HeaderTable_User 5017307 2145563275 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 9月底以来PX十分强势，PTA盈利被显著压缩，且市场担心贸易战和地产汽车数据下滑导致未来需求恶化，因此相关个股亦表现不佳。但就我们判断，从全产业链视角看，PTA+涤纶当下已是至暗时刻，未来盈利中枢会不断提升，甚至有望大幅超越今年。具体逻辑如下： 投资要点 ⚫ 19年PTA+长丝盈利有望大幅超预期：本轮PTA下跌后，上游PX吨盈利仍超过2000元，而PTA+长丝吨盈利仅约700元，产业链利润分配非常失衡。但明年全产业链供给格局是PX海量扩产、涤纶小幅扩产，PTA没有扩产，PX盈利预计将大幅下滑，甚至亏损。而下游涤纶竞争格局显著优于织造，PTA供需又最为紧张，因此PTA+长丝应该有能力锁住大部分PX跌价释放出的利润。以过去两年全产业链合理利润1000元/吨测算，明年相比二季度盈利高点还有30%的上行空间，盈利改善有望大幅超市场预期。 ⚫ 需求放缓对全产业链盈利影响有限：市场对需求端的担心主要来自三点。一是下游纺服补库结束，但就我们分析，17年至今的涤纶高增长除下游补库外，还有替代性需求，未来只要价格不出现大幅上涨这部分增速基本可以维持。二是中美贸易战影响纺服外需，但贸易战带来的是需求转移而非消灭，涤纶产业壁垒又很高，全产业链投资额动辄百亿，后发国家也没有能力承建。即使未来我国纺服产业转移至海外，也仍然可以通过出口布匹的形式输出涤纶，对需求影响有限。三是地产汽车数据下滑拖累内需，我们认为这是最有可能兑现的需求放缓。但好在长丝已经形成了寡头秩序，届时就要考验龙头间能否控制住新增产能来维持合意利润了。而即使涤纶维持扩产，PTA也仍然是零增长，长丝利润有望转移至PTA环节，一体化企业的盈利能力仍然有望保持在较高水平。 投资建议 ⚫ 综上，我们在目前时点最为看好兼具涤纶和PTA的高弹性标的，推荐桐昆股份和恒逸石化。同时建议关注荣盛石化、恒力股份和新凤鸣，其盈利将取决于明年化纤利润在涤纶和PTA之间如何分配，但整体也会受益。 风险提示 ⚫ 油价波动风险；需求下滑风险。 Table_Title 再论我们为什么看好涤纶+PTA！ 石油化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2018年10月24日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 Table_Contacter 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 涤纶景气远未至高点，看好桐昆股份、恒逸石化！ 2018-08-26 化工高景气已近尾声，重点推荐化纤、农化！ 2018-08-17 -36%-24%-12%0%12%24%17/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/08石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 再论我们为什么看好涤纶+PTA！ 2 目 录 1. 为何仍看好“涤纶+PTA”？ ........................................................................ 3 2. 涤纶+PTA景气已至向上拐点！ ................................................................ 3 2.1 近两年涤纶产业链盈利复盘 ......................................................................................... 4 2.2 从产业格局看涤纶未来盈利 ......................................................................................... 5 2.3 化纤vs大炼化 ............................................................................................................. 6 3. 需求端的三点答疑 ..................................................................................... 7 3.1 涤纶高增长之谜 ........................................................................................................... 7 3.2 贸易战影响分析 ........................................................................................................... 