CORE利率研究约瑟夫 · 阿巴特+1 212 412 7459清空 RRP2023 年 6 月本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。请参阅第 38 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 14 - Jun - 23 ， 17: 45 GMT 发布 ： 14 - Jun - 23 ， 17: 49 GMT 限制 - 外部 清空 RRP ： 三个因素1/2023 年 6 月 14 日2受限 - 外部• 我们预计 RRP 余额到年底将降至 1.2 万亿美元• 但这取决于三种影响的相互作用 ：1. 货币基金行为• WAM 厌恶• 存款利率竞争2. 市场利率和预期• 重磅票据发行•FHLB 浮动利率债务3. 资产负债表能力约束• 更高的回购利率• 调解能力和储备分配1 / 参见 2023 年 6 月 8 日的新账单和更少的 RRP 余额 2023 年 6 月 14 日3受限 - 外部货币基金行为 货币基金会克服他们对 WAM 的厌恶吗 ？2023 年 6 月 14 日4受限 - 外部38• 货币基金会在以下情况下购买票据 ：33• 相对于 RRP ， 收益率具有竞争力• 美联储预计不会cut28利率很快23• 否则 ， 我们怀疑他们可能会内容 ， 以保持他们的 WAM 简短和维持大额回购 (私人和RRP)18分配131 月 22 日 5 月 22 日 9 月 22 日 1 月 23 日 5 月 23 日来源 ： Crane 的数据 ， 巴克莱研究仅限政府基金 WAM （ d ） 存款货币基金收益率差距仍然很大...2023 年 6 月 14 日5受限 - 外部3002001000-100-200• 紧缩周期中的货币基金余额1/• 而在周期中 ， 利差通常超过 100bp• 峰值价差通常在升水后一年左右达到。• 随着余额离开银行 ， 他们更快地提高存款利率• 和传播变窄-300Mar - 84 Sep - 91 Mar - 99 Sep - 06 Mar - 14 Sep - 21资料来源 ： 美联储 ， 克雷恩数据 ， 巴克莱银行Research1 / 联邦基金利率是货币基金回报的良好代表。联邦基金减去存款利率 （ bp ）支付留下的存款支付留在存款中 ... 并且余额将增长2023 年 6 月 14 日6受限 - 外部17016015014013012011010090-2 02468 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 3019941999200420152022• 我们预计今年货币基金余额将增长• 上涨约 6000 亿美元• 如果出现以下情况 ， 货币基金会将这些余额转换为票据 ：• 票据曲线相对平坦• 高于 RRP 汇率的交易• 否则 ， 更高的货币基金余额可能会在 RRP 中徘徊Note: Overall money fund balances are indexed to their level at lift - off. The x - axis reflects the months after lift - off. Source: Crane 's Data, Barclays Research货币基金余额 （ 指数化 ） FDIC ： 重新评估覆盖范围1/2023 年 6 月 14 日7受限 - 外部• FDIC 正在考虑三种方法来降低无保险存款对飞行的敏感性• 它可以 ：1. 增加当前的 250, 000 美元限额 - 99 ％ 的存款低于此上限2. 提供无限覆盖 - 类似于金融危机期间创建的 TAG 计划3. 或者为 “商业支付账户 ” 提供目标覆盖范围 - 上限或无限制版本• 有针对性地扩大覆盖范围可以 “摆平圈子 ” ； 它可以增加大型企业支付账户的粘性 ， 而不会过于昂贵• 但是定义这些类型的帐户很困难•任何覆盖范围的改变都需要国会批准•而且可能发生在美联储资产负债表正常化之后1 / 参见扩大存款保险范围 ， 2023 年 5 月 16 日 扩大覆盖范围 ： 资金将离开货币基金2023 年 6 月 14 日8受限 - 外部• 从长远来看 ， 扩大存款保险覆盖面将使存款更具粘性 ， 从而降低银行融资成本• 这将减少他们面临的来自货币基金的竞争• 目前 ， 货币市场基金吸收了保险上限以上的大部分剩余机构现金• 但是 ， 当政府提供保险以及银行可以提供的实时结算 ， 托管和清算服务时 ， 货币基金看起来就不那么有吸引力了• 货币基金将仅根据其提供的利率进行竞争 FHLB 借款在 23 年第一季度激增...2023 年 6 月 14 日9受限 - 外部银行通过从 FHLB 借入有担保的预付款来筹集现金701,1001,0006590060800700600500400300200Mar - 05 Mar - 09 Mar - 13 Mar - 17Mar - 215550454035303 月 12 日 3 月 15 日 3 月 18 日 3 月 21 日来源 ： FHLB ， 巴克莱Research来源 ： FHLB ， 巴克莱研究预付款 （ 十亿美元 ）Sub 1y （ 总计% ）预付款往往期限短 ... 但自升空以来 ， 借款一直在稳步增长2023 年 6 月 14 日10受限 - 外部20015010050• 自美联储加息以来 ， 银行对预付款的需求激增• 第一季度增加了 3000 亿美元 ， 因为银行在存款流出增加的情况下建立了预防性流动性余额0-50-1003 月 21 日 3 月 22 日 3 月 23 日注 ： 银行资产负债表上 FHLB 预付款的变化。