CORE利率研究约瑟夫 · 阿巴特+1 212 412 7459货币市场 ： 每月更新2023 年 8 月本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。请参阅第 91 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 23 年 8 月 15 日 ， 格林尼治标准时间 20: 12 发布 ： 23 年 8 月 15 日 ， 格林尼治标准时间 20: 16受限 - 外部受限 - 外部 Summary2023 年 8 月 15 日2受限 - 外部• 市场利率• 额外的账单供应• 票据需求与吸收• 回购利率和中央清算• 联邦基金交易量下降• RRP 余额和银行准备金• 银行存款• FHLB 推进和改革• GSIB 评分更改• 货币基金改革 v. 3.0 利率预测2023 年 8 月 15 日3受限 - 外部Jun - 23Sep - 23Dec - 233 月 24 日Jun - 24Sep - 24Dec - 24上目标5.255.505.755.755.755.254.75联邦基金有效5.085.335.595.605.595.094.59降低目标5.005.255.505.505.505.004.50SOFR5.055.305.575.575.565.064.56IORB5.155.405.655.655.655.154.65RRP5.055.305.555.555.555.054.553m OIS5.275.505.595.605.264.844.593m SOFR5.275.475.575.575.234.814.563m 账单 - OIS （ bp ）510108500• 我们希望在 11 月再加息一次。• 我们预计美联储将维持当前 IORB 和 RRP 之间的 10 个基点利差• 尽管储备短缺的迹象可能导致美联储在 2023 年底或 2024 年初缩减 QT 步伐• 大量的额外票据发行应在今年进一步降低票据收益率• 预计这将推动 SOFR 更高来源 ： 美联储 ， 巴克莱研究 2023 年 8 月 15 日4受限 - 外部额外的账单供应 市场主题 ： 更多账单2023 年 8 月 15 日5受限 - 外部• 尽管财政部已经补充了耗尽的现金余额 ， 但今年仍面临大量剩余的融资需求• 财政部计划在今年年底以 7500 亿美元的现金余额• 为了完成这两项任务 ， 财政部将需要在 8 月 1 日至 12 月 31 日期间将票据发行规模扩大 9400 亿美元• 我们预计此次重磅票据发行将使票据利率降低至比 OIS 高出约 10 个基点• 货币基金和其他现金投资者的强劲需求可能会减轻这种贬值• 并缓解回购和无担保 CP 和 CD 利率的一些竞争性供应压力• 但是 ， 票据市场以外的收益率下降可能会受到另外两个 （ 不确定的 ） 影响 ：• 票据供应和杠杆需求造成的资产负债表压力• 潜在的银行储备稀缺 更大的现金缓冲...2023 年 8 月 15 日6受限 - 外部2,000• 美国财政部预计 9 月底将达到 6500 亿美元 ， 今年将达到 7500 亿美元• 其年终缓冲大于正常的 5 - 7d 预期现金流出• 在 2021 年和 2022 年 ， 其年终缓冲资金不到 5000 亿美元1,8001,6001,4001,2001,00080060040020001 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日 7 月 22 日 1 月 23 日 7 月 23 日来源 ： 美国财政部 ， 巴克莱研究国库现金余额 （ 十亿美元 ）YE 2023 年目标 ... 随着重磅票据的持续发行2023 年 8 月 15 日7受限 - 外部38• 赤字和年终现金目标将33需要通过以下方式发行重磅票据12 月• 我们预计票据发行量将上升由288 月至 12 月之间近 1 万亿美元1/23•这将使账单升至 5.8 万亿美元或 21.5 ％of18未偿债务138Jan - 08 Jan - 11 Jan - 14 Jan - 17 Jan - 20 Jan - 231 / 截至 8 月中旬 ， 财政部已发行了 1750 亿美元来源 ： 美国财政部 ， 巴克莱研究票据 （ 总债务% ）2023 年底2008 - 2022 年平均 最优票据市场规模?2023 年 8 月 15 日8受限 - 外部• 几年来 ， 财政部借款咨询委员会 (TBAC) 建议的票据市场规模一直在 15 - 20%• 即使财政部没有瞄准更高的年终余额 ， 其票据发行也会超过 TBAC 的上限• 在最新的季度退款中 ， 财政部官员指出 ， 对票据的需求强劲 ， 可以支持更多的发行 ， 而不会大幅降低收益率• TBAC 指出 ， “... ... 委员会很乐意在一段时间内将国库券的长期历史份额范围内运行 22.4 ％ ”1/,2/•最优票据市场规模是否因为需求更强而改变 ？1 / 见 “财政部借款咨询委员会提交财政部长的报告 ” ， 2023 年 8 月 2 日。2 / Long - term average here means back to 1980. The average share since 2015 is 15.4% and even going back to 2008 the average is only 17.3% 票据需求增强的理由2023 年 8 月 15 日9受限 - 外部• 我们认为自科维德以来 ， 对账单的需求有所增加• 自 2022 年 3 月美联储开始加息以来 ， 仅限政府的基金余额增加了 0.5 万亿美元• 随着资金从银行存款转向收益率更高的替代品• 非货币基金需求也有所增加• 来自公司国债和家庭等现金投资者 ， 因为这些投资者希望从现金中赚取更多• 随着美联储加息 ， 投资者对货币市场利率的敏感度提高 仅限政府的货币基金余额上升了...2023 年 8 月 15 日10受限 - 外部4,7004,6004,500• 仅限政府的基金余额增加了自升空以来的 5000 亿美元4,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003 月 22 日 6 月 22 日 9 月 22 日 12 月 22 日 3 月 23 日 6 月 23 日来源 ： Crane 的数据 ， 巴克莱研究仅限政府的基金余额 （ 十亿美元 ） ... 