货币市场 ： 每月更新
约瑟夫·阿巴特+1 212 412 7459 货币市场：每月更新 2023年8月 •市场利率 •额外的账单供应•票据需求与吸收•回购利率和中央清算•联邦基金交易量下降 •RRP余额和银行准备金•银行存款•FHLB推进和改革•GSIB评分更改•货币基金改革v. 3.0 •我们希望在11月再加息一次。•我们预计美联储将维持当前IORB和RRP之间的10个基点利差•尽管储备短缺的迹象可能导致美联储在2023年底或2024年初缩减QT步伐•大量的额外票据发行应在今年进一步降低票据收益率•预计这将推动SOFR更高 额外的账单供应 尽管财政部已经补充了耗尽的现金余额，但今年仍面临大量剩余的融资需求 •财政部计划在今年年底以7500亿美元的现金余额•为了完成这两项任务，财政部将需要在8月1日至12月31日期间将票据发行规模扩大9400亿美元 •我们预计此次重磅票据发行将使票据利率降低至比OIS高出约10个基点• 货币基金和其他现金投资者的强劲需求可能会减轻这种贬值•并缓解回购和无担保CP和CD利率的一些竞争性供应压力 •但是，票据市场以外的收益率下降可能会受到另外两个（不确定的）影响：• 票据供应和杠杆需求造成的资产负债表压力•潜在的银行储备稀缺 更大的现金缓冲... •美国财政部预计9月底将达到6500亿美元，今年将达到7500亿美元•其年终缓冲大于正常的5 - 7d预期现金流出•在2021年和2022年，其年终缓冲资金不到5000亿美元 ...随着重磅票据的持续发行 •赤字和年终现金目标将需要通过以下方式发行重磅票据12月 •这将使账单升至5.8万亿美元或21.5％of未偿债务 最优票据市场规模? •几年来，财政部借款咨询委员会(TBAC)建议的票据市场规模一直在15 - 20%•即使财政部没有瞄准更高的年终余额，其票据发行也会超过TBAC的上限 •在最新的季度退款中，财政部官员指出，对票据的需求强劲，可以支持更多的发行，而不会大幅降低收益率 •TBAC指出，“… …委员会很乐意在一段时间内将国库券的长期历史份额范围内运行22.4％”1/,2/ •最优票据市场规模是否因为需求更强而改变？ •我们认为自科维德以来，对账单的需求有所增加• 自2022年3月美联储开始加息以来，仅限政府的基金余额增加了0.5万亿美元•随着资金从银行存款转向收益率更高的替代品 •非货币基金需求也有所增加•来自公司国债和家庭等现金投资者，因为这些投资者希望从现金中赚取更多•随着美联储加息，投资者对货币市场利率的敏感度提高 仅限政府的货币基金余额上升了... •仅限政府的基金余额增加了自升空以来的5000亿美元 ...就像他们通常在拧紧周期中所做的那样 •在紧缩周期中，货币基金余额增加•虽然在时间和规模上有一些变化 •快速的政策收紧似乎与货币基金余额的更大和更快的收益有关 •因此，我们认为到2024年初，余额可能会再增长数千亿。 货币基金现金保持不变 •尽管存款利率上升，票据收益率上升，但资金并没有只剩下政府自资金流入激增以来的资金 •我们的感觉是，这些平衡美联储远足时不会离开周期在11月完成 货币基金票据配置异常低 •平均而言，仅限政府资金的账单分配自2011• Given current balances this would暗示持有约1.7万亿美元与目前的1.35 trn相比 •假设没有额外的增长余额，货币基金可以很容易地吸收另外3500亿美元的发行量1/ 1 /票据收益率的进一步降低可能会大大增加这一数额 RRP拥挤正在减弱... •但现在货币基金正在从美联储的RRP ...和基金投资组合WAM正在延长 •随着美联储加息步伐的放缓，政府专用基金感受到了更多舒适的购买账单，让他们的组合WAM延长 •但是，即使最近有所延长，仅限政府的WAM也异常短暂。 •上一个紧缩周期（2015 - 18）的平均投资组合WAM为33.5 d •我们认为，仅限政府的基金有足够的WAM能力来吸收额外的账单供应 •7月底，仅持有政府国库券的平均WAM为45d •如果这些基金保持他们的账单WAM稳定，并简单地增加了这些持有量3500亿美元，他们的整体投资组合WAM只会增加3.5 d（至27d）1/ •自6月以来，财政部已经适应了他们的WAM偏好，因为最重的发行量集中在300万份 1 /这将使仅有政府的基金账单分配达到其平均37%（见第13页） 收益需求：DIY投资者 •较高的票据收益率吸引了DIY投资者，因为收益率超过了仅用于政府的基金回报 •自2007年以来的最高比率鼓励企业和家庭进行更积极的现金管理 大量发行是否会造成市场扭曲？ •几乎没有证据表明6月1日以来的重仓发行造成了市场扭曲•相反，市场似乎已经相当容易地消化了额外的发行量• 拍卖需求依然强劲•特别是来自非竞争性投标人•6月份经销商库存上升，但最近有所下降•市场营业额已经攀升 •我们认为这鼓励了TBAC和财政部考虑暂时将票据/债务比率提高到20%上限以上 票据拍卖需求旺盛... •尽管自6月以来拍卖规模非常大，但6月和7月的出价/覆盖率大多高于今年早些时候 ...和上涨的非竞争性投标股份 •家庭和公司财政部需求似乎有所提升非在票据拍卖中进行竞争性投标 7月经销商账单库存减少 •6月重磅票据发行导致票据在经销商库存中暂时堆积如山 •但是市场和经销商似乎正在适应每周发行的稳定洪水 交易量有所增加 •自去年秋天以来，交易商票据交易量有所上升 票据供应和票据利差：连接薄弱 •我们绘制了票据发行的300万变化与平均300万票据- OIS利差的关系•这种关系似乎很弱•尽管发行量很大的时期与票据交易比OIS高5 - 10bp有关 •自6月初以来，账单一直在减少 •我们认为，到年底，收益率将比OIS高出10个基点 隔夜利率 •更多的账单供应可能会挤出回购并推高担保利率•尽管回购利率在8月初有所下降 •经销商重新分配额外的1万亿美元账单可能会对其资产负债表造成持续的产能压力•尽管我们预计赞助回购活动的增长会有所缓和 SOFR仍在RRP汇率之上交易... •SOFR相对于RRP有所上升rate自去年秋天 •但它仍然徘徊在the美联储的利率下限 但最近清理的双边回购利率已经走低 清算利率的分布向左移动. •SOFR计算中不包括底部25%的清除双边交易量 •因为它包含有溢价的证券交易（特殊） •这些利率最近有所下降 ...但是特价活动下降了 •尽管底层25%的利率较低在清除的双边分布中，特价活动总量有坠落 较高的回购利率吸引了货币基金现金 •较高的清算双边回购利率仍在从RRP中撤出资金•尽管货币基金也在增加其票据持有量 经销商库存是否趋于稳定？ 自去年秋天以来，经销商库存一直在上升•但在七月下来•在他们的票据持有量下降的带动下1/• 经销商资产负债表稀缺吗？ •大多数交易商报告第二季度的贷款条款没有变化 •经销商资产负债表似乎可用•由于赞助活动的增长似乎正在释放容量 •但是今年秋天产能可能会趋紧•随着经销商消化更多的票据供应 对冲基金杠杆需求 赞助量正在快速增长... ...并获得市场份额 •赞助回购已发展到近a每日财政部的季度回购活动 ...虽然大多数回购仍未清除... •尽管快速增长赞助回购,大多数回购活动未清除 •还有大约2万亿美元的未清算回购 赞助回购是首选的访问模式 •SEC建议，包括FICC成员在内的所有回购交易都应集中清算•与中央银行的交易-例如RRP和常设回购工具-将被豁免 •但是，尽管SEC正在推动扩大回购的中央清算，但并未强制要求参与者应如何访问清算 •我们怀疑赞助回购将成为非会员清除回购交易的首选和最常见的途径•但是还有其他不太受欢迎的访问中央清算的路线 但赞助回购可能并不适合所有人 •经销商可能不想赞助所有客户• 