来源 ： FHLB ， 巴克莱研究FHLB 预付款变动 （ 十亿美元 ） FHLB 债务 ： 耗尽 RRP 的另一个渠道2023 年 6 月 14 日11受限 - 外部• FHLB 预付款主要通过发行出售给货币基金的短期债务来融资3002001000-100-200-3003 月 16 日 3 月 18 日 3 月 20 日3 月 22 日 Chng (FRN + DISC) Chng (Adv)注 ： 季度变化 ， FRN 的到期日不足。来源 ： FHLB ， 巴克莱研究预付款和短期债务 （ 十亿美元 ） FHLB 债务 WAM 短缺2023 年 6 月 14 日12受限 - 外部• FHLB 债务到期日较短• 我们根据货币基金持有量及其最终期限估计 FRN 上的 WAL1601401201008060402001 月 23 日 2 月 23 日 3 月 23 日 4 月 23 日 5 月 23 日FRNs _ WAL光盘 WAM来源 ： FHLB ， Crane 's Data ， Barclays ResearchFHLB WAM (d) 货币基金 FHLB 债务持有量正在增长...2023 年 6 月 14 日13受限 - 外部800700600• 自年底以来 ， 货币基金已将其 FHLB 持有量增加了近 3000 亿美元500400300200100012 月 22 日 1 月 23 日 2 月 23 日 3 月 23 日 Apr - 23May - 23FRN折扣票据来源 ： Crane 的数据 ， 巴克莱研究FHLB 债务持有量 （ 十亿美元 ） ... 货币基金需求正在取代 RRP2023 年 6 月 14 日14受限 - 外部4003002001000-100• 假设 2 月份的配置在 5 月份没有变化 ， 我们研究了货币基金持有量的变化• 尽管有 5650 亿美元的资金流入 ， 但货币基金在 RRP 中所占比例较低• 约 2650 亿美元-200-300TSY RRP非 RRP FHLB债务AGY回购银行资金Other• FHLB 债务也挤占了美国国债和银行无担保资金注 ： 假设货币基金配置与 2 月持平 ， 美元差异。来源 ： Crane 's Data ， 巴克莱研究货币基金持有量变动 （ 十亿美元 ） FHLB 替代资金2023 年 6 月 14 日15受限 - 外部1,0007505002500-250-500-7500-100-200-300-400-1,000-1,250来源 ： FDIC ， 巴克莱研究-500-6008-3 月 22 日 - 3 月 5 日 - 4 月 19 日 - 4 月 3 日 - 5 月 17 日 - 5 月 31 日 - 5 月注 ： 3 月 8 日以来累计流出。来源 ： FDIC 、巴克莱研究自升空以来的外流 （ 十亿美元 ）3 月以来存款流出 （ 十亿美元 ）到 3 月份 ， 银行损失的大部分是无息存款 ... ...... 他们已经用更高成本的存款和预付款的组合来代替存款流出自 3 月初以来趋于稳定 预付款到期日2023 年 6 月 14 日16受限 - 外部• 根据去年 3 月为垫款激增而发行的债务 ， 我们怀疑这些贷款中的大多数期限在 400 万至 600 万之间• 这意味着他们中的许多人将在今年夏天成熟• 正如票据供应正在增加• 银行储备越来越薄 RRP 排水2023 年 6 月 14 日17受限 - 外部• 尽管大多数预付款旨在提高预防性流动性 ， 以防 3 月份存款外流加速 ， 但我们认为银行将在到期时滚动最多• 由于预计今年夏天银行准备金将减少 ， 预付款也很便宜• 我们的感觉是 ， 许多预付款将通过 SOFR - FRN 债务提供资金 2023 年 6 月 14 日18受限 - 外部市场利率和预期 重磅票据发行2023 年 6 月 14 日19受限 - 外部28• 我们预计 ， 即使在补充现金余额后 ， 财政部也会大幅增加票据发行量• 高于预期的支出表明 2023 年的融资需求更大• 我们希望财政部在 7 月 1 日至年底之间再发行 8000 亿至 1 万亿美元的票据•这将使账单 / 债务份额在年底增加到 19 ％2624222018161412101 月 20 日 1 月 21 日 1 月 22 日 1 月 23 日来源 ： 美国财政部 ， 巴克莱研究票据 （ 总债务% ） 账单会便宜吗 ？2023 年 6 月 14 日20受限 - 外部20151050-5-10-15• 2020 年春季 ， 财政部大幅增加票据发行• 账单大幅缩水• 并在 OIS 上方交易约 10 个基点•我们认为 ， 今夏和秋季的大量发行将使票据收益率升至 OIS + 5 个基点或更高。-201 月 20 日 4 月 20 日 7 月 20 日 10 月 20 日来源 ： 美国财政部 ， 巴克莱研究300 万比尔 - OIS （ bp ）“现金冲刺 ” 导致账单在 2020 年 3 月大幅发财 2018 年 ： 较高的回购和票据利率耗尽了 RRP1/2023 年 6 月 14 日21受限 - 外部• 2018 年 ， RRP 中的余额迅速下降 ， 该计划在 400 万内被清空• 这主要是由重仓单发行推动的 ， 这推动了隔夜三方回购利率上升• 这给基金经理提供了一个收益更高的私营部门替代他们与美联储进行的回购• 并保持他们的 WAM 短• 私人部门回购利率降低是因为 ：• 扩大的票据发行与回购创造了收益率竞争• 美联储的 QT 开始创造一些储备稀缺性•我们认为重磅票据发行可能会降低三方回购利率 ， 足以在今年夏天从 RRP 中撤出资金1 / 更多参见 RRP 余额和 QT ， 2023 年 2 月 14 日 SOFR 在 RRP 汇率之上进行交易...2023 年 6 月 14 日22受限 - 外部86• SOFR 相对于 RRP 率上升自上次以来fall4• 但它仍然在上面交易the2美联储