货币市场 ： 每月更新

约瑟夫·阿巴特+1 212 412 7459 货币市场：每月更新 2023年9月 •市场发展 •票据吸收•回购利率•赞助回购和现货期货基础•美联储基金活动 •银行准备金•RRP余额下降 •银行存款和政府专用货币基金 •我们希望在11月进行最后一次加息。此后，我们预计美联储将一直保持到2024年底。 •我们预计QT将持续到第24季度，尽管储备何时变得稀缺存在一些不确定性 •尽管到年底为止，票据发行仍将很沉重，但我们预计额外的供应将很容易被吸收，而不会进一步贬值 票据吸收 •财政部计划在今年年底以7500亿美元的现金存入美联储•这将需要在第四季度额外发行4500亿美元的票据23 •自5月下旬取消债务上限以来，财政部已将票据供应增加了超过1.2万亿美元•并将未偿债务的账单份额推至与新冠肺炎相关的紧急发行以来的最高水平 财政部的现金余额和未付票据 •几年来，财政部借款咨询委员会（TBAC）推荐的票据市场规模一直在15 - 20%• 尽量减少利率展期风险•在保持票据市场流动性的同时 •但在最新的季度退款中，财政部官员指出，对票据的需求强劲 •TBAC指出，“委员会很乐意在一段时间内将国库券的长期历史份额控制在22.4%的范围内。”1/,2/ •因此，财政部似乎更愿意在短期内维持更大的票据市场 •自COVID以来，对票据的需求有所增加 •自美联储于2022年3月开始加息以来，仅政府资金余额增加了6000亿美元•随着资金从银行存款转向收益率更高的替代品 •非货币基金需求也有所增加•来自公司国库券和家庭等现金投资者，因为这些投资者希望从他们的现金中赚取更多•随着美联储加息，投资者对货币市场利率的敏感度提高 仅限政府的货币基金余额已经上升... •自美联储开始加息以来，仅限政府的基金余额有所增加 •尽管大部分增长是在SIVB崩溃后存款外逃之后 •从那以后，资金流入放缓•但我们认为这与投资者“收益意识”的提高有关。•随着投资者寻找更高收益的替代方案，包括直接票据投资 ...就像他们在紧缩周期中通常做的那样 •紧缩周期中货币基金余额增加•虽然在时间和规模上有一些变化 •我们认为余额还有进一步上升的空间•到2024年中期，也许会增加几千亿美元 货币基金票据配置仍处于历史低位... •自2011年以来，仅限政府的基金已经平均票据分配约37% ...资金正在从RRP中转移出来 •更高的票据收益率和更多的供应are哄骗货币基金套现RRP •法案和RRP分配均匀地平衡在年底of八月 仅限政府的基金投资组合WAM正在延长... •随着美联储加息步伐的放缓，仅限政府的基金感觉更多舒适的购买账单，让他们的投资组合WAM延长 但历史上仍然很短 •仅限政府的基金投资组合WAMare特别短 •因为他们仍然持有1.3万亿美元隔夜RRP余额1/ 货币基金可以吸收更多期限较长的票据 •我们认为仅限政府的基金有足够的WAM能力来吸收额外的长期票据供应•特别是在美联储政策暂停至2024年9月的情况下1/ •货币基金票据期限目前相当短，仅为45d •财政部通过将大部分票据发行集中在< 300万张到期日来满足他们的WAM偏好 对收益率的需求：DIY投资者 •票据收益率超过货币基金收益率30 - 40bp •这鼓励了一些现金经理直接购买票据代替在货币基金中持有现金 •自6月1日以来发行的1.2万亿美元的票据很容易被吸收• 需求仍然强劲-拍卖被超额认购3倍•非竞争性投标一直很强劲•这可能包括从家庭和公司国库券购买•自6月以来，经销商票据库存急剧下降•经销商营业额居高不下 我们认为这鼓励了TBAC和财政部考虑暂时将票据/债务比率提高到20%的上限以上 票据拍卖需求旺盛... •尽管每周规模很大，但拍卖仍然严重超额认购 ...