L3智能化优势驱动困境反转

复盘历史：G9上市受挫，股价低迷。复盘小鹏汽车股价变化，2022年下半年以来持续调整核心原因为G9受挫，公司销量表现一般，进而收入与毛利承压。1）2021年7~12月：新车周期带动销量，催化股价上行。2）2022年1~12月：补贴退坡&原材料价格上涨&开放部分车型智能驾驶为标配，公司毛利率承压，G9上市受挫，SKU较多且定位不明确，新车销量爬坡不及预期。3）2023年至今：价格战下单车盈利持续承压，P7i&G6上市，新一轮新车周期有望开启。 核心催化：技术领先+组织/渠道革新+新车提振销量表现。1）技术：发布「扶摇」技术架构，汇聚制造+电动+智能核心技术。整车智造方面，采用前后一体式铝压铸车身+CIB一体化技术，兼顾多尺寸车型，提升驾控性能及乘坐体验；智能体系方面，由X-EEA 3.0+XNGP+Xmart OS实现科技普惠，预计2023年下半年将逐步在无高精地图的城市陆续开放不依赖高精地图的XNGP能力；动力补能方面，扶摇架构标配800V高压快充及电机、电控在内的整车高压架构，同时采用全新的800V Xpower电驱总成+X-HP智能热管理系统，综合效率达92%、冬季续航提升15%、充电效率提升90%、电池散热性能提升100%。2）组织&渠道：组织架构全面革新，渠道整合提升效率。自2022年年底起，小鹏汽车开始进行战略复盘和调整，推进组织架构的优化，并且核心补强综合能力的短板，进行二次创业。王凤英、易寒等多位高管加入，助力公司渠道营销等全面革新。渠道整合方面，团队合并提升渠道效率，有效避免内部资源损耗。3）产品：G6爆款可期。小鹏G6定位未来智驾新物种，四大优势助力车型综合竞争力市场领先，有望加速智能驾驶快速普及，助力小鹏开启新一轮向上大周期。 盈利预测与投资评级：鉴于公司智能化技术先发优势+组织架构革新+G6为代表的新一轮新车陆续上市，小鹏汽车有望开启“正循环”模式，我们上调公司2023-2025年业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业总收入261.4/512.2/746.0亿元（原为235.7/440.5/647.0亿元），归属母公司净利润-70.3/-52.0/-16.4亿元（原为-76.0/-58.6/-19.7亿元），对应PS为2.8/1.4/1.0倍。选取整车同业公司作为小鹏汽车的可比公司，可比公司估值均值为3.6/2.5/1.9倍。我们认为公司应该享受更高估值（L3智能化先发优势），对比行业领先企业特斯拉PS，给予小鹏汽车2023年5X目标PS，对应目标价81.87港币，当前股价45.3港币（2023年6月29日），维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期等 1.复盘历史：G9上市受挫，股价持续低迷 复盘小鹏汽车股价变化：2022年下半年以来持续调整核心原因为G9受挫，公司销量表现一般，进而收入与毛利承压。1）2021年7~12月：新车周期带动销量，催化股价上行。2）2022年1~12月：补贴退坡&原材料价格上涨&开放部分车型智能驾驶为标配，公司毛利率承压，G9上市受挫，SKU较多且定位不明确，新车销量爬坡不及预期。3）2023年至今：价格战下单车盈利持续承压，P7i&G6上市，新一轮新车周期有望开启。 图1：小鹏汽车股价（上图，左轴/港元）及特斯拉股价（上图，右轴/美元）复盘及小鹏销 2.核心催化：技术领先+组织/渠道革新+新车提振销量表现 2.1.技术：发布「扶摇」技术架构，汇聚制造+电动+智能核心技术 2023年4月小鹏发布SEPA 2.0扶摇全域智能进化架构，汇聚小鹏汽车动力补能、智能体系、整车智造等方面的核心技术，实现效率和性能的全面提升。 图2：扶摇架构效能提升情况 2.1.1.整车智造：兼顾多尺寸车型，提升驾控性能及乘坐体验 整车智造方面，采用前后一体式铝压铸车身+CIB一体化技术，提升驾控性能及乘坐体验。