宠物咬胶龙头企业，双轮驱动未来可期

宠物咬胶龙头企业，盈利能力持续改善。佩蒂始终坚持双轮驱动战略和科学养宠理念，已成为覆盖宠物零食、主粮等领域的综合性宠物企业。2021年海外工厂受疫情影响停工以及汇率波动产生汇兑损失，佩蒂营收下降且净利润短期内承压。但随着不利影响消退以及国内市场布局加速，公司22H1预计实现归母净利8500万元-9300万元，同比增长30.85%-43.17%，扣非净利润8759.99万元-9559.99万元，同比增长40.87%-53.73%，我们认为公司经营拐点已至，盈利能力有望持续改善。 消费频次最高的宠物食品赛道，将迎来时代性机遇。1）全球宠物食品市场平稳增长，18-21年市场规模复合增速为7.3%，我国宠物食品市场处于快速发展阶段，同期市场规模复合增速达19.5%，远高于全球水平。2)宠物主科学养宠意识增强促使主粮品类升级，同时促进专业咀嚼零食渗透率提升。3）欧美品牌凭借先发优势，占据主要市场，而国产品牌借助线上渠道快速崛起，正逐步赢得消费者心智。4）中国人均可支配收入上升叠加孤独经济崛起，促使养宠需求不断增加。 多维发力，具备全方位竞争优势。1）巩固咬胶优势，开发特色品牌——齿能，并拓展主粮产品，完善产品结构，提升产品竞争力；2）从咬胶类的咀嚼零食到全品类产品，不断完善品牌矩阵，打造品牌竞争力；3）国内市场，线上线下共同发力；国外市场，以ODM为主，辅以部分自主品牌销售，打造全渠道优势；4）公司拥有高素质研发团队和项目技术/储备，研发优势明显。 新建产能逐步释放，同时股权激励政策颁布，公司发展未来可期。1）随着越南工厂的复工复产以及柬埔寨、新西兰工厂建设完工和投入使用，产能将进一步得到释放，公司业绩有支撑。2）实施对于核心骨干成员的股权激励计划，调动员工的积极性与创造性，实现公司稳健发展。 盈利预测与估值：公司是国内宠物咬胶龙头企业，具备产品、品牌、渠道和研发多方面综合实力，随着越南工厂复工、新建产能逐步释放以及国内市场布局加码，业绩逐渐回暖。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.68亿元、2.19亿元、2.65亿元。EPS分别为0.66元、0.86元、1.04元，参考8月17日收盘价，对应PE分别为32、24、20倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动带来的风险、国际政治经济环境变化风险、新产品及自有品牌开发推广风险。 盈利预测: 1.优质咬胶龙头企业，打造综合性宠物集团 1.1.坚定“双轮驱动”战略，产品富有竞争力 宠物咬胶龙头企业，坚持国内外双轮驱动。公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮及其他宠物食品，其中畜皮咬胶和植物咬胶2021年营收占比分别为34%和31%。从销售模式来看，公司针对国外和国内市场特点，采用了不同的模式，目前海外市场的ODM业务依然是公司主要的收入来源。 表1.主要产品中畜皮咬胶占比最高 深耕宠物食品三十年，陆续收购、设立子公司提升公司竞争力。佩蒂股份前身是温州平阳佩蒂皮件制品厂，诞生于1992年，从做皮革的经验开始探索，研发出中国第一代狗咬胶食品。2017年首次公开发行上市，随后开始发力国内市场。 公司自上市以来，已陆续收购了新西兰BOP、德信皮业（越南）有限公司和上海哈宠实业有限公司等国内外子公司，在逐步实现全球化布局的同时，积极布局国内市场，专注于围绕宠物健康建立科学食品体系。 图1.以做皮革经验开始探索，深耕宠物咬胶食品 表2.公司拥有8家主要子公司 1.2.公司业绩短期承压，未来有望持续改善 受疫情和汇率波动影响，营收和净利润有所下降。2021年营收下降5%至12.71亿，净利润下降47%至0.62亿。业绩短期承压，越南工厂受疫情影响产能下降、柬埔寨与新西兰工厂处于建设期、佩蒂智创在国内拓展自有品牌业务尚未进入盈利期以及人民币汇率波动带来汇兑损失均使公司当期收入和盈利向下波动。公司多个项目处于产能爬坡阶段，随着产量的增加，未来财务指标有望持续改善。 图2.2021年营业收入同比下降5%至12.71亿元 图3.2021年净利润同比下降47%至0.62亿元 毛利率小幅下降，管理费用率略有上升，总体费用稳定。2021年毛利率、净利率波动产生因素同样为疫情与汇率影响。公司管理费用同比增长23%，主要是公司扩大经营所致，销售费用、财务费用和研发费用总体稳定，与当前营业收入相匹配。2022Q1毛利率和净利率已显著改善。 图4.2021年毛利率小幅下降至23%，净利率降至5% 图5.2021年管理费用率略有上升，其他费用率与2020年持平 1.3.股权结构稳定，管理团队专业能力突出 实际控制人共同持股35%，股权结构稳定。持股股东陈振标与股东郑香兰为夫妻关系，共同为公司的实际控制人；股东陈振标、陈振录是兄弟关系，同为公司董事会成员，构成一致行动关系。 图6.实际控制人共同持股35% 团队经验丰富，具备行业洞察能力。公司各职能部门均有经验丰富的人员支撑，并且技术和管理团队稳定。公司核心人员中陈振标与郑香兰系夫妻关系，陈振标与陈聂晗系父女关系，郑香兰与陈聂晗系母女关系，陈振录系陈振标之兄弟，除上述关系外，公司其他董事、监事、高级管理人员不存在亲属关系。 表3.公司高管经验丰富 2.高成长新蓝海，宠物经济方兴未艾 2.1.宠物行业种类丰富，宠物食品为最大细分市场 宠物行业产业链逐渐清晰，子行业种类日益丰富。宠物行业主要包括宠物饲养交易、宠物食品、宠物用品、宠物服务等一系列链条，已分别发展成独立的子行业。 根据《2021宠物行业白皮书》，宠物食品是最大的细分市场，占比约51. 5%，宠物用品约为12.8%。宠物食品资本化程度最高，是宠物饲养最底层、最稳定且消费频次最高的需求，故为行业爆发受益最大的子行业。宠物食品又包括宠物主粮、零食和营养品，根据艾瑞咨询数据，2021年三者占宠物食品比例分别为75%、15%以及10%。 图7.宠物行业产业链逐渐完整 图8.宠物食品占比宠物市场超过50% 宠物食品与传统畜禽饲料有着明显区别，专业宠物食品的渗透率将持续提升。传统的畜禽饲料注重投入产出相关经济性，而宠物食品更注重营养价值。专业宠物食品与剩饭剩菜相比，具有营养全面、消化吸收率高、配方科学、质量标准、饲喂使用方便、可预防某些疾病和延长寿命等不可替代的优点。宠物与人类的生理特征有所差异，长期喂养剩饭剩菜会对宠物的肾脏、肝脏造成较大负担。而宠物食品是专门针对宠物的生理特征设计，更有利于宠物的健康。此外，宠物食品尤其是宠物干粮，大多便于储存且开袋即食，具有便捷、环保等优点。 表4.专业宠物食品与剩菜剩饭对比 表5.宠物食品的类型及功能 伴随着宠物食品渗透率的提升以及宠物食品种类的不断丰富，全球宠物食品市场呈现平稳持续增长的态势。根据欧睿数据库统计，2018年至2021年，全球宠物食品市场规模的增长率分别为6.1%、3.3%、6.7%和12.0%，复合增速为7.3%。预计2022年为1236亿美元，保持稳中有升。 图9.全球宠物食品市场呈现平稳持续增长 我国宠物食品市场规模进入快速发展阶段。伴随着宠物食品概念被消费者所接受，2008-2017年期间，我国宠物食品行业呈现爆发式增长，宠物食品市场规模复合增长率超过20%，成为全球宠物食品市场增长最快的地区之一。2018年至2021年，我国宠物食品市场规模的增长率分别为29.2%、26.0%、19.9%、12.9%，复合增速达19.5%，我国宠物食品行业规模增速远高于全球平均水平。 根据欧睿的数据，预计2022年我国宠物食品市场规模将达542亿元，增长率预计为12.4%。 图10.中国宠物食品市场规模快速增长 我国宠物食品市场渗透率低于外国水平，未来具有较高的行业增长潜力。根据艾瑞咨询数据，2021年一、二线城市养宠渗透率达到39.1%，高于全国范围的渗透率，从全国范围养宠渗透率比较和发达国家还存在一定差距，并且宠物食品渗透率更是远低于美国和日本，看好养宠渗透率与宠物食品渗透率双增长带动市场规模的提升。目前。我国养宠户宠物食品人均消费为175美元，与日本还存在约6%左右的增长空间，我国宠物食品市场与日本更为相似，而美国市场可作为中国市场的发展远景。 表6.美中日宠物食品渗透率与消费水平比较 2.2.主粮满足基本生存需求，零食满足情感与功能性需求 主粮产品形态持续革新，营养含量不断升级。随着宠物行业市场规模的持续扩大及宠物主科学养宠意识的不断提升，宠物主粮迎来了品牌与品类的升级，主要集中于形态及功能两大方面，从过去猫狗以剩饭为食，到宠物粮食的诞生及品类细化，再到天性粮和功能粮等新产品的诞生。目前我国宠物主粮市场发展处在第二阶段中，宠物主逐渐接受为宠物购买商品主粮，更多的宠物主开始重视宠物的营养健康，向第三阶段天性粮发展。 图11.宠物主粮产品形态及功能变革 国外宠物湿粮市场发展成熟，国内市场认知度有待提高。主粮可以细分为干粮和湿粮：1）干粮呈颗粒状，水分含量少、表面干燥，包括膨化粮、烘焙粮、风干粮、冻干粮等多种产品形态。2）湿粮呈糊状、水分含量高，主要有罐头、鲜切包和鲜食三种形态，其中鲜食是湿粮中更精细的赛道，强调食材新鲜，原材料可见，没有经过深度加工，相比鲜切包和罐头，其保质期更短。湿粮对原料品质、保鲜、存储和运输条件要求更高，国外湿粮发展历史悠久，市场需求较大，而国内企业主营湿粮的较少，市场认知度有待进一步提升，近年国内多家企业参与湿粮市场布局，未来规模有望持续扩大。 表7.湿粮具有高水分、低脂肪、易消化等属性 欧美发达国家的宠物咀嚼零食基本来自中国或中国企业生产的产品。海外宠物行业年增长率高于本国GDP的增长率，宠物零食增长率高于宠物行业，根据欧睿数据，美国宠物食品市场中2017-2022年狗零食和猫零食复合增速分别为9.6%和10.4%，均高于狗粮和猫粮的复合增速，主要是由于海外零食主粮化带动了零食行业的高成长。 表8.美国宠物零食规模增速高于行业 宠物咀嚼开启市场新机遇，专业宠物咀嚼食品在国内市场份额仍较低。宠物的牙齿和口腔决定了宠物80%的生命健康问题。因为狗的咀嚼肌肉活力和牙齿坚固程度很大程度影响了狗一生的身体机能和生命质量，口腔同时也是宠物身体最薄弱的位置，只有一层口腔粘膜的保护，食物残渣如果不及时清理会滋生细菌，细菌通过口腔粘膜入侵会带来各种感染问题甚至直接威胁到生命。所以如何让宠物牙齿更坚固，保持口腔清洁是宠物口腔疾病预防的重要目标。而专业宠物咀嚼食品在国内的市场份额严重不足，根据佩蒂公众号，平均每个美国养宠家庭每年消耗127支咀嚼食品；而在中国，养宠家庭每年仅消耗12支咀嚼食品，连美国的十分之一都不到。 专业的咀嚼类宠物食品对强健宠物牙齿，清洁宠物口腔具有重要作用。国外的实验数据显示，宠物食用非咀嚼食品时牙菌斑指标超过10，牙结石指标超过2，而食用咀嚼食品A、B后，牙菌斑指标在8左右，牙结石指标约为1。可见，良好的咀嚼习惯可有效减少牙菌斑、牙结石。另外，佩蒂与高校科研单位合作开展的关于狗咀嚼行为研究数据显示，食用咀嚼产品前，泰迪熊幼犬最大咬合力约为30牛顿，实验30天后，其最大咬合力达42牛顿，较食用前提高近30%，咀嚼功能显著提升。 图12.宠物咀嚼行为对清洁牙齿有重要作用 图13.食用咀嚼产品后咬合力有所提升 2.3.欧美宠食品牌占据先发优势，国内品牌蓄势待发 全球宠物食品市场竞争格局中，欧美品牌占据过半市场份额。美国、欧洲等发达国家和地区的宠物食品行业起步较早。目前，以美国玛氏、瑞士雀巢为代表的宠物食品企业占全球宠物食品市场的份额较高，它们市场开拓经验丰富、资金实力雄厚、研发能力突出，拥有较高的品牌知名度、美誉度及忠诚度。 表9.欧美宠物食品品牌全球市场份额超50% 海外品牌早期进入中国，迅速占领中国市场。海外品牌中，最长的进入中国市场已20余年，在启蒙中国宠物行业的同时也在不断适应中国市场环境。1985年中国