深度反思：我们为什么错过了海信视像？

我们较早关注到了海信视像的变化与机会，并进行深入研究，但我们在市场的分歧与质疑下未能坚持，导致错过了2022年下半年以来的基本面拐点与股市行情。因此，我们经过深刻反思与分析，在本篇报告中复盘市场的分歧点、通过深度分析得出我们对于市场分歧的最新观点、并对未来发展方向和投资建议得出结论。 复盘黑电：过去为什么被抛弃？现在为什么看好？ 黑电行业过去由于格局差而关注度较低，我们认为，（1）底层逻辑：黑电中面板成本占比高，下游议价能力较低，未形成较强品牌认知；（2）催化因素：13-15年面板价格下行叠加互联网发展，给了互联网品牌入局机会，通过产品端内容优势和渠道端电商渠道加价低的价格优势，导致竞争格局恶化；而当前国内黑电随着龙头品牌力提升，对上游议价权提升且面板涨价潮使得互联网品牌失去优势，行业高端化趋势显现，龙头品牌海信份额稳健提升至第一位。黑电行业正在经历由过去的“格局很差”的阶段向集中度提升、利润率提升的“格局改善”方向发展的拐点。 公司变革：复盘治理改善的公司，看海信视像的拐点 复盘美的、海尔的治理改善及业绩兑现历程可以看到，内部治理改善叠加适时的战略调整落地，为推动业绩改善的主要因素。而在海信视像上，随着调整落地，治理改善效果同样如期而至，公司持续实施提质增效，期间费用率有所降低，同时公司21年提出高端化战略，适时把握行业高端化机会，通过结构优化提升毛利率，黑电份额持续提升，22年利润率已有所兑现，有望重现美的、海尔此前路径。 展望：在通往世界第一的路上，我们可以期待些什么？ 场布局双优化。Vidda定位年轻化“高质价比”潮牌实现高增长，多方位布局差异化产品；研发端，实力&技术能力突出，ULED平台保障高端化；营销&渠道端，把握传统专卖店优势，推动渠道场景化、前置化、套系化，并逐步发力小红书、抖音等新兴线上内容平台，加码营销，全方位竞争力补齐。我们对海信视像全球黑电空间进行测算，对标三星，海信归母净利润可展望至53亿元，空间达217%。 基本面：黑电基本盘稳健优化，激光电视打开想象空间 深耕“1+（4+N）”产业布局，打造多场景系统显示解决方案。“1”是指正在高质量发展的智慧显示终端业务，以海信、东芝、Vidda三大品牌基本实现高端品牌、精品品牌、科技潮牌的精准定位；“4+N”是指正在高速发展的新显示新业务，其中，4包括激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心业务，N包括虚拟现实显示、车载显示、广播级专业监视器等前沿新型显示。激光电视契合消费需求趋势，成本较高的放量约束正有望逐步通过国产替代改善，公司自2007年开始深耕激光电视领域，技术行业领先，未来激光电视有望逐步放量，为公司提供第二增长曲线。 盈利预测与投资建议 我们预计2023-2025年公司营收分别为509.9、558.8、614.0亿元，同比分别增长11.5%、9.6%、9.9%，预计2023-2025年公司归母净利润分别为23.0、26.9、32.0亿元，同比分别增长36.9%、17.1%、18.8%。我们选择黑电主要上市公司兆驰股份、四川长虹、TCL电子以及激光电视公司光峰科技作为可比公司，当前股价对应可比公司23年平均估值为31.75x，当前股价对应海信视像2023-2025年PE分别为13.5x、11.6x、9.7x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；电视高端化进展不及预期；激光显示技术降本节奏不及预期；人民币汇率波动。 股票数据 1.引言 我们较早关注到了海信视像的变化与机会，并进行深入研究，但我们在市场的分歧与质疑下未能坚持，导致错过了2022年下半年以来的基本面拐点与股市行情。因此，我们经过深刻反思与分析，在本篇报告中复盘市场的分歧点、通过深度分析得出我们对于市场分歧的最新观点、并对未来发展方向和投资建议得出结论。 