8 3.3 需求放缓影响分析 ....................................................................................................... 9 4. 投资建议 ................................................................................................... 9 5. 风险提示 ................................................................................................. 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 再论我们为什么看好涤纶+PTA！ 3 1. 为何仍看好“涤纶+PTA”？ 今年以来，我们一直非常看好涤纶+PTA环节的盈利改善，但近期随着PTA价格下跌，相关个股表现并不理想，在业内我们也成为极少数的乐观派。凡事存在即合理，市场永远是对的，既然股价在跌我们就只能选择尊重看空者的逻辑。目前市场担忧主要在于，本轮PTA暴跌后，上游PX单吨盈利仍在2000元以上，下游PTA+涤纶吨净利则被挤占至只有约700元，PTA更是濒临亏损，如果再考虑到库存损失和下游涤纶开工率下滑，真实情况还要更差。行业在9月份可谓一夜入冬，即使3季度盈利再好，趋势上也无法让人乐观。更何况贸易战制裁和地产汽车消费下滑也让市场开始担忧明年需求。但就我们判断，上述负面逻辑已经充分铺陈，原先支撑行业景气向上的正向逻辑，短期虽然被压制，但其基础并未被破坏，甚至在本轮PTA暴涨的试金石中还得到了极大的验证。如果我们跳出短期价格的涨跌，从全产业链的高度去看涤纶行业，当下已是至暗时刻，未来盈利中枢会不断提升，甚至有望大幅超越今年，具体逻辑如下： 图 1：过去两年PX盈利和PTA+长丝盈利比较（含所得税，元/吨） 资料来源：中纤网，东方证券研究所 2. 涤纶+PTA景气已至向上拐点！ 在当下产业链畸形的利润分配下，涤纶+PTA环节确实已经到了至暗时刻。但凡事物极必反，明年整个行业的供给格局是PX海量扩产、涤纶小幅扩产，PTA则没有扩产，目前畸形的上下游利润分配格局显然不可维持。随着民营炼化投产，PX盈利将不可逆的大幅下滑，甚至不排除会归零，这也给下游释放了巨大的跌价红利。而涤纶供给格局显著好于更下游的织造，PTA则几乎零增长，是明年全产业链供给最紧张的环节，这两者应该有能力锁住大部分PX释放出的利润。因此大概率目前已经是本轮PTA+涤纶盈利低点，未来预计会不断向上修复。如果以过去几年吨利润中枢1000元测算，相比2季度盈利高点还有30%的改善空间，与市场主流预期差无疑非常巨大！ -5000500100015002000250030002016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/4PXPTA+长丝 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 再论我们为什么看好涤纶+PTA！ 4 2.1 近两年涤纶产业链盈利复盘 市场普遍的共识是涤纶行业盈利改善始于16年下半年，至今已有2年，从历史上看应该接近尾声。但如果我们以涤纶产业链整体盈利为参照，过去2年PX-PTA-涤纶的总盈利其实非常稳定，一直保持在1000元/吨左右，对下游织造而言并没有出现明显的盈利扩张，只是利润在各个环节的分布有所变化。由于我国曾经严格限制新上PX产能，导致其议价能力极强，17年前单吨盈利持续在600元以上，在产业链上的占比超过80%，使得整个下游都在为PX打工，这也倒逼涤纶和PTA行业经历了长达多年的深度洗牌。而涤纶长丝最先形成寡头垄断，利润也从16年不到200元/吨，到17年约400元/吨，再到今年超500元/吨。PTA随着今年的增长趋零，利润也实现了转正，2季度恢复至200元/吨。相应PX利润也从前期600元/吨逐步理性回归至2季度不足300元/吨。因此虽然今年上半年化纤企业盈利增速很高，但其实并没有侵占下游的利润，整个产业链仍很健康。 图 2：16年至今PX-PTA-POY全产业链利润（含所得税，元/吨） 资料来源：中纤网，东方证券研究所 这点从我们前期在盛泽地区调研中也可以得到佐证，盛泽是我国织造之乡，占全国梭织产能接近70%，企业普遍反映过去几年涤纶行业一直在“放水养鱼”，向下游让渡利润，因此盈利极好，新上喷水或者加弹机1-2年内就可以收回成本。因此近两年织造扩产幅度很大，产能已远大于涤纶，这也使得涤纶景气提升有了坚实的基础。另外上半年PTA下游各产品都在盈利，瓶片毛利1200元/吨、涤纶短纤800元/吨、FDY和DTY也接近1000元/吨，均高于POY的600元/吨。因此长期看，PX-涤纶的总盈利如果维持在1000-1500元/吨，下游承受上并没有太大压力，整个产业也能够保持健康发展。但问题是，3季度的P