赞助是一种依赖其他非清算活动的关系业务•一些客户的活动过于单薄，不频繁或单向，以至于赞助在给定利润和其他成本的情况下具有成本效益1/ •货币基金也可能对赞助回购有所保留• 如果其保荐人违约，FICC将决定是否了结货币基金交易或平仓•如果交易被关闭，货币基金可能需要出售美国国债抵押品以使自己完整•这可能需要一天或更长时间 赞助回购替代方案：代理清算 •还有另外两种方法可以访问集中清除的回购1/• 通讯员清理•中央清算机构三方(CCIT) •通讯员清算: •FICC成员的行为类似于非成员的代理（称为执行成员）•与赞助回购不同，FICC成员不保证此项交易•尽管它仍然对FICC负责满足其对应关系创建的所有要求•The FICC member is able to net trades with its corresponders to reduce its overallobligation to the CCP •FICC计划对通讯员程序进行一些调整 赞助回购替代方案：CCIT •CCIT是现金贷款人的有限直接成员访问模式 •净资产至少为1亿美元的现金贷方可以直接提交其三方交易进行清算•例如，货币基金可以在FICC上与抵押品提供者进行交易，同时面对FICC•现金贷款人不收取保证金•FICC在抵押给他们的抵押品中保留了“担保权益”•在成员违约的情况下，它们不会受到损失相互化的影响 •CCIT成员在其（FICC）成员违约的情况下受到流动性承诺的约束•财政部抵押品最高可达30d，MBS最高可达60d •CCIT现金贷款人实际上是有限的或Tier 2 FICC成员•他们没有收取保证金，因为他们不会对FICC造成流动性消耗 •在代理清算模式下，主经纪商履行自己的保证金义务•并且可以通过其客户的交易来减少它们 相比之下，在赞助回购中，FICC按其赞助的客户交易总量收取保证金 •与谈判保证金的双边安排不同，在清算回购交易中，FICC设定了最低折价 CME正计划与FICC推出交叉保证金产品，可用于抵消现金和期货风险 •最初，它将仅限于成员的房子（即非客户）职位•但是CME希望将产品扩展到包括客户组合•虽然细节还很少 •每个回购清算访问模型都面临一些操作和成本方面的考虑： •赞助模型：•法律文件是复杂的和定制的每个成员和客户之间的关系•入职是耗时的 •CCIT:•尽管存在多年，但像货币基金这样的现金提供商似乎不愿使用该计划•我们怀疑这是因为违约后的流动性承诺 •或有清算:• 目前还不清楚为什么没有更多的兴趣 •对于所有这些模式，经销商面临更高的资本和流动性成本，这与集中清算平台上的活动量有关 联邦基金利率 联邦基金数量已经下降... •自6月以来，由于FHLB的现金过剩已经消散，联邦基金的交易量有所下降 •由于银行偿还了第一季度借入的预付款的大约75％ ...但FHLB仍有大量回购和联邦基金余额 •截至6月底，FHLB持有近2200亿美元的联邦基金和回购 •自今年年初以来，未偿还的财务CP有所下降 •表明银行对短期无担保融资的需求大多稳定 • 3月份银行倒闭后，CP WAM重新延长 •外国银行，他们构成了大部分ofCP市场的借贷保持了厚厚的缓冲储备金 •外国银行准备金（1.3万亿美元）are自升空以来保持不变 •按比例计算，大部分下降储备已经从国内小额银行 RRP余额和准备金 •今年短期利率的交易取决于美联储负债之间的拉锯战：RRP和银行准备金 · QT将缩小美联储资产负债表的整体规模 • But the movement of RRP balances into bank reserves will ultially determine wherefed funds and term unsecured rates trade •较高的票据利率，私营部门回购和FHLB债务将从RRP中撤出现金• RRP余额在6月份急剧下降，抵消了对财