概括而言，我们的论点主要在以下几个方面：（1）黑电正在经历由过去的“格局很差”的阶段向集中度提升、利润率提升的“格局改善”方向发展的拐点，对标海外黑电市场，黑电并不是一个天然持续格局不好的行业；（2）海信视像的管理层变革推动治理改善成效显著，顺应行业格局向好趋势，放大效应凸显；（3）公司的研发实力叠加管理层治理改善、渠道营销改革等，具备成为世界第一的潜力，想象空间大，具备较高长期投资价值。 2.复盘黑电：过去为什么被抛弃？现在为什么看好？ 2.1.困境：过去为什么格局差？ 黑电行业过去多年并不被看好，我们认为主要在于如下几个方面：（1）底层逻辑：黑电中面板成本占比高，下游议价能力较低，未形成较强品牌认知；（2）催化因素：13-15年面板价格下行叠加互联网发展，给了互联网品牌入局机会，通过产品端内容优势和渠道端电商渠道加价低的价格优势，导致竞争格局恶化； （3）表现：综上因素，过去多年黑电行业呈现竞争格局较差、集中度低、利润率低的现状。 从底层逻辑来看，主要因为成本构成中面板占比过高，面板在液晶电视成本中占比超50%，而面板技术多掌握在上游供应商手中，导致下游品牌商议价能力较弱，竞争格局较差，集中度低，利润率较低。 2015年左右互联网品牌快速发展，作为催化因素加剧了行业竞争格局的恶化及价格战。面板价格于2013年开始持续下降，给了互联网品牌较好的进入机会。小米于2013年推出首款智能电视，其后每年推出1-2款新品迭代，小米、乐视等互联网品牌在当时具备产品、渠道优势，如雨后春笋般快速崛起。 图1：2013年起液晶面板价格波动下降（美元/片） 在产品端，互联网品牌通过打造内容丰富观影体验，小米与乐视等互联网品牌早在14年便开始打造内容电视，小米先后投资优酷、爱奇艺等视频平台，深度整合视频终端优质内容并参与到内容的制作、出品与发行，使传统电视变成智慧终端，更具竞争力。而乐视则致力打造基于视频产业、内容产业和智能终端的"平台+内容+终端+应用"完整生态系统，开创"乐视模式"，独有五屏终端(院线屏、电视屏、电脑屏、平板屏、手机屏)，实现品牌全覆盖，并始终坚持正版长视频影视内容，拥有70%以上国内热门影视剧的独家网络版权，内容能力突出。而同期的传统龙头品牌尚未在内容端发力，竞争力相对落后。 图2：小米投资多家内容平台 图3：乐视内容能力突出 图4：2015年小米内容行业第一 在渠道端，互联网品牌把握线上消费趋势，销售渠道以线上为主，一方面适时把握网购率逐年提升至突破50%的渠道变迁趋势；另一方面，线上渠道为厂商直接向消费者销售，大幅降低多层级经销商渠道加价，因此产品价格得以更具竞争力。 图5：中国网民网购率（%） 图6：小米电视全球出货量在2019年达到顶峰 在面板约束及互联网品牌催化之下，黑电行业面临价格竞争、竞争格局较差、行业利润率低等困境。2015年-2016年在互联网品牌快速发展阶段，彩电行业均价出现明显下探，行业均价低至3000元左右。竞争格局方面，黑电主流品牌份额多集中在10%-20%，相较白电集中度水平较低，黑电在2010年-2018年CR3仅为约40%-50%，而空调为60%-70%左右，空调龙头份额基本均在20%以上。 图7：彩电行业均价趋势（元） 图8：黑电历史内销零售量份额 图9：黑电内销量CR3与CR5 图10：白电行业集中度较高 龙头品牌利润率维持低位，以海信视像为例，2017、2018年公司利润率降至低位，电视机毛利率分别为14.2%、14.8%，归母净利率分别为2.9%、1.1%。 图11：黑电公司历年毛利率 图12：黑电公司历年归母净利率 2.2.海外对标：黑电并非天生差 对标海外黑电市场，黑电并不是一个天然持续格局不好的行业。全球市场来看，黑电格局清晰，三星、LG两大龙头份额明显领先，且三星作为全球性黑电龙头，已连续17年取得行业第一，根据奥维睿沃数据，三星全球销量份额多年维持在20%左右，稳居第一。 图13：全球黑电销量前十品牌份额 从全球市场来看，黑电并非天然利润率低的行业。