1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 佩蒂股份（300673）\农林牧渔 海内外双轮驱动，宠物零食龙头困境反转 投资要点：  海内外市场双轮驱动，线上线下推广自主品牌 公司采取“双轮驱动”发展战略，在坐稳国内研发和制造的基础上，通过海外布局生产基地，利用当地优势，采用ODM模式，为知名品牌代工，巩固公司全球宠物咀嚼食品领先地位。国内市场方面，公司通过线上线下相结合，主销自主品牌，辅以代理国外品牌实现两种模式、渠道优势互补，以降低销售费用率，达到线上线下协同。  海外工厂复工，汇兑损失减少，公司业绩有望迎来困境反转 2021年三季度，公司核心工厂越南工厂受新冠疫情影响停工停产。四季度工厂复工阶段，各费用增长较快，导致了2021年生产成本提升。2022年在全部工厂复工以及产能利用率提升的背景下，公司业绩有望迎来反转。2021年受人民币升值影响，公司汇兑损失达2257.19万元，占当期净利润37.61%，近期人民币贬值，汇兑损益有望改善。  宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量 2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元，两年CAGR达10.92%，其中2020年受疫情影响，市场增速仅为个位数，2021年市场重新恢复到双位数增长趋势。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，市场规模进一步提升。  盈利预测、估值与评级 我们预计2022-24年收入分别为16.08/20.61/25.17亿元，对应增速分别为26.56%/28.12%/22.12%，归母净利分别为1.57/2.13/2.64亿元，对应增速分别为162.29%/35.41%/24.01%，EPS分别为0.62/0.84/1.04元/股，三年CAGR63.03%，对应PE分别为27/20/16倍，DCF估值法测得公司合理价值22.64元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年35xPE, 对应股价21.7元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司22.17元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；海外运营风险；汇率波动；客户集中度较高。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1340 1271 1608 2061 2517 增长率（%） 32.88% -5.15% 26.56% 28.12% 22.12% EBITDA（百万元） 198 157 327 398 460 归母净利润（百万元） 115 60 157 213 264 增长率（%） 129.62% -47.73% 162.29% 35.41% 24.01% EPS（元/股） 0.45 0.24 0.62 0.84 1.04 市盈率（P/E） 36.6 70.0 26.7 19.7 15.9 市净率（P/B） 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 EV/EBITDA 12.8 26.2 11.9 9.5 7.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年7月27日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年07月27日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 饲料 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 16.58元 目标价格： 22.17元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 253/163 流通A股市值（百万元） 2,709 每股净资产（元） 6.63 资产负债率（%） 38.27 一年内最高/最低（元） 23.08/13.86 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 联系人 陈安宇 邮箱：chenay@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《佩蒂股份（300673）:双轮驱动增强竞争力，新冠疫情及汇率承压双轮驱动增强竞争力，新冠疫情及汇率承压》2022.04.20 2、《佩蒂股份（300673）:佩蒂股份佩蒂股份》2021.12.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -40.00%-20.00%0.00%20.00%佩蒂股份 上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 疫情后复工，公司产量快速提升带来业绩增长。公司2021年三季度受越南新冠疫情影响，工厂停工停产，因此公司将部分订单转移到了成本相对较高的国内工厂生产造成了成本上升。越南工厂为主要盈利工厂，产能占2021年总产能一半，在今年完全复工后，有望增加公司营收。公司柬埔寨9200吨食品项目与新西兰4万吨高品质宠物干粮项目进入产能爬坡期，2021年两地合计亏损0.4亿元，2022年亏损有望大幅减少，柬埔寨工厂有望扭亏为盈。 不同于市场的观点： 市场观点：公司现阶段估值处于高位；宠物食品市场国际品牌占据国内市场主要销售份额，国内品牌销售突破受阻，因此公司未来增长空间有限。 我们认为：去年受海外疫情和汇率影响，公司业绩端出现下滑，因此造成了现阶段公司的估值偏高。2022年公司海外工厂复工顺利，新建厂房产能利用率提升正常，公司业绩稳步恢复，叠加对公司新增产量的预测，公司盈利回升可消化现有估值。海外品牌在中国宠物食品市场仍占据较高份额，仍被视为高质量的代名词。但是，目前新增宠主主要为Z世代，对国产与海外品牌购买偏好并无差异。在宠物零食市场，已有不少国产品牌替代海外品牌地位，在受消费者欢迎榜单中位居前列。佩蒂股份的主要产品为宠物零食咬胶，我们认为公司在市场扩容的情况下或将进一步提升市占率。 核心假设： 我们对佩蒂股份主营业务进行拆分，公司的主要营收业务可分为畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮四种业务。由于畜皮咬胶和植物咬胶为公司的主要生产产品，2021年受海外疫情工厂停产影响，增速放缓，未来随着疫情恢复及公司自有产能的提升，我们预测公司未来此项业务有望恢复高速增长。我们预计畜皮咬胶未来3年营收增长率分别为32.00%/30.00%/22.00%，植皮咬胶未来3年营收增长率分别为30.00%/34.00%/26.00%。营养肉质零食以及主粮和湿粮为公司未来计划发展产品，在这两项产品上公司仍处在探索期，我们按照近些年宠物食品市场平均增速进行预估，预计未来3年营养肉质零食业务增速分别为20.00%/22.00%/20.00%，主粮和湿粮业务未来3年增速分别为20.00%/22.00%/18.00%。 盈利预测与估值： 预计22-24年 营 收 分 别 为16.08/20.61/25.17亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为1.57/2.13/2.64亿元， EPS分别为0.62/0.84/1.04元/股，对应PE分别为27/20/16倍，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年35xPE,对应股价21.7元。综合考虑绝对估值法和相对估值法的估值，我们取两种方法均值，给予公司22.17元目标价。我们认为公司在宠物零食领域凭借其完善的咬胶技术优势及多渠道发展的销售优势，宠物食品龙头地位稳定，维持“买入”评级。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 正文目录 1. 深耕宠物零食领域，咬胶龙头稳健发展 ................................ 5 1.1 宠海内外市场共同发力宠物零食 ................................................................ 5 1.2 合理股权结构增强公司凝聚力 .................................................................... 5 1.3 多维度筹集资金增加公司产能 .................................................................... 6 2. 消费恢复，宠物市场长坡厚雪 ........................................ 7 2.1 市场规模高速增长，增量市场空间广阔 ..................................................... 7 2.2 人口结构变化推动养宠需求增加 ................................................................ 9 2.3 国产品牌高端化为未来发展趋势 .............................................................. 10 3. 海内外双轮驱动，专利优势稳固龙头地位 ............................. 11 3.1 咬胶等零食为核心，营收净利高增........................................................... 11 3.2 公司管理、销售模式显著优于同行........................................................... 16 3.3 软实力建设稳固公司未来增长 .................................................................. 21 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 25 4.1 盈利预测 ................................................................................................... 25 4.2 估值与投资建议 ........................................................................................ 26 5. 风险提示 ......................................................... 27 图表目录 图表1：公司发展历程 ...................................................................................................... 5 图表2：佩蒂股份股权结构 .............................................................................................. 6 图表3：公司融资情况 ............................................................................