基于扶摇架构，小鹏汽车未来新车型研发周期将缩短20%，基于架构部分的零部件通用化率最高可达80%，1）扶摇架构具备极强拓展空间，兼容多个整车制造平台，可兼容轴距1800mm~3200mm的车型，可拓展三厢轿车、两厢车、运动轿跑、休旅车、SUV、MPV、皮卡等多品类车型，提升生产效率。2）扶摇架构下采用国内唯一量产的前后一体式铝压铸车身，集成161个零件，减少17%车身重量，并且大幅提升车身扭转刚度，实现更加稳定、驾控性能，同时提高整车生产稳定性。3）采用CIB电池车身一体化技术，将电池包上壳体和车身地板合二为一，侧碰抗压能力达80吨，提升安全性的同时节约垂直空间，带来更好的乘坐体验。 图3：前后一体式铝压铸车身 图4：CIB电池车身一体化技术 2.1.2.智能体系：由X-EEA 3.0+XNGP+Xmart OS实现科技普惠 智能体系方面，1）扶摇架构搭载X-EEA3.0电子电气架构，采用中央超算+域控制器硬件架构，采用千兆以太网连接，可搭载5G模块，极速OTA速率提升300%；2）扶摇架构搭载XNGP智能辅助驾驶系统，持续提升高阶智能辅助驾驶体验。公司预计2023年内实现高速场景每千公里接管次数小于1次，2025年实现城市场景每百公里接管次数小于1次；3）智能座舱方面，Xmart OS车载智能系统的软件适配成本降低85%，语音综合研发周期缩短50%，语音对话服务成本降低50%，让超感知智能座舱拥有"GPT"般的大脑，成为更“类人”的智能座舱。 图5：扶摇架构智能体系 公司目前已在部分城市上线城市NGP功能，实现安全且高效的出行体验。城市场景为用户出行最高频的用车场景，城市场景辅助驾驶功能落地将显著提升用户体验。根据小鹏汽车统计，用户的总用车里程中城市道路占比达71%，用车时长占比90%。小鹏汽车是首个让高阶智能辅助驾驶在城市场景中量产落地的汽车品牌，截至2023年6月公司已在北上广深四座城市上线城市NGP功能，在有高精地图覆盖的区域内，车辆可实现城市内由A点到B点的智能导航辅助驾驶，完成本车道巡航跟车、超车变道、绕行静止车辆或物体等动态驾驶任务以及红绿灯识别启停、自主打灯变道、避让其他交通参与者等典型的城市路况交通行为。城市NGP推送首月，广、深、沪三地里程渗透率超过60%。公司预计2023年下半年将逐步在无高精地图的城市陆续开放不依赖高精地图的XNGP能力，包括可用于通勤场景的短途定制化NGP能力，使无图区域的用户体验接近城市NGP的体验。 图6：小鹏XNGP发布规划 感知层面小鹏XNet利用神经网络实现了端到端数据驱动算法迭代。XNet深度视觉神经网络将多个摄像头采集的数据进行多帧时序前融合，输出BEV视角下的动态目标物的4D信息（如车辆，二轮车等的大小、距离、位置及速度、行为预测等），以及静态目标物的3D信息（如车道线和马路边缘的位置）。与之配合，小鹏汽车打造了全自动标注系统，标注效率是人工标注的45000倍。此外，小鹏汽车在乌兰察布建成中国最大的自动驾驶智算中心“扶摇”，基于阿里云智能计算平台，算力可达600PFLOPS（每秒浮点运算60亿亿次）。在“扶摇”的加持下，自动驾驶模型训练效率提升602倍。 图7：小鹏XNet深度视觉神经网络 2.1.3.动力补能：标配全域800V高压SiC碳化硅平台 动力补能方面，扶摇架构标配全域800V高压SiC碳化硅平台。扶摇架构标配800V高压快充及电机、电控在内的整车高压架构，标配3C电芯，兼容4C电芯，实现充电5min，最大续航200公里。电机电控方面，扶摇架构采用全新的800V Xpower电驱总成，综合效率达92%。热管理方面，扶摇架构采用X-HP智能热管理系统，冬季续航提升15%、充电效率提升90%、电池散热性能提升100%。 补能网络建设方面，公司坚持超快充路线持续布局。截至2023年4月1日，小鹏汽车在全国已累计上线2200+座充电站，其中自营站共计1000+座（超充站800+座/目的地站200+座）。