就像他们通常在拧紧周期中所做的那样2023 年 8 月 15 日11受限 - 外部170160150140130• 在紧缩周期中 ， 货币基金余额增加• 虽然在时间和规模上有一些变化12011010090-2 02468 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 3019941999200420152022• 快速的政策收紧似乎与货币基金余额的更大和更快的收益有关•因此 ， 我们认为到 2024 年初 ， 余额可能会再增长数千亿。Note: Overall money fund balances are indexed to their level at lift - off. The x - axes reflects the months after lift - off. Source: Crane 's Data, Barclays Research货币基金余额 （ 指数化 ） 货币基金现金保持不变2023 年 8 月 15 日12受限 - 外部700600• 尽管存款利率上升 ， 票据收益率上升 ， 但资金并没有只剩下政府500自资金流入激增以来的资金• 我们的感觉是 ， 这些平衡400美联储远足时不会离开周期在 11 月完成30020010003 月 23 日 4 月 23 日 5 月 23 日 6 月 23 日 7 月 23 日注 ： 2023 年 3 月 8 日以来余额累计变化。来源 ： Crane ’ s Data ， 巴克莱研究仅限政府的基金余额 （ chng ， 十亿美元 ） 货币基金票据配置异常低2023 年 8 月 15 日13受限 - 外部6560• 平均而言 ， 仅限政府资金的账单55分配自50201145• Given current balances this would暗示持有约 1.7 万亿美元40与目前的 1.35 trn 相比3530•假设没有额外的增长余额 ， 货币基金可以很容易地25吸收另外 3500 亿美元的发行量1/20151 月 11 日 1 月 13 日 1 月 15 日 1 月 17 日 1 月 19 日 1 月 21 日 1 月 23 日来源 ： ICI. org ， 巴克莱研究1 / 票据收益率的进一步降低可能会大大增加这一数额仅限政府的票据持有量 (% 资产) RRP 拥挤正在减弱...2023 年 8 月 15 日14受限 - 外部60• 但现在货币基金正在从美联储的 RRP50• 由于债务上限一直在已解决40• 美联储收紧货币政策的步伐已经减慢30201001 月 21 日 7 月 21 日 1 月 22 日 7 月 22 日 1 月 23 日 7 月 23 日RRP TSY注 ： 所有货币基金余额。来源 ： Crane 's Data ， Barclays Research货币基金持有量 (%) ... 和基金投资组合 WAM 正在延长2023 年 8 月 15 日15受限 - 外部42• 随着美联储加息步伐的放缓 ， 政府专用基金感受到了更多37舒适的购买账单 ， 让他们的组合 WAM 延长3227221712Sep - 21 Mar - 22 Sep - 22 Mar - 23来源 ： Crane 的数据 ， 巴克莱研究仅限政府基金 WAM （ d ） 货币基金可以吸收更多的票据2023 年 8 月 15 日16受限 - 外部• 但是 ， 即使最近有所延长 ， 仅限政府的 WAM 也异常短暂。• 上一个紧缩周期 （ 2015 - 18 ） 的平均投资组合 WAM 为 33.5 d• 我们认为 ， 仅限政府的基金有足够的 WAM 能力来吸收额外的账单供应• 7 月底 ， 仅持有政府国库券的平均 WAM 为 45d• 如果这些基金保持他们的账单 WAM 稳定 ， 并简单地增加了这些持有量3500 亿美元 ， 他们的整体投资组合 WAM 只会增加 3.5 d （ 至 27d ）1/• 自 6 月以来 ， 财政部已经适应了他们的 WAM 偏好 ， 因为最重的发行量集中在 300 万份1 / 这将使仅有政府的基金账单分配达到其平均 37% （ 见第 13 页 ） 收益需求 ： DIY 投资者2023 年 8 月 15 日17受限 - 外部150100500-50• 较高的票据收益率吸引了 DIY 投资者 ， 因为收益率超过了仅用于政府的基金回报•自 2007 年以来的最高比率鼓励企业和家庭进行更积极的现金管理-100-1501 月 23 日 3 月 23 日 5 月 23 日 7 月 23 日4w - gov mmf 3m - gov mmf来源 ： Crane 的数据 ， 巴克莱研究票据收益率 - 仅限政府的基金收益率 (bpS)债务上限抛售 大量发行是否会造成市场扭曲 ？2023 年 8 月 15 日18受限 - 外部• 几乎没有证据表明 6 月 1 日以来的重仓发行造成了市场扭曲• 相反 ， 市场似乎已经相当容易地消化了额外的发行量• 拍卖需求依然强劲• 特别是来自非竞争性投标人• 6 月份经销商库存上升 ， 但最近有所下降• 市场营业额已经攀升•我们认为这鼓励了 TBAC 和财政部考虑暂时将票据 / 债务比率提高到 20% 上限以上 票据拍卖需求旺盛...2023 年 8 月 15 日19