核心利率的研究约瑟夫减弱+1 212 412 7459货币市场每月更新2023年5月本文件面向机构投资者，不受适用于根据美国金融监管局规则2242为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱代表某些客户以自己的账户和全权委托交易本报告中涵盖的证券。这种贸易利益可能与本报告提出的建议相悖。请参阅第 65 页开始的分析师认证和重要披露。已完成： 16-五月-23， 15：39 GMT 发布时间： 16-五月-23， 15：44 GMT限制——外部限制——外部 总结2023年5月16日2限制——外部• 债务上限• X-date时机6月初• 流动性效应——x-date前后• 回购和联邦基金市场总结• 存款外流• 存款不稳定和流出• 货币基金的竞争• 联邦存款保险公司扩大覆盖面 2023年5月16日3限制——外部债务上限 X-date 6月初1/2023年5月16日4限制——外部• 我们估计财政部的x日期 - 或它耗尽现金和特殊措施能力的点 -6月4 - 12之间• 截至5月12日，财政部剩余借款能力为2300亿美元• 财政部长耶伦指出，“...我们仍然估计，如果国会没有在6月初之前采取行动提高或暂停债务上限，财政部可能不再能够履行政府的所有义务，甚至可能最早在6月1日。2/1/ 财政部的外流和政治动态都是不稳定的。除非另有说明，否则这些估计截至 5 月 14 日。2/ 财政部长耶伦致众议院议长麦卡锡的信，2023年5月15日 非常措施2023年5月16日5限制——外部35030025020015010050• 财政部能够在5月份补充一些非常措施（来自G-fund）• 6月30日之后，它将再获得1400亿美元的超常规产能。•但它可能没有足够的资源使其超过6月15日的公司纳税日期。012/311/312/283/314/285/35/10注：1月19日达到债务限额。资料来源：美国财政部，巴克莱研究非常措施(bn)美元 国库现金余额2023年5月16日6限制——外部680580480380280180801月23日2月23日mar-23 apr-23 5月23日• 截至5月11日，财政部现金余额不到1500亿美元• 4月税收比预期更轻• Non-withheld税是300亿美元以下的估计•在提高债务上限之前，我们预计现金余额不会超过1500亿美元资料来源:美国财政部,巴克莱(Barclays)的研究国库现金余额(bn)美元 财政部现金流出2023年5月16日7限制——外部• 我们使用财政部2019年的流出来了解他们在2023年的预期时间和路径。• 财政部的现金流出速度比2019年要快一些1/• 虽然直到他们非常亲密• 这足以将 x 日期推迟到 6 月初7006005004003002001000-1001/202/32/173/33/173/314/144/285/122023年2019-scaled1/ 2019年的流出量扩大，以反映2023年更大的赤字资料来源:美国财政部,巴克莱(Barclays)的研究现金流出(bn)美元 剩下的资源2023年5月16日8限制——外部1,000800600400• 可能低于财政资源6月4日的300亿美元• 和可以瘦6月12日的100亿美元2000-200-4001月23日mar-23 5月23日jul-23注：基于2019年的大规模流出。水平线绘制在300亿美元。资料来源:美国财政部,巴克莱(Barclays)的研究。例如措施和现金(bp) 投资者行为:运行和隐藏1/2023年5月16日9限制——外部• 货币市场投资者避免在x日期周围的红色区域购买账单。• 其他投资者可能会避免“干预息票”——那些在最接近x日的付款日支付利息的发行• 两位投资者都担心他们可能无法按时获得本金或利息• 货币基金可能会将其更多余额转移到美联储的逆回购计划（RRP）中，作为防御措施• 防御行为也出现在回购市场中。• 投资者将债务上限CUSIP排除在其抵押品资格名单之外• 这些问题变得更加难以交易或融资• 我们预计，随着x日期的临近，这些问题将越来越多地通过美联储的常设回购工具（SRF）融资。2/1 /看到债务上限:运行和隐藏,2023年4月27日2/ 我们预计，如果财政部超过x日期，所有问题最终都会通过SRF在美联储隔离 钱通常并不离开货币基金2023年5月16日10限制——外部1101051009590• 在最近的债务上限事件中，投资者没有从仅国债货币基金中提取资金• 货币基金不对其基金适用特定的评级要求• 基金经理几周来一直在回避 6 月（和 7 月）的账单85-20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -202468 102011201320152021注： x 轴是 x 日期之前的天数。我们绘制了在 x 日期之前索引到其水平 20d 的机构仅国库基金余额的水平。x 日期为：2011 年 8 月 2 日、2013 年 10 月 17 日和 2021 年 10 月 18 日。资料来源：克瑞数据，巴克莱研究TSY-only基金(索引) RRP余额上升2023年5月16日11限制——外部2,4002,3502,3002,2502,2002,1502,100• 可以进行回购并能够获得RRP的货币基金可能会增加其RRP分配，直到债务上限得到解决1/• 建议零售价余额比 2015 年和 2021 年增加了约 20%•rrp余额已经非常高2,0502,0001月23日2月23日mar-23 apr-23 5月23日来源:美国联邦储备理事会(美联储,fed)、巴克莱(Barclays)的研究1 /看到债务上限和比尔供应,2023年5月5日RRP余额(bn)美元 站在回购设备:隔离CUSIPs2023年5月16日12限制——外部• SRF成立于2021年7月，旨在为压力时期的融资市场提供补充流动性• 我们预计，能够进入的交易商和银行将在x日期之前（或之后）向美联储承诺债务上限CUSIP• 美联储接受财政部（和MBS）抵押品，并提供隔夜现金作为回报，最低出价利率目前设定在联邦基金区间的顶部（5.25%）• SRF业务每天以多价拍卖的形式进行，三方结算1/• 但参与仅限于已经注册参与的一级交易商和银行 （17）• 每个参与者可以提交两个提案，每个提案200亿美元。