一方面品牌效应带来较强溢价能力，另一方面明显领先的市场份额带来较强规模效应。三星盈利能力突出，其具备QLED、8K、Mini LED、80+超大尺寸等产品出货优势，并以QD-OLED电视扩容其高端产品布局，坚持高端化产品布局，盈利能力持续维持高位，始终显著优于其他品牌。22年其电视所在业务部营业利润率达到7.0%。 图14：三星、LG电视业务营业利润率 图15：三星QD-OLED电视介绍 2.3.破局：我国黑电行业拐点已来？ 上文分析了我国黑电行业面临的困境，而我们认为当前已正在进入格局改善、利润率提升的拐点阶段，接下来我们将逐一分析，面对上述困境，目前正如何对应破局。（1）底层逻辑：黑电龙头品牌的品牌力正逐步强化，议价能力提升，对上游面板的依赖度也日渐下降；（2）格局催化：随着面板价格波动和传统龙头品牌在内容端和电商渠道端持续发力追赶，互联网品牌的优势不再，格局日趋改善； （3）表现：从行业集中度和龙头公司利润率水平角度，我们都已经可以看到日益提升的趋势。 首先，面对面板约束，海信视像坚持多年三色激光，激光电视产品原理为镜头投射至幕布，幕布反射至人眼，产品形态无需使用面板，从根源上摆脱上游面板约束。 图16：激光电视无需使用面板 其次，互联网品牌份额下降，行业高端化趋势渐显。 （1）面板价格波动之下，互联网品牌失去价格优势 在20年之前，面板行业由于产能过剩，经历了长时间的价格稳定甚至下降周期，为互联网品牌提供了较好的发展机遇。而2020年面板价格快速上涨，以55寸面板为例，21年7月份最高点价格达到228美元/片，较19年11月的最低点98美元/片，涨幅达132.65%。 在面板涨价之下，互联网品牌原来的价格优势难以维持，且其受众多为对价格敏感度较高的群体，成本端压力之下其发展受到较大影响。而此时海信等传统龙头品牌适时推出高端化策略，带领行业逐步呈现高端化趋势，抢占互联网品牌领地。 图17：面板从20年初开始大幅涨价（美元/片） （2）行业高端化趋势渐显 从行业层面看，行业智能化、高端化，大屏化及均价提升趋势明显。电视转向可选消费新趋势，品牌将致力满足消费者需求。根据奥维云网，人工智能电视及远场语音电视销量占比持续提升，2022年分别已达70.5%、54.2%；根据中怡康，2022年4K电视的普及率已接近80%。随着我国经济高速发展，社会逐渐走向科技与创新的新时代，消费者拥有更多休闲娱乐方式选择空间，电视已不再是家庭必备“三大件”之一，此时影响消费者购买决定的关键因素成为了产品本身的体验感和品牌赋予产品的创新性，“智能化”与“高级化”正为目前中国黑电市场主旋律。 图18：人工智能电视销量占比走势 图19：远场语音电视销量占比走势 65+、75+屏幕收入及销量持续提升，大屏已成确定性趋势。根据奥维云网，2022年，65寸及以上线下线上销量占比分别已达27%、21%，70寸及以上线下线上销量占比分别已达27%、19%，对比其他尺寸线下线上销量占比均持续下滑，行业产品结构正逐步向大屏化升级。 图20：彩电线下不同尺寸销量占比 图21：彩电线上不同尺寸销量占比 线下线上均价持续延续提升趋势。2019-2022年间，6000元以上价格带线下线上占比分别持续提升至33%和5%，为行业提供利润增长空间，其中海信线下均价稳步提升至6358元；2021年海信线上均价迅速提升至3255元，2022年其线上均价均回落至2963元；2019-2022年间，Vidda均价小幅波动，维持稳定。 图22：彩电线下不同价格段销量占比 图23：彩电线上不同价格段销量占比 图24：彩电线下均价趋势（元） 图25：彩电线上均价趋势（元） （3）内容、渠道补齐，推出Vidda直面互联网品牌竞争 在内容端，2016年海信视像全资子公司海信传媒公司同其他股东共同出资成立“聚好看”，“聚好看”平台致力于为家庭用户提供视频、教育、娱乐、健身、社交等互联网服务，发力内容显示。19-21年聚好看科技连续三年获评中国互联网