半年报业绩表现稳健，辅料龙头加速进口替代

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年08月12日 证 券研究报告•2022年半年报点评 持有 （首次） 当前价： 14.82元 山河药辅（300452） 医 药生物 目标价： 16.40元（6个月） 半年报业绩表现稳健，辅料龙头加速进口替代 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.35 流通A股(亿股) 1.86 52周内股价区间(元) 12.23-26.54 总市值(亿元) 34.76 总资产(亿元) 9.04 每股净资产(元) 3.41 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2022年半年度报告，公司2022年半年度实现营业收入3.6亿元，同比增长17.8%；归母净利润0.66亿元，同比增长24.2%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长23%。  半年报业绩表现稳健，2022Q2盈利能力明显提高。2022年上半年公司营收增长主要由于纤维素及其衍生物类业务的拉动；归母净利润增速快于营业收入增速，淀粉及衍生物业务利润端受上游原材料成本影响逐步得到消化。1）分业务来看：2022H1纤维素及其衍生物类产品收入1.8亿元，同比增长27.1%；毛利率35%，同比下降1.5pp；淀粉及衍生物类业务收入8626万元，同比下降4.3%；毛利率21.7%，同比上升3.1pp。公司产品价格及毛利2021年同期受淀粉类原材料价格上涨等影响较大，2022年以来淀粉类价格趋稳，未来毛利率有望企稳回升；公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品销量快速增长，预计未来仍将保持较强的盈利能力；2）盈利水平方面：2022H1公司毛利率30.1%，同比下降0.1pp；净利率18.2%，同比上升1.1pp，原材料价格上涨影响有望逐步消化；3）费用率方面：公司总体费用控制良好，2022H1销售费用率2.9%（-0.2pp）、管理费率8.4%（+0.2pp）、财务费用率-0.39%（-0.5pp），财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。3）经营性现金流方面：2022H1公司经营活动现金净流量为净额6724万元，同比增长50.1%，现金流情况良好。  辅料进口替代持续加速，积极开拓注射辅料领域。带量采购背景下，随着国内制剂市场药用辅料需求高增、药用辅料关联审评持续推进，国产药用辅料质量与成本优势驱动进口替代加速，公司作为辅料龙头企业有望持续获益。此外，2022年4月公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现注射级辅料领域新突破。目前公司已有35种产品获CDE登记号，主要产品均与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获FDA的DMF归档号；2022年3月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。  淮南新基地建设有序推进，2023年大量产能有望落地。2022H1公司辅料产量2万余吨，其中高端辅料占比约70%以上。“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，计划2023年实现投产。  盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.2亿元、1.5亿元和1.8亿元，2022-2024年复合增长率为27.5%，估算EPS分别为0.65元、0.82元和1.02元，对应当前股价估值分别为23倍、18倍和14倍。考虑到公司作为药用辅料行业龙头，结合可比公司估值，给予公司2023年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险，汇兑损益风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 616.71 735.90 877.48 1038.87 增长率 16.10% 19.33% 19.24% 18.39% 归属母公司净利润（百万元） 89.25 116.74 148.71 184.89 增长率 -4.99% 30.80% 27.39% 24.33% 每股收益EPS（元） 0.49 0.65 0.82 1.02 净资产收益率ROE 12.12% 14.00% 15.52% 16.62% PE 30 23 18 14 PB 4.18 3.62 3.10 2.63 数据来源：Wind，西南证券 -24%-4%16%36%56%76%21/821/1021/1222/222/422/622/8山河药辅 沪深300 6533 山 河药辅（300452）2022年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 山河药辅：中国药用辅料行业领跑者 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年4月，于2009年整体变更为股份有限公司，2015年创业板上市。公司专注于药用辅料的研发、生产和销售，是专业的药用辅料生产企业。公司主要产品包括填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，微晶纤维素、羧甲淀粉钠和硬脂酸镁销量均居国内首位。2022年4月，公司新增注射级辅料产品龙胆酸（供注射用），实现了注射级辅料领域新突破；截至2022H1公司已有35种产品获CDE登记号，主要产品均已与制剂关联成功，处于激活状态；新增三个产品（玉米淀粉、硬脂富马酸钠、硅化微晶纤维素）获FDA DMF归档号；2022年3月获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。 公司控制股东、实际控制人和最终控制人为尹正龙先生，持股26.89%。