票据没有堆积在经销商库存中 ·尽管发行频繁且持续，但票据并没有堆积在经销商库存中 票据供给与票据利差：弱连接 •我们将300万张票据发行的变化与300万张票据- OIS的平均利差作图 •这种关系似乎很弱•尽管发行量很大的时期与票据交易高于OIS 5 - 10个基点有关 •货币基金和DIY投资者的强劲需求可能会控制收益率 •我们认为，到年底，收益率将比OIS高出10个基点 隔夜利率 SOFR在RRP利率之上交易... · SOFR在一个基点内交易自去年以来的RRP ...和清算的双边回购利率已经下降 •清除双边回购利率已经下降自八月中旬 货币基金正在将其回购从RRP转移... ...随着赞助回购中三方活动的增长 •货币基金在操作上更喜欢三方回购，而不是交割与支付 •FICC的赞助回购计划提供两种解决方案类型 注：三方在总赞助回购中所占份额。来源：DTCC，巴克莱研究 没有资产负债表容量紧张的迹象 ·几乎没有交易商资产负债表能力紧张的迹象•隔夜GCF回购利率接近三方利率，自仲夏以来一直在下降•期限资金利差（过去年末）仍窄 •同样，调查证据表明资产负债表供应充足1/ •在现货期货交易中，投资者做多国债，同时做空相应的未来•狭窄的价差意味着交易通常是通过一些杠杆融资的。 •由于现金多头头寸和短期期货不是可净额结算的，因此交易需要交易商的资产负债表能力•但交易商可以通过赞助回购为现金腿融资来创造(或至少节约)资产负债表消费 •贸易容易受到两种风险的影响：•更高的利润•更高的融资利率 •较高的融资利率推动投资者在2019 - 20年平仓交易，这在COVID之前增加了市场流动性不足 •但是融资利率几乎没有压力的迹象 基差交易和赞助回购1/ •这种交易变得越来越受欢迎的一个迹象是，空头期货头寸同时增加，赞助交易量增加2/ 今年夏天，赞助的回购交易量一直持平… … •然而，协会并不完美 •由于交易可以在担保回购之外融资，同时仍保留交易商资产负债表 •事实上，尽管TU (2y)的对冲基金空头期货有所增加，但今年夏天赞助的回购量一直持平 ...和未清算的回购活动有所增加 注：一级交易商针对特定抵押品的反向回购。来源：美联储，巴克莱研究 中央结算：赞助回购 •SEC建议对包括FICC成员在内的所有回购交易进行集中清算•与中央银行的交易-如RRP和常设回购工具-将被豁免 •但是，尽管SEC正在推动扩大回购中的中央清算，但它并未强制要求参与者如何访问清算 •我们怀疑赞助回购将成为非会员清除回购交易的首选和最常见的途径•然而，还有其他不太受欢迎的访问中央清算的路线 但是赞助的回购可能并不适合所有人 •经销商可能不想赞助所有客户• 赞助是一种关系业务，取决于其他非清算活动•考虑到保证金和其他费用，一些客户的活动太少、不频繁或单向，赞助不符合成本效益1/ •货币基金也可能对发起式回购有所保留• 如果其保荐人违约，FICC将决定是结清货币基金交易还是平仓•如果交易结束，货币基金可能需要出售美国国债抵押品以使自己完整•这可能需要一天或更长时间 赞助回购替代方案：代理清算 •在对应清算中 •The FICC member guarantees the performance of its client, but FICC has no legalrequirement to the client•活动目前仅限于现金市场和小型经销商•虽然从概念上讲，该模型可以扩展到DVP回购•主要经纪人可以采取交易的另一面，也可以将其取消•经纪人需要设置隔离账户 •对相应清算的需求似乎反映了：• 由于信用风险而不想直接面对其清算交易商的小型经纪交易商•与投资者一起担心和解失败 赞助回购替代品：CCIT •CCIT是现金贷方的有限直接成员访问模型 •净资产至少为1亿美元的现金贷款人可以直接提交三方交易进行清算• 现金贷方不收取保证金•FICC在质押给他们的抵押品中保留了“担保权益”•而且，在成员违约的情况下，它们不会受到损失互助的影响 •CCIT成员在其(FICC)成员违约时必须遵守流动性承诺•对于国债抵押品，这可以高达30d，对于MBS，这可以高达60d •但是CCIT还没有被批准用于货币基金和其他注册投资公司 •CCIT现金贷款人实际上仅限于第2层FICC成员•它们不收取保证金，因为它们不会对FICC造成流动性消耗 •在对应清算模式下，主经纪商自行履行保证金义务•并且可以通过客户的交易将它们收归国有1/ •相比之下，在赞助回购中，FICC对其赞助的客户交易的总交易量收取保证金•然后直接从赞助客户那里收取欠款 •FICC利润率往往高于未结清的双边贸易 •CME正在推出FICC / CME交叉保证金产品，可用于解决现金和期货的风险抵消•最初的计划仅针对会员的房屋职位，预计将于明年年初开始实施。 •这将如何工作？ •CME和FICC将各自独立计算投资组合的保证金要求•每个人都有不同的风险模型，并且都同意接受哪个模型产生最保守的保证金净减少•减少的百分比将在投资组合中的CME和FICC头寸之间按比例进行 •CME will take the FICC positions and convert them into DV01 equivalents. Similarly, FICCwill convert the TSY futures to cash equivalents with an appropriate basis in order tosimulate a price history of the portfolio in order to calculate VaR •CME有一个优化工具，将期货头寸转移到交叉保证金投资组合中 美联储基金活动 FHLB在回购和联邦基金中仍有大量余额 •截至6月底，FHLB持有近2200亿美元的联邦基金和回购·他们的一些回购也可能在RRP中持有·他们可以通过FICC赞助获得清算的双边回购 未偿还的财务CP 银行准备金 •QT将缩减美联储资产负债表的整体规模•这将减少RRP、银行准备金和财政部现金余额的总和 •但是这种下降如何分布在这三种美联储负债中将取决于市场力量•票据、私营部门回购和FHLB债务的更高利率将从RRP中提取现金•而且，只要财政部保持稳定的现金余额，这些现金就会回到储备中 RRP余额已恢复下降... •大量票据发行和更高的回购利率从RRP中撤出了资金1/ •RRP余额下降超过7000亿美元，自6月1日以来的净票据发行量已超过1.2万亿美元 •尽管余额在今年夏天早些时候停滞不前 ...银行准备金保持稳定 •尽管财政部现金余额和QT补货，但今年夏天银行储备保持稳定•相反，发行较多的票据已将RRP余额重新循环回储备金 •但是接下来会发生什么呢？ •我们预计RRP余额将继续下降 •到年底，计划余额降至1.2万亿美元或更少 •财政部宣布计划在年底将其现金余额增加到7500亿美元 •第四季度预计发行的票据中约有四分之一将用于补充现金余额•虽然其余的(约3000亿美元)可能会被货币基金购买，以取代他们持有的RRP 我们预计今年银行准备金将从目前的3.2万亿美元降至2.8 - 2.9万亿美元 目前储备充足 •我们认为有几个信号表明储备变得稀缺： •更高的联邦基金利率 •随着银行借款以补充其日常流动性，联邦基金利率将在其目标区间内交易较高，其与IORB的利差将收窄•我们认为这可能会伴随着一些回购利率压力 •联邦基金市场的日常波动性增加1/•这表明利率交易已不再是非美国银行与FHLB之间的协商期限安排。•相反，国内银行需要从FHLB借入隔夜资金2/•在准备金稀缺的2018 - 19年，国内银行份额超过30% 规模较小的银行的储备较薄... •Reserve scarcity and pressure on•重新分配余额需要中介能力 •较小银行的银行准备金减少了•更接近他们2019年的稀缺水平 但稀缺性