7月流动性展望：继续关注政策面变化

固收专题 2023年07月02日 继续关注政策面变化 固定收益研究团队 ——7月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《库存在持续回落—2023年6月PMI 数据点评》-2023.6.30 《赫达转债投资价值分析：国内纤维素醚龙头—固收专题》-2023.6.30 《企业库存正在释放—2023年5月工业企业利润点评》-2023.6.29 6月资金面整体较为宽松，债市博弈政策预期 回顾6月，各项宏观数据持续磨底，市场已经对“弱现实”形成共识，转而开始 博弈政策预期。6月13日央行超预期降息，开启了新一轮稳增长，随后总理在国常会上表示“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，市场对于新一轮稳增长措施日渐升温，债市收益率在降息后先下后上，由于对后续稳增长政策落地的预期，债市演绎了利多出尽后的止盈，随后在MLF利率附近小幅震荡。 流动性方面，6月资金面先松，后紧，后转松。6月前半段，资金利率较为宽松，质押式回购成交量突破历史新高。月中后，受税期、缴准等原因影响，虽有降息加持，但资金利率仍然不断收紧。6月下旬后，央行加大对资金面的呵护力度，资金利率重新回落，整体跨季流动性压力不大。6月DR007中枢1.89%，相比5月上行4bp。 7月潜在流动性缺口可控 政府存款方面，对于政府债融资，根据近3年三季度国债发行计划，预计7月共 有16只国债计划发行，发行国债约8000亿元，偿债规模约8500亿元，净融资 额约-500亿元；目前根据部分已披露省份三季度地方债发行计划，专项债发行规模或在第三季度达到高峰，预计7月地方债发行规模将超7000亿元，而7月偿 债规模近4000亿，压力环比小于6月。预计7月地方债净融资规模大于6月， 在3000亿左右；对于财政收支差额，一般7月财政收入高于支出，但目前财政 支出有发力稳增长的必要性，同时新一轮减税降费也已启动，参考2019年以来 广义财政收支情况，预计7月会形成1500亿左右的财政净收入。综上，综合考 虑2023年7月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年7月财政存款 增量为4000亿左右，低于往年同期。 其他方面，7月缴准压力环比下降，参考过去三年同期，预计环比减少1500亿；7月居民和企业取现需求较弱，预计7月M0或小幅正增400亿左右。目前人民币汇率贬值压力较大，可能会对外汇占款规模产生一定扰动。 央行存在适当控制资金利率的可能性 央行方面，稳增长的必要性不断增加，资金面有继续为稳增长助力的诉求，因此央行短期内大概率依然会维持资金利率合理充裕。但是不能排除央行会适当控制资金利率的可能性，主要逻辑是：首先，近期质押式回购规模屡创新高，宽松的资金面助长了债市加杠杆行为，央行有防控风险的需要；其次，随着稳增长政策陆续落地，资金面存在像2022年8月降息后一样逐渐收紧的可能性。 此次降息是“稳增长组合拳”的起点，后续可能会有财政、信用、地产等一系列 政策出台，无论是对后续稳增长政策的预期博弈，还是基本面的可能改善，都很难形成连续的降息预期。此外，受美欧央行后续可能继续加息、以及中国与海外发达国家经济周期错位的影响，人民币汇率二季度后贬值压力较大，6月央行顶住海外降息压力，逆势降息后汇率进一步单边加速贬值，受汇率压力掣肘，短期内再次降息的可能性较低。 继续关注政策面的变化 6月以来，政策已经在供给和需求上逐渐发力，除降息外，新能源汽车购置税延 长至2027年底，新一轮家电下乡徐徐展开，商务部提出深入开展家电以旧换新，促进绿色智能家电消费；第二批专项债项目已开始申报，扩充项目储备；财政减税降费聚焦对科技创新和中小微企业的支持。 当前的基本面现实是复苏斜率放缓，失业率居高不下，因此，7月大概率将有更多稳增长政策不断释出，7月的政治局会议是重要政策窗口。 对于债市，我们建议保持谨慎，短期观望。目前市场对政策力度强弱存在较大争议，政策是否能超预期将是左右债市收益率的关键。当前债市主流预期为“政策弱刺激、经济弱复苏”，债市收益率对此已基本定价，但如果政策刺激力度和方向超预期，届时将对债市产生较大压力，因此我们建议谨慎加久期，持续关注政策面的变化。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：6月资金面前松后紧，整体宽松（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：历史上7月央行续作MLF无明显偏好（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn