北交所个股研究系列报告：工程破岩工具生产企业研究

1北交所个股研究系列报告：工程破岩工具生产企业研究恒立钻具（836942.BJ） 公司基本情况1.1 主营业务1.2 产品介绍21.3 财务情况 9ZpUsXdVqXqRoP7NaOaQsQnNtRnOiNpPsMjMpNvM9PrQyQMYmQyQwMmRzR31.1 主营业务恒立钻具是一家工程破岩工具制造企业；2022年前五大客户占比为70.36%，客户集中度较高武汉恒立工程钻具股份有限公司成立于2001年，2016年在新三板挂牌，2022年在北交所上市。恒立钻具主营业务是工程破岩工具的研发、设计、生产和销售，为客户提供刀具选型、定制化生产及售后维修等一体化服务，满足客户因地质环境和装备机型的不同而对工程破岩工具提出的差异化需求。公司采取的销售模式为直销模式，以国内市场为主，2022年公司国内收入占比为95.47%。从公司前五大客户情况来看，客户主要是中国铁建、中国交建、中国铁路、中国铁道、中国电力等国有企业。公司前五大客户的销售收入占比逐年提高，2022年前五大客户占比高达70.36%，客户集中度较高。图表1：公司产品收入构成情况（%）图表2：公司产品毛利率情况（%）数据来源：招股书，东方财富，亿渡数据整理图表4：公司前五大客户情况（万元）序号2020年2021年2022年客户金额占比客户金额占比客户金额占比1第一名2,060.5512.88%中国交通建设股份有限公司4,324.8520.39%中国铁路工程集团有限公司4,179.1320.74%2第二名1,982.3812.39%中国铁路工程集团有限公司3,841.8018.12%中国铁道建筑集团有限公司3,697.2118.35%3中国铁建重工集团股份有限公司1,273.487.96%中国铁道建筑集团有限公司3,137.4914.79%中国交通建设股份有限公司3,488.6217.32%4广东华隧建设股份有限公司1,131.647.07%广东省建筑工程集团有限公司1,833.938.65%中国电力建设集团有限公司1,467.467.28%5中国水利水电第十四工程局963.016.02%中国电力建设集团有限公司1,197.995.65%第五名1,342.846.67%7,411.0646.32%14,336.0667.60%14,175.2670.36%202020212022 TBM刀具及盾构刀具55.7465.1957.16 刀具零配件19.4712.4713.51 顶管刀具19.2615.3217.57 再制造服务3.734.559.07 其他1.812.472.69202020212022 TBM刀具及盾构刀具38.18 38.60 37.84 刀具零配件40.32 35.56 36.43 顶管刀具48.62 44.15 41.08 再制造服务46.27 47.87 43.21 其他-73.60 24.13 15.46 202020212022境内96.8197.2295.47境外3.192.784.53图表3：公司境内外收入情况（%） 41.2 产品介绍资料来源：公司招股书公司的产品及服务主要有盾构及TBM刀具、顶管刀具以及“再制造”服务产品名称产品简介产品图示盾构及TBM刀具滚刀安装于盾构机、TBM掘进机等装备的头部，主要作用是切割掌子面岩石并将岩石从掌子面上剥落下来，主要针对坚硬岩地质结构。刮刀布置在刀盘正面及边缘位置，对滚刀辅助保护或在地层抗压强度较低的软土地层中起到切削作用，主要针对软质岩地质结构。刀具配件（刀圈）在破岩的过程中，刀圈与岩石直接接触，地层及剥落的岩石对刀圈有着磨削、冲蚀效应，刀圈的质量直接决定了滚刀的使用寿命。其他刀具配件（刀箱）采用高强度合金钢制造，保证产品具有良好的可焊性和较高的强度，通过焊接工序与夹具的使用，避免基体变形，保证尺寸一致。顶管刀具盘形滚刀安装于顶管机装备的头部，主要作用是切割掌子面岩石并将岩石从掌子面上剥落下来，主要针对坚硬岩地质结构。破岩滚刀破岩滚刀采用高精度、高承载的非标轴承，轴承密封采用先进的金属面密封技术。镶齿经过科学分析计算后优化排列，最大化切削效率；合金齿的性能根据实际工况选择，适用各种类型岩层掘进；尺寸涵盖6~13英寸，可灵活组合，满足多型面盘的掘进要求。悬臂滚刀悬臂滚刀采用个性化的刀座及刀轴设计，满足各型顶管设备的安装要求。外形和破岩机理等同于三牙轮钻头，一般采用三牙轮啮合的方式设计，合金齿轨迹均匀，切削齿的包络线平滑，保证刀具受力均匀。适用于800mm以下小尺寸硬岩顶管，在软土和砂石工况下掘进效率较低。刮刀布置在刀盘正面及边缘位置，对滚刀辅助保护或在地层抗压强度较低的软土地层中起到切削作用，主要针对软质岩地质结构。“再制造”服务“再制造”服务是指公司将客户的废旧工程破岩工具进行专业化修复的批量化生产，使“再制造”产品达到与原有新品相同的质量和性能的过程。公司接受客户委托，对其使用过的工程破岩工具进行专业检测、拆解、清洗、修复、更换零配件等，提高其工程破岩工具的重复使用率，降低其使用成本。图表5：公司的产品情况 51.3 财务情况2018-2021年公司业绩持续增长，但2022年公司净利润大幅下滑；公司毛利率处于较高水平图表6：公司营业收入情况图表7：公司净利润情况图表8：公司毛利率及净利率情况图表9：公司期间费用率情况数据来源：东方财富choice，亿渡数据整理2018-2021年，公司业绩持续增长，营业收入平均增长率为21.30%，净利率平均增长率为53.97%。总得来看，公司成长性较好，但规模整体偏小。值得注意的是，2022年公司营业收入及净利润分别同比下滑5.91%、35.61%。盈利能力方面，公司毛利率处于较高水平，2018-2022年，公司平均毛利率为40.51%；公司净利率波动较大，2021、2022年公司净利率持续下滑，2022年净利率为15.32%，同比减少7.07个百分点，与2020年相比减少10.96个百分点。11,156.6214,382.3115,619.7921,680.8220,399.384,008.648.88%28.91%8.60%38.80%-5.91%-5.72%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00201820192020202120222023Q1营业收入（万元）同比增长1,501.151,393.994,105.094,853.333,125.261,217.7110.30%-7.14%194.49%18.23%-35.61%46.17%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00201820192020202120222023Q1净利润（万元）同比增长38.63%46.90%39.22%39.35%38.46%13.46%9.69%26.28%22.39%15.32%20182019202020212022毛利率净利率18.18%16.97%14.74%11.48%12.92%20182019202020212022 61.3 财务情况研发投入小；资产周转慢，应收票据及应收账款大幅增长，收现比低，公司对下游的话语权较弱图表10：公司研发费用情况图表11：公司资产周转情况图表12：公司应收票据及应收账款情况图表13：公司现金收入比情况数据来源：东方财富choice，亿渡数据整理总的来看，恒立钻具的研发费用支出较小。2018-2022年，公司研发费用累计3,336.70万元，平均每年仅为667.34万元。截至2022年末，恒立钻具共拥有28项专利，其中发明专利有4项。公司研发人共有23人，占公司员工总人数比例为12.85%；其中硕士1人、本科16人、专科及以下6人。从公司的资产周转情况来看，公司存货周转天数增长较大，2020-2022年的均值高达243天，周转速度慢，对公司的资金占用较大。另外，公司应收账款周转天数一直处于较高水平，2018-2022年均值高达299天，周转速度慢。同时，公司应收票据及应收账款大幅增长且规模较大，在资产的占比较大。公司对下游客户话语权较弱。公司收现比持续下降，近4年收现比均值仅为58.78%，收现能力较弱。 532.34 614.63 621.35 691.50 876.88 4.77%4.27%3.98%3.19%4.30%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00% - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 20182019202020212022研发费用（万元）研发费用率11117825723523629524126827741320182019202020212022存货周转天数(天)应收账款周转天数(天) 0.93 1.00 1.33 2.01 2.67 65.48%47.74%47.49%50.31%45.19%2.63%8.16%32.69%51.71%32.31%20182019202020212022应收票据及应收账款(亿元)资产百分比同比增长105.05%68.30%66.48%53.32%47.02%20182019202020212022 7行业分析2.1 所属行业及产业链2.2 下游行业情况2.3 行业竞争格局 公司下游为盾构机、TBM掘进机、挖钻机等工程机械行业，终端应用场景为各类隧道掘进2.1 所属行业及产业链Ø恒立钻具主营业务是工程破岩工具的研发、设计、生产和销售，为客户提供刀具选型、定制化生产及售后维修等一体化服务。Ø根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司所属行业为“C35 专用设备制造业”。根据《国民经济行业分类（GB/T4754—2017）》，公司所处行业为 “C35 专用设备制造业”。Ø从上游行业来看，公司采购主要原料为轴承、硬质合金、普通钢材、特种钢材等。恒立钻具生产的盾构及TBM刀具、顶管刀具及刀具零配件，主要应用于盾构机、TBM掘进机、顶管机、水平定向钻机、旋挖钻机、潜孔钻机等工程机械中，终端应用场景为城市轨道交通、公路、铁路及引水隧洞工程、城市地下综合管廊、输油（气） 管线等涉及隧道掘进的工程施工建设项目，以及桩基孔施工、矿山开采等施工领域。8图表14：工程破岩刀具产业链图中游行业下游行业上游行业终端行业城市轨道交通公路、铁路及引水隧洞工程城市地下综合管廊输油（气） 管线桩基孔施工矿山开采旋挖钻机潜孔钻机顶管机水平定向钻机盾构机TBM掘进机硬质合金轴承特种钢材普通钢材盾构及TBM刀具顶管刀具 掘进机械的产销量规模较小；地铁、铁路、公路等涉及隧道掘进的工程项目建设量较大92.2 下游行业情况数据来源：住建部，交通运输部，中国轨道交通协会，《中国工程机械工业年鉴2021》，《隧道建设》，亿渡数据整理图表15：2020年中国主要企业掘进机械的产销量情况（台）图表16：中国地铁建设情况Ø工程破岩刀具主要应用于各类掘进机械中，而终端应用场景主要是地铁、铁路、公路等涉及隧道掘进的工程施工建设项目。Ø根据相关数据显示，2022年我国地铁客运量为186亿人次，对城市交通出行贡献巨大。从数据上看，我国地铁建设进程持续推进，2021年我国建成地铁线路长度达到了7,742公里，目前共有225条地铁线路。Ø我国国土辽阔，人口众多，一直以来国家都在大力加强对铁路、公路等基础设施的建设。铁路隧道建设方面，截至2022年底，投入运营的铁路隧道共有17,873座，总长21,978千米；在建铁路隧道3,025