下调预期，结转库存有上调可能。 新作方面，USDA6月报告预估新作播种面积维持8750万英亩不变，单产为历史最高的52蒲/ 英亩，产量45.1亿蒲(1.23亿吨)为近五年来最高。但是从目前看来该产量预估难以实现。首先6月 30日的美豆播种面积报告意外将新作播种面积调降.57%至8350万英亩。即使按照52蒲英亩的理想 单产计算，23/24年度美豆产量也较6月报告预估跌4.61%至43.02亿蒲，仅略高于上年度的42.76 亿蒲。种植面积同比大幅下降意味着今年美豆主产区对天气更为敏感，盘面波动加剧。 此外，美豆关键生长期的天气不容乐观。虽未来3个月的天气预报均显示美豆主产区降水正常偏多，但前期干旱面积较大且美豆优良率较低，后期降水兑现尤其关键。其中爱荷华州、伊利罗伊州、内布拉斯加州等主产区干旱程度较高，拖累美豆产量兑现。 最后我们根据美豆后期天气走势对单产进行预估，6月USDA就23/24年度单产估值在52蒲/英亩，但基于前期降水及优良率，市场就美豆单产在49-51.5蒲/英亩区间，我们就单产49.5-54蒲 /英亩对平衡表进行调整（见表1）。根据平衡表推演来看，整体单产达到54蒲/英亩，美豆平衡表较6月预估也会进一步收紧，按照市场普遍预估51蒲/英亩预估，库销比下调至4.39%，若天气持续高温少雨，美豆单产下调至49.5，美豆库销比将迎来历史2.9%低位。整体从库销比来看，美后期单产对于整体平衡表至关重要。 总体来看，当前美豆旧作平衡表需求有下调区间，供需有改善预期，未来可能对压榨及出口目标进行小幅调整。新作方面，种植面积下调后调整概率偏小，后期美豆天气对于单产影响从而影响 平衡表走势。根据优良率，我们认为7月美豆有下调单产至51蒲/英亩可能，整体单产在50.5-51.5 蒲/英亩概率较大，库销比收紧，市场继续交易7-8月美国天气，盘面震荡偏强。 图5：美豆供需平衡表（百万吨）图6：美豆压榨利润（美元/蒲式耳） 资料来源：USDA长江期货资料来源：USDA长江期货 图7：美国农业部大豆压榨量（吨）图8：美豆旧年度累计出口销售量（吨） 资料来源：USDA长江期货资料来源：USDA长江期货 图9：美豆旧年度当周装船量（吨）图10：未来三个月美国降水及气温预测 资料来源：USDA长江期货资料来源：NOAA长江期货 图11：未来3月美国干旱情况预测图12：23-24年厄尔尼诺预测 资料来源：NOAA长江期货资料来源：NOAA长江期货 表1：美豆供需平衡表预估（百万吨） 资料来源：USDA长江期货 3、巴西出口较慢，对新作美豆新作出口有挤兑风险 目前南美两国旧作大豆收割完成，整体以丰产结束。USDA6月报告称22/23年度巴西及阿根廷大豆产量分别为1.56亿吨和2500万吨，较21/22年度增产66万吨。巴西22/23年度大豆库销比22.32%，阿根廷22/23年度库销比43.82%，库销比均有所提升，供需小幅转松。受巴西丰产，当前 巴西销售进度依旧偏慢，截至最新22/23年度销售进度在62%附近，慢于5年均值及去年同期。阿根廷农业部称截至6月21日该国已销售了1080万吨22/23年度大豆，低于去年同期1910万吨。USDA预测22/23年度该国大豆出口量380万吨，高于去年286万吨。此外巴西政府提出提高生物柴油的混掺量以应对能源危机，利好本国压榨需求，且当前巴西大豆价格较美豆更具有价格优势，出口消费需求较好。 新作方面，USDA6月预估巴西及阿根廷新作大豆产量同比分别增4.49%和92%至1.63亿吨和 4800万吨。受美豆丰产不及预期影响，大豆价格预计偏强运行，较好的种植利润目前会更好的支撑 23/24年度南美大豆的种植，若天气走势良好，丰产兑现，全球供应格局会大幅改善。 总之，南美旧作大豆丰产兑现，目前销售进度偏慢，10-1月南美大豆预期会挤兑部分美豆出口需求，但基于较好的市场需求，整体供需双增下，供需格局改善有限。新作方面，预期南美会继续迎来一个丰产季，后期需持续关注天气及种植利润情况。 图14：巴西大豆供需平衡表（百万吨）图15：阿根廷大豆供需平衡表（百万吨） 资料来源：USDA长江期货资料来源：USDA长江期货 图15：阿根廷周度销售进度（万吨）图16：阿巴西月度出口量（吨） 资料来源：阿根廷农业部长江期货资料来源：Ance长江期货 4、全球大豆供需紧张或延续，关注南北美新作产量兑现情况 22/23年度南巴西丰产给予供应紧张局面得到改善，受美豆及阿根廷减产影响，全球大豆总供应同比仅上涨259万吨，涨幅2.62%，低于总需求增长2.79%，库销比较上一年度收紧0.03%，供需矛盾依旧紧张。虽23/24年度南北美大豆预计增产，全球大豆库销比小幅上升3.05%至22.08%，但当前美豆种植面积下调，后期存极端天气影响，整体产量存疑，整体23/24年度供需改善有限，南美尚未播种，当前看全球供应转松还为时过早。所以我们不排除未来全球大豆供需改善幅度较当前改善有限，供应格局宽松有限。 表2：全球大豆供需平衡表（百万吨） 资料来源：USDA长江期货 （二）、国内供需 1、前期结转较大，9-10月到港偏少，11-12月到港增加 截至6月24日当周国内油厂大豆库存4