小鹏S4超快充桩最大输出功率达480kW、单桩最大输出电流达670A。 2023年公司预计建成500座具备S4超快充能力的充电站点，完成全国主要城市的S4站超快充网络覆盖，为车主提供更优质、便捷的补能体验。 图8：小鹏充电网络布局（截至2023年4月1日） 2.2.组织&渠道：组织架构全面革新，渠道整合提升效率 自2022年年底起，小鹏汽车开始进行战略复盘和调整，推进组织架构的优化，并且核心补强综合能力的短板，进行二次创业。 2022年10月小鹏汽车进行组织架构调整，建立战略、产规、技术规划、产销平衡和OTA委员会五大虚拟委员会组织，提升协作效率。五大委员会分别的职责为：1）战略委员会：负责制定公司长期发展战略，并对品牌战略、业务规划、产品规划和技术规划的制定、分解、修订、调整等进行决策。2）产规委员会：根据企业战略和客户需求，负责产品战略和规划的制定。3）技术规划委员会：根据企业战略、市场需求和产品战略，负责技术战略和规划的制定。4）产销平衡委员会：负责制定供应商策略，根据产能和销售情况，负责产销平衡（含物流）的相关规划制定。5）OTA委员会：负责OTA业务的重大目标制定和管理决策。此外公司建立并行E、F、H平台产品矩阵组织，实现产品全业务闭环，提升研发销售效率。 图9：小鹏汽车虚拟委员会架构 图10：小鹏汽车产品矩阵组织 多位高管加入，助力公司渠道营销等全面革新。1）王凤英先后担任长城汽车副董事长、执行董事、总经理，兼任保定长城汽车销售有限公司总经理，主职战略规划和营销。2023年1月30日王凤英正式出任小鹏汽车总裁，向小鹏汽车董事长、CEO何小鹏汇报。王凤英全面负责公司的产品规划、产品矩阵以及销售体系，保证供应链的稳定性和持续性。2）吉利系高管易寒出任小鹏汽车营销副总裁，全面负责市场营销和公关传播工作。 图11：小鹏汽车核心管理团队 自营+授权混合模式下渠道资源内耗严重。2019年起小鹏汽车宣布开放授权合作销售模式，自建直营+授权经销商加盟并行。直营渠道归属小鹏汽车贸易公司；授权经销商归属小鹏UDS（用户发展服务中心），两个并行部门同时对渠道进行管理，存在一定渠道内部资源损耗问题。 总裁王凤英主导内部营销体系改革，团队合并提升渠道效率。公司逐步进行渠道改革，在内部组织管理结构上，汽贸和UDS两个渠道团队完成合并，由副总裁王桐负责； 渠道方面，将小鹏销售体系的东区、南区、北区、中区四个大区改为25个“战区”，将原来多条业务线统一为一个服务端销售体系上，每个小区内的直营门店和授权经销商均由小区负责人主管。渠道统一管理有效避免内部资源损耗，提升经营效率。王凤英还在打造营销服务效率工具，建立对前线需求响应更快的中台，提升内部沟通和运营的效率。 图12：小鹏汽车渠道分布情况 2.3.产品：深耕15万元以上纯电车型，G6爆款可期 小鹏汽车以“始终以客户为中心，用科技为人类创造更便捷愉悦的出行生活”为品牌使命，深耕15万元以上纯电市场，现有在售车型共6款。 图13：小鹏汽车车型矩阵 G6有望加速智能驾驶快速普及，助力小鹏开启新一轮向上大周期。G6于6月29日正式上市，价格为20.99~27.69万元，起售价低于预售价1.5万元。G6以“全域800V高压SiC碳化硅平台+XNGP全场景智能辅助驾驶+百公里3.9s超跑级畅快感受+超大内部空间表现”为核心优势。1）智能化维度：基于国内首发Xnet深度视觉神经网络实现BEV感知，在软件能力大幅提升的同时，G6 max车型搭载31颗智驾传感器（2激光雷达）+508TOPS双英伟达ORIN芯片，达到360度全方位感知能力及高效处理速度，支持全场景辅助驾驶。Max车型起售价22.99万元起，助力科技普惠。2）电动化维度：G6搭载全域800V碳化硅高压平台+3C芯片，CLTC综合续航最高755km，百公里综合电耗降低至13.2kwh；通过超高压平台可实现10min充电续航300km。动力方面G6搭载800V XPower电驱系统，最大功率