两轮+四轮齐驱，把握海内外消费新趋势

证券研究报告·公司深度研究·摩托车及其他 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 春风动力（603129） 两轮+四轮齐驱，把握海内外消费新趋势 2023年07月05日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理 孟璐 执业证书：S0600122080033 mengl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 160.70 一年最低/最高价 109.20/173.60 市净率(倍) 5.33 流通A股市值(百万元) 24,177.98 总市值(百万元) 24,177.98 基础数据 每股净资产(元,LF) 30.16 资产负债率(%,LF) 52.27 总股本(百万股) 150.45 流通A股(百万股) 150.45 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 11,378 13,534 17,014 21,304 同比 45% 19% 26% 25% 归属母公司净利润（百万元） 701 989 1,341 2,038 同比 70% 41% 36% 52% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.66 6.57 8.92 13.54 P/E（现价&最新股本摊薄） 34.49 24.46 18.03 11.87 [Table_Tag] 关键词：#出口导向 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司情况：专业高端动力运动装备品牌，摩托车+全地形车齐发展。春风动力是一家依托水冷发动机技术，业务体系以全地形车、摩托车及后市场用品的研发、制造和销售为主的动力设备公司。公司深耕摩托车及全地形车板块，国内出口并重，目前公司仍处快速发展时期，销量及ASP提升显著，收入增长稳健，盈利能力持续改善。 ◼ 行业情况：消费型大排量摩托前景广阔，全地形车出口导向显著。大排量摩托：1）政策：牌照政策及路权管控政策严格，整体无明显松动迹象；2）产品属性：兼具悦己性及强社交属性带动摩托车文化流行及行业销量增长；3）出口端：大排量摩托贡献行业整体主要增量；4）总量预测：大排量摩托车行业总量核心驱动因素为社会经济发展水平，以摩托车成熟市场日本为参考，我国大排量摩托车行业空间依旧广阔。全地形车：1）产品结构：以UTV为主并贡献主要增量；2）地区结构：全球市场集中于北美地区，行业总量与北美消费力联系显著；3）竞争结构：以产品及品牌优势显著的美日生产商为主；4）国内：业务出口导向显著且行业集中度高。 ◼ 未来核心看点：产品谱系进一步完善+ASP提升+出口布局深化。1）摩托车：消费型大排量摩托车国内及出口双增行业大背景下，公司积极在各排量发布新品，补齐产品谱系，迎合消费者新需求，销量及ASP齐升；公司摩托车出口业务重新启动，依托在全地形车外销方面积累的渠道优势及相关经验，有望在较短时间内贡献新增量；2）全地形车：U/Z系列高附加值产品占比提升，带动ASP增长；自主研发及渠道布局的优势显现，高性价比且精简完善的产品矩阵赋能增长，市占率逐步提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海重启；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率逐年攀升。我们预计公司2023-2025年营业总收入135/170/213亿元，归属母公司净利润10/13/20亿元，同比+41%/+36%/+52%，对应PE为24/18/12倍，可比公司估值均值为19/14/10倍。鉴于公司摩托车业务布局完善+品牌力强劲，全地形车业务研发+渠道优势赋能产品，我们认为春风动力应该享受更高估值，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。 -22%-15%-8%-1%6%13%20%27%34%41%48%2022/7/52022/11/32023/3/42023/7/3春风动力沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 28 内容目录 1. 专业高端动力运动装备品牌，经营稳健 .......................................................................................... 5 1.1. 全地形车/大排量摩托车领先企业，激励制度完善 ............................................................... 5 1.2. 收入稳健增长，盈利能力持续改善 ......................................................................................... 6 2. 摩托车：市场空间广阔，公司布局完善品牌力强劲 ...................................................................... 8 2.1. 行业：大排量摩托车市场空间广阔 ......................................................................................... 8 2.1.1政策：无显著松动，非大排量摩托车高增主因 ............................................................. 9 2.1.2产品属性：悦己+社交兼备的摩托车文化促进行业高增 ............................................ 12 2.1.3出口：大排量摩托车出口贡献重要行业增量 ............................................................... 13 2.1.4行业空间：与GDP增速关联度较高，空间依旧广阔 ................................................. 14 2.2. 公司：产品谱系完善，品牌力强劲 ....................................................................................... 15 3. 全地形车：出口导向，研发/产品/渠道布局完善 .......................................................................... 17 3.1. 行业：中国企业出口为主，行业总量核心关注北美消费能力 ........................................... 17 3.1.1产品定义：休闲娱乐导向显著，个人消费为主 ........................................................... 17 3.1.2行业结构：北美为主要市场，UTV贡献增量 ............................................................. 18 3.1.3竞争格局：北美及日系占据主要份额，中国企业出口导向显著 ............................... 19 3.2. 公司：技术+渠道基础较好，产品优势明显 ........................................................................ 22 3.2.1注重自主研发，掌握核心技术 ....................................................................................... 22 3.2.2产品矩阵精简完善，竞争力强劲 ................................................................................... 23 3.2.3海外经销制度完善，布局数量较多 ............................................................................... 24 4. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 25 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 28 图表目录 图1： 春风动力发展历程 ....................................................................................................................... 5 图2： 公司营收（左轴/亿元）及增速（右轴/%）情况 ..................................................................... 6 图3： 公司分业务销量（左轴/万辆）及ASP（右轴/万元） ............................................................ 6 图4： 春风动力分地区营收情况（亿元） ........................................................................................... 7 图5： 春风动力分地区毛利率情况（%） ........................................................................................... 7 图6： 公司归母净利（亿元/左轴）及同比增速（%/右轴) ................................................................ 7 图7： 公司销售毛利率/净利率情况（%） .......................................................................................... 7 图8： 中国出口集装箱运价指数变动情况 ........................................................................................... 7 图9： 美元兑人民币汇率变化情况 ....................................................................................................... 7 图10： 中国摩托