跨半年后如何看债市？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 跨半年后如何看债市？ 2023年7月2日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 跨半年后如何看债市？ 2023年7月2日 本周国内债券市场依然维持强势。尽管半年末流动性分层现象加剧，非银跨季资金价格有所走高，但相较于一季度仍然明显改善。由于二季度以来信贷投放规模下降，银行负债压力减轻，因此表外资金回表压力下降，可能仅有部分现金类产品及货基面临小幅的赎回压力。但由于对跨季后资金转松的预期增强，非银杠杆在月中下降后再度上升，且货基与理财融出规模下滑，使得非银跨季资金成本上升，但短端利率在季末最后两日仍明显下降，我们认为主要是对跨季后资金可能转松的抢跑。但当前短端定价并不极端，存单供需强弱指数也中性水平显示当前价格下存单供需大致均衡，如果跨季后隔夜利率重新回归平稳，考虑到降息预期的存在，2.3%有望成为三季度存单运行的中枢。 基本面来看，近两周高频数据仍未显示出显著改善迹象。6月中采制造业PMI指数微升0.2至49，结束了连续3个月的下行，但升幅相对有限，我们认为这更多反映了季末集中交付积压订单带来的生产提升。6月29日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，我们认为更多显示政策或是局部的托底，仍然希望激发经济内生动能的修复，次日的政治局会议也并未对后续一篮子政策进行具体的部署。 尽管未来一个月仍是政策落地的窗口期，后续可能的落地的政策包括有限的消费支持措施、政策性金融工具、一线城市限贷政策的放松甚至是小规模特别国债的发行。但大规模刺激可能需要债务的进一步扩张，尽管当前政府杠杆仍有空间，但可能也需要帮助化解隐债，未来可能有新一轮建制县隐债化解的特殊再融资债发行。而如果经济效率没有上升，即便短期继续依靠债务扩张来刺激经济，未来可能也会面临更大的风险。如果长期目标的约束未变，政策大概率仍将维持托而不举的基调，推动经济改善仍然需要时间。 与之相比，货币政策的制约因素主要在于可能带来通胀的压力和以地产市场过热为代表的资产价格风险。但在目前经济面临通缩压力，地产市场还在下行周期，货币宽松的成本反而是相对较小的，化解前期债务也需要低利率的环境。虽然本周央行主要领导进行了调整，但现有政策基调大概率仍将延续。从这个意义上看，6月的降息可能是货币政策放松周期的开始而非结束。下半年大概率仍能观察到降准、降息等一系列总量放松的措施。 复盘2008年以来的政策路径与市场反应可以发现，国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后。根据历史经验，如果国内经济的下行压力短期难以逆转，货币总量政策仍然存在进一步放松的空间，那么当前债券市场面临的大环境或仍然相对有利。因此，尽管目前仍处政策宽松的窗口期，短期来看政策放松的预期或将对市场带来扰动，新一轮的降息似乎也需要时间，但是后续政策力度超预期的概率不高，如果市场普遍预期货币政策进一步宽松是未来趋势，这可能也会限制长端利率调整的空间，投资组合整体久期或仍可维持在中性水平以上，建议继续关注5年和10年利率债以及3-5年高等级二永债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期、历史规律在未来可能失效。 目录 一、短端利率跨季前抢跑但当前仍在合理水平4 二、政策大规模刺激的预期有所减弱6 三、货币宽松成本反而相对较低债券市场面临的大环境或仍然有利7 风险因素8 图目录 图1：理财产品正回购余额4 图2：其他产品正回购余额4 图3：基金公司正回购余额5 图4：证券公司正回购余额5 图5：货币基金逆回购余额5 图6：理财产品逆回购余额5 图7：分银行净融出规模5 图8：刚性资金缺口走势6 图10：本周螺纹钢表观需求大幅下降7 图11：制造业PMI主要分项指标变化7 图12：新兴经济体的杠杆率一般低于发达经济体8 图13：但国内的宏观杠杆率已经相对主要发达经济体更高8 本周国内债券市场依然维持强势。尽管半年末流动性分层现象加剧，非银跨季资金价格有所走高，但相较于一季度仍然明显改善，市场提前定价跨季后资金面转松，短端利率在上半周小幅走高后下半周明显回落，基本回到了降息前的状态，1年期存单利率再度逼近2.3%。基本面方面，高频数据仍然偏弱，6月中采制造业PMI指数微升至49，仍在偏低状态，非制造业PMI指数不及预期，6月29日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，显示出精准调控的态度，6月政治局会议也并未提出有关后续政策发力的信息，市场对于政策发力的预期有所减弱，长端利率同样回落。10年期国债收益率从节前的2.67%降至2.635%。 尽管本周后半周短端利率的下行，已经反映了市场对跨季后资金面转松的预期，但当前位置上定价也并不极端。央行将资金利率维持在政策利率附近的目标似乎未变，但考虑到降息预期仍存，后续中长期资金投放，隔夜利率仍然有望维持在偏低水平，2.3%有望成为三季度存单利率的新中枢。