整体项目规模限制在5000亿美元2/1/ 这表明该抵押品的资金利率可能超过 5.25%。交易消耗了中介交易商和银行的资产负债表，因此非参与者的资金费率也可能略高。2/ 我们假设如果突破 x 日期，美联储将增加产能。它还可能将访问范围扩大到当前参与者之外。 在受影响的CUSIP回购利率之外应保持稳定2023年5月16日13限制——外部• 我们认为有两个理由期望在x-date之前（和之后）回购利率稳定1. CUSIP排除和隔离美联储资产负债表意味着其他抵押品不受影响2. 而且，SRF的使用扩大了美联储的资产负债表并创造了准备金。• 额外的流动性应抵消任何溢出资金压力 比尔x-date前的收益率通常上升...2023年5月16日14限制——外部• 在过去的债务上限事件中，票据收益率在x日前两周左右开始上升• 随着投资者担心付款延迟•贬低是一般15至25个基点注： x 轴是 x 日期之前的天数。我们绘制了最接近 x 日期到期的账单和一个月后到期的账单之间的差价。x 日期为：2011 年 8 月 2 日、2013 年 10 月 17 日和 2021 年 10 月 18 日。资料来源：彭博社、巴克莱研究债务上限法案(bp)302520151050-5-20-152021-102013-502011 ...但这一集更早，更戏剧化2023年5月16日15限制——外部投资者正在避开6月1日的法案，而涌入5月30日的法案，将他们的收益率推向相反的方向5.502505.002004.501504.001003.50503.004/144/194/244/295/45/95月30日1-jun04/144/194/244/295/45/9资料来源：彭博社，巴克莱研究 资料来源：彭博社，巴克莱研究6月1日和5月30日法案(bp)传播(bp)票据的贬值是过去债务上限事件和更早时期的数倍。 投资者避免夏天所有的账单2023年5月16日16限制——外部5.305.205.105.004.90• 6月至8月到期的票据收益率大幅下降• 投资者对x -日期是不确定的• 以及财政部在x日期后可以优先偿还债务多长时间4.804.704/34/84/134/184/234/285/35/83 m 6m• 他们还担心暂时暂停/增加可能会推迟僵局。资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究账单(bp) 付款延迟2023年5月16日17限制——外部• 根据2011年8月联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，财政部有能力优先偿还债务。• 这意味着它可以扣留非利息支出，以确保它有足够的资源来支付债务利息。• 回想一下，到期债务在债务上限下创造了空间，财政部可以利用这些空间发行新债务• 因此，财政部可以随时展期其到期本金• 债务优先排序不是一项长期战略，因为联邦政府的支出超过了它的吸收• 因此，虽然它可以支付利息，但联邦政府的其他（未支付）义务堆积如山。•我们认为债务优先权不太可能使错过或延迟支付利息 延迟付款影响证券2023年5月16日18限制——外部• 延迟付款的证券（包括已到期的证券）预计将继续交易• 他们的CUSIP将逐日维持和滚动，直到提高债务上限• 但是，投资者可能会避免这些证券• 不买或接受他们作为抵押品• 此外，对于这些证券到期后如何估值尚不明确。• 账单尤其如此 债务上限:流动性的影响2023年5月16日19限制——外部• 债务上限流动可能会在x日之前和之后造成短期融资市场的流动性扭曲• x日之前的流动性和银行准备金效应可能会抵消。• 但在提高债务上限后流动性应该会下降•然而，这些影响是流动的，难以估计 前x-date:抵消流?2023年5月16日20限制——外部• 财政部现金余额的减少正在释放储备金• 由于财政部偿还账单以为其息票创造借贷能力• 自1月19日达到债务上限以来，财政部的现金余额已减少超过3000亿美元• 我们认为，在债务上限取消之前，它可能会再下降1000亿至1250亿美元。• 但防御性资金流入RRP将压低储备• RRP平衡自1月19日以来已经上涨了1300亿美元• 如果余额在 x 日期之前增加 20%，则储备流失可能会超过4000亿美元(见幻灯片11) 后x-date:流动性流失2023年5月16日21限制——外部• 在x日期之前或之后从SRF借入隔离证券将扩大美联储的资产负债表并增加银行准备金（见幻灯片12）• 一旦债务上限解除，我们预计财政部将补充其现金余额• 这可能意味着将其现金余额从300亿美元增加到6500亿美元• 与一个同样大小的银行储备的消耗• 财政部将发行票据以补充其现金余额•但国债余额的补库是否来自RRP或银行准备金，取决于货币基金行为 银行准备金可能成为今年夏天稀少...2023年5月16日22限制——外部• 如果货币基金获得大量资金流入，并将大部分余额存入RRP，那么今年夏天银行准备金可能会变得稀缺• 倾斜向2.6美元-2.7环境• 但美联储是否需要结束QT取决于更高的市场利率可以在多大程度上将资金从RRP中撤出并改变货币基金行为 ...但银行准备金增加了3月以来2023年5月16日23限制——外部400350300250200150100• 美联储的贴现窗口贷款和对倒闭银行的信贷延期增加了银行准备金• 但目前尚不清楚这些储备将保留多久• 因为这取决于FDIC解决破产银行的速度5003/153/223/294/54/124/14/265/35/10阀瓣。其他窗口信贷BTFP注：其他信贷是向FDIC接管的机构提供的贴现窗口贷款。资料来源：美联储，巴克