尹正龙先生于2001年至今任公司董事长兼总经理；同时担任合肥山河执行董事、曲阜天利董事长，长期任职于药用辅料行业，具有丰富的经营管理经验。 图1：公司股权结构情况（截至2022H1） 数据来源：公司公告，西南证券整理 近年收入端持续向好，利润端承压明显改善。公司近年营业收入稳健增长，2019全年实现营业收入4.6亿元，增速有所回落（+8.3%），与纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物类及无机盐类产品收入增长放缓有关；2020年以来公司加速业绩兑现，2021年实现收入6.2亿元（+16.1%），2019-2021年营收年复合增速达15.2%；利润同比下降受木浆、玉米淀粉、环氧丙烷、硬脂酸等原材料价格提升、外贸出口成本提高、计提子公司商誉减值等因素影响。2022H1公司实现营收3.6亿元（+17.8%），实现归母净利润0.66亿元（+24.2%），随着核心产品继续保持快速增长，原材料成本上涨趋于稳定，公司利润端增长明显提速。 山 河药辅（300452）2022年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：2017-2022H1公司营业总收入情况（百万元） 图3：2017-2022H1公司归母净利润情况（百万元） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 纤维素及其衍生物类产品和淀粉及衍生物类为主要业务。公司收入主要来自纤维素及其衍生物类产品，多年来收入均超总收入的40%并呈逐年上升趋势，2022H1公司纤维素及其衍生物类产品实现营收达总收入的49.5%；2022H1公司淀粉及衍生物类产品贡献收入的24%，这两项业务占据营业收入的绝大部分。在制药企业将成本向原辅料转递的背景下，公司面临我国药用辅料行业难得的机遇，未来发展空间广阔。 图4：2018-2022H1公司各项产品收入情况（百万元） 数据来源：wind，西南证券整理 原材料成本趋于稳定，毛利率水平有望企稳回升。2017-2019年公司毛利率稳步提升，2019年后公司毛利率受原材料价格上涨及非经常性因素拖累有所下降，2021年公司毛利率28.9%（-2.1pp），盈利水平下降主要由：1）外贸因素（汇兑损益、疫情期间运输成本增加等）；2）木浆、玉米淀粉等原材料成本上涨等导致。2022H1毛利率30.1%（-0.1pp），主要由于2021年淀粉类原料价格上涨对公司产品价格和毛利影响较大；2022年来淀粉价格较为稳定，公司毛利率有望企稳。公司总体费用控制良好，2022H1销售费用率2.9%（-0.2pp）、管理费率8.4%（+0.2pp）、财务费用率-0.39%（-0.5pp），财务费用变动较大主要由汇兑损益因素导致。 山 河药辅（300452）2022年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图5：2017-2022H1公司毛利率和三费变动情况 数据来源：wind，西南证券整理 公司持续加大研发投入。近年来公司研发费用及研发费用率持续增长，2021年公司研发费用2680万元（+47.9%），研发费用率4.4%（+1pp），创新投入不断加码，投资2.9亿元建设合肥研发基地。2022H1公司研发费用1709万元（+52.5%），研发费用率4.8%（+1.1pp），公司淮南“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，计划2023年实现投产。 图6：2017-2022H1公司研发支出及研发费用率变动情况 数据来源：wind，西南证券整理 2 直销为主，客户粘性强 直接销售为主，客户忠诚度较高。公司产品主要由公司销售部门直接销售给下游企业。公司在销售产品的同时通过技术服务，提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案；组织学术交流会、新产品推广会等活动，帮助客户实现产品价值。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，公司客户粘性较强。 山 河药辅（300452）2022年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 拓展公司产品销售领域，提升产品市场份额。公司采取差异化营销模式，满足不同客户需求。市场开发工作以高端客户为中心，积极探索国际市场销售，具备竞争优势。 图7：2018-2021公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例 数据来源：wind，西南证券整理 3 持续投入高端辅料研发，加速进口替代 持续投入新型药用辅料研发，加速高端辅料产能建设。公司注重药用辅料的科研开发，坚持以自主创新为主，产学研相结合的科技创新之路。公司目前拥有国家发明专利16项，另有6项发明专利处于实审阶段；已有34种产品获得CDE登记号，主要产品均已与制剂关联成功，处于激活（A）状态；公司共有14个产品获得美国DMF归档号，8个品种获欧盟E XCIPA CT认证。位于淮南经济技术开发区医药化工园的“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进中，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，项目目前处于前期土建阶段，计划2023年实现投产。“合肥研发中心及生产基地项目”由全资子公司合肥山河医药科技有限公司负责实施，是公司未来开展高端药品制剂辅料创新研发和产业化的重要载体，目前等待合肥市高新区政府土地指标的下发。 加速推进进口替代工作，助力业绩进一步提高。2020年，国家在药品集中采购使用管控工作中持续发力，带量采购对行业产生了巨大的影响，降低原材料成本成为关键。同时国内制剂市场药用辅料需求增长迅速、药用辅料关联审评持续推进，药用辅料市场进口替代趋势明显且在近几年持续加速。2021年公司开始实施替代进口战略，替代进口项目进展迅速，2021年主要替代进口客户25家，超额完成年初计划，替代进口业务增长较快，对主营业务收入产生积极影响。去年替换成功的项目今年持续滚动增长，产生积极影响，2022年上半年的30%以上收入