而7月政治局会议前，有关政策进一步放松的预期可能仍会给市场带来扰动，但是我们估计政策大概率仍将维持托而不举的基调，考虑经济内生动能的恢复仍需时间，债券市场面临的大环境或仍是有利的，投资者整体久期或仍可维持在中性水平以上，建议继续关注5-10年利率债以及3-5年高等级二永债。 一、短端利率跨季前抢跑但当前仍在合理水平 本次跨半年市场整体仍然相对平稳，尽管流动性分层状态加剧，非银跨季资金价格偏高，但仍然好于一季度。由于二季度以来信贷投放规模大幅下降，商业银行面临的负债压力减轻，NSFR与LMR等流动性指标的考核压力可能也有所下降，因此银行表外资金回表的压力明显减轻，非银产品被赎回的现象可能相较于一季度有所缓解，可能仅有部分现金类产品或是货币基金出于对短期流动性指标的要求规模出现了一定的下滑。 图1：理财产品正回购余额 理财产品正回购余额 2023年6月2023年3月 亿元 12000 11000 10000 9000 8000 7000 T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T 6000 图2：其他产品正回购余额 其他产品正回购余额 2023年6月2023年3月 亿元 14000 13000 12000 11000 T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T 10000 资料来源:万得，信达证券研发中心注：T为月末最后一个工作日 资料来源:万得，信达证券研发中心注：T为月末最后一个工作日 图3：基金公司正回购余额 基金公司正回购余额 2023年6月2023年3月 亿元 26000 24000 22000 20000 18000 T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T 16000 图4：证券公司正回购余额 证券公司正回购余额 2023年6月2023年3月 亿元 17000 16500 16000 15500 15000 14500 T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T 14000 资料来源:万得，信达证券研发中心注：T为月末最后一个工作日 资料来源:万得，信达证券研发中心注：T为月末最后一个工作日 从机构的行为来看，理财产品与其他产品类正回购规模的上行时点晚于一季度，上行幅度也小于一季度，显示一般的产品户面对的赎回压力或相对可控。尽管在6月中旬资金面波动加大的背景下，基金与券商正回购的规模一度下降，但市场仍然预期跨季后资金面有望转松，基金公司与券商仍然希望维持高杠杆，6月最后一周其正回购又出现了快速上行。另一方面，由于跨季前资金面整体偏松，叠加部分货基遇到了短期的赎回压力，货基与理财逆回购融出资金的规模明显下滑，这就使得资金分层的现象有所加剧，我们跟踪的季调后资金缺口指数明显上升，非银跨半年资金价格偏贵。 图5：货币基金逆回购余额 货币基金逆回购余额 2023年6月2023年3月 亿元 20000 19000 18000 17000 16000 15000 T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T 14000 图6：理财产品逆回购余额 理财产品逆回购余额 2023年6月2023年3月 亿元 8000 7000 6000 5000 4000 T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1T 3000 资料来源:万得，信达证券研发中心注：T为月末最后一个工作日 图7：分银行净融出规模 资料来源:万得，信达证券研发中心注：T为月末最后一个工作日 城商行股份行农商行大型商业（右） 亿元亿元 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 资料来源:万得，信达证券研发中心 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 图8：刚性资金缺口走势 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 由于6月降息后资金面的波动回归，DR007中枢重新与降息后的OMO利率匹配，或显示央行在引导新一轮存款利率调降后回归常态，并未放弃资金利率围绕政策利率波动的目标。在当前非银机构杠杆偏高的状态下，资金面通常难以进入自发性宽松的状态，但央行二季度货币政策例会再度重提加大逆周期调节力度，有望维持对于资金面的呵护，保持DR007在1.9%附近，后续降准降息的概率仍存。如果后续中长期流动性得到补充，银行融出能维持在偏高位置，7天利率与隔夜利率的利差可能仍然较大，隔夜利率仍然有望维持在偏低位置。 图9：本周存单供需相对强弱指数明显下滑 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023