固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山河药辅 300452.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 固体制剂用辅料龙头，产品优势显著。山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料龙头，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。公司十年来收入持续稳定增长，2017-2022年收入、归母净利润复合增速分别为15.7%、21.0%，22年实现收入7.05亿、归母净利润1.31亿。从产品结构来看，22年公司收入中纤维素及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类分别占46.7%、25.2%、9.7%。 ⚫ 需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代。国内药用辅料市场规模与药物制剂总产值呈正相关，在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品消费将保持稳定增长趋势，药用辅料市场规模也会随之增长，2027年国内药用辅料市场规模有望达到210亿美元，2022-2027年复合增速达7.2%。国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速，产品质量、技术水平和研发能力领先的国内药用辅料头部企业有望率先受益。 ⚫ 进口替代加速成长，新产品新领域拓展空间。公司主力产品市场领先，2021年微晶纤维素产量占国内市场的27.8%，丰富品种、多元规格能够满足众多下游制药企业多品种、多规格、定制化的集合需求。1）进口替代+海外增长：公司把握进口替代机遇，2022H1进口替代项目贡献30%以上的收入增长；随着产品竞争力不断增长，公司海外业务保持较快增长，2022年海外收入同比增长38%。2）新产品新领域拓展：公司近两年加大研发投入，开发注射级辅料、预混辅料等新方向，布局食品添加剂、医美高分子材料等应用领域，打开发展空间。3）部分原材料价格回落，新产能释放在即：公司成本中原材料占比较高，今年来木浆价格回落、硬脂酸价格进一步小幅下降，有利公司成本端改善。可转债募投新型药用辅料系列生产基地一期项目建设完成后，计算评价期（10 年）内年均销售收入 3.84亿元、年均净利润9360万元，助力公司成长。 ⚫ 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.67、0.81、0.98元，基于可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为18.76元，首次给予增持评级。 风险提示 新产能投产及产能消化不及预期、进口替代进度不及预期、原材料价格大幅上涨 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 617 705 859 1,058 1,226 同比增长(%) 16.1% 14.2% 21.9% 23.2% 15.9% 营业利润(百万元) 100 136 178 217 263 同比增长(%) -8.5% 36.7% 30.7% 21.9% 21.1% 归属母公司净利润(百万元) 89 131 156 189 229 同比增长(%) -5.0% 46.4% 19.4% 21.3% 21.1% 每股收益（元） 0.38 0.56 0.67 0.81 0.98 毛利率(%) 28.9% 29.8% 30.4% 29.9% 30.7% 净利率(%) 14.5% 18.6% 18.2% 17.9% 18.7% 净资产收益率(%) 14.6% 19.2% 19.4% 20.1% 21.3% 市盈率 45.6 31.1 26.1 21.5 17.7 市净率 6.4 5.6 4.6 4.1 3.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月30日） 17.44元 目标价格 18.76元 52周最高价/最低价 19.5/12.11元 总股本/流通A股（万股） 23,446/18,643 A股市值（百万元） 4,089 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2023年07月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.16 -6.49 1.19 36.6 相对表现 1.72 -6.61 6.05 50.93 沪深300 -0.56 0.12 -4.86 -14.33 证券分析师 邢立力 xinglili@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070001 证券分析师 韩冰 hanbing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090003 联系人 路天奇 lutianqi@orientsec.com.cn 固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长 增持 （首次） 山河药辅首次报告 —— 固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、公司介绍：固体制剂用辅料龙头，产品优势显著 ...................................... 5 1.1 固体制剂用辅料龙头，管理团队经验丰富 .................................................................... 5 1.2 产品不断丰富，竞争优势显著 ...................................................................................... 7 1.3 业绩增长稳健，纤维素类产品占比提升 ........................................................................ 8 2、行业分析：需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代 .......................... 10 2.1 需求增长稳健，竞争格局分散 .................................................................................... 10 2.2 政策推动强化专业辅料厂商竞争力，药品集采加速辅料国产替代 ............................... 12 3、投资逻辑：进口替代加速成长，新产品新领域拓展空间 .......................... 14 3.1 品种规格多元，主力产品市场领先 ............................................................................. 14 3.2 把握进口替代机遇，持续布局新产品新领域 ............................................................... 18 3.3 部分原材料价格回落，新产能释放在即 ...................................................................... 20 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 23 盈利预测 .......................................................................................................................... 23 投资建议 .......................................................................................................................... 24 风险提示 ...................................................................................................... 24 山河药辅首次报告 —— 固体制剂用辅料龙头，进口替代加速成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：山河药辅发展历程 .............................................................................................................. 5 图2：山河药辅股权结构（截至2023Q1） .................................................................................. 5 图3：微晶纤维素产品 .................................................................................................................. 7 图4：公司年报披露CDE登记产品数（单位：个） ..................................................................... 7 图5：公司营业收入及增速 ........................................................................................................... 8 图6：公司归母净利润及增速 ....................................................................................................... 8 图7：公司毛利率和净利率 ........................................................................................................... 9 图8：公司期间费用率 .................................................................................................................. 9 图9：公司收入分产品结构 ........................................................................................................... 9 图10：公司收入分地区结构 ......................................................................................................... 9 图11：中国药品总销售额及增速 .............................................................................................