产业延伸助成长，股息稳健有增量

历史悠久，华东焦煤龙头。公司是华东地区最大的炼焦精煤及焦炭生产企业之一，矿区煤炭资源丰富，煤种齐全，下游焦煤、焦炭客户主要以马钢、宝钢、华菱钢铁等国内大型钢铁生产企业为主。公司分红股息高，营收优异，2022年，归母净利润为70.1亿元，同比增长42.83%，现金分红为26亿元，股价对应股息率8.20%；2023年一季度归母净利润为21.11亿元，同比增长30.60%，增速在煤炭上市公司中居前。 短期增量：信湖爬坡煤炭稳增，乙醇和砂石骨料业务拓宽“护城河”。1）公司信湖煤矿2021年投产后产能达到3555万吨/年，2022年信湖煤矿产量210万吨，较300万吨的产能仍有爬坡空间。2）转债募投项目全资子公司碳鑫科技负责实施“焦炉煤气综合利用制甲醇项目”将为公司提供50万吨/年的甲醇增量，同时推进其甲醇综合利用制乙醇60万吨项目，预计2023年底投产。 3）全资控股子公司雷鸣科化于2016年布局砂石骨料业务，公司投产矿山有4座，设计产能为1048万吨/年，利润快速增长。2022年末，雷鸣科化以12.9亿元竞拍获得海南乐东建筑用花岗岩矿采矿权，带来进一步业绩增量。 长期亮点：陶忽图贡献远期增量，资产结构优化助力长期高分红。1）布局内蒙陶忽图煤矿开工建设，矿井主要煤种为高热值动力煤，发热量6000大卡以上，资源储量14.29亿吨，矿井设计产能800万吨/年。根据测算，参考同位于蒙西的中煤能源的蒙大煤矿和昊华能源的高家梁煤矿，预计投产后每年利润可达16.71亿元。2）公司煤炭长协销售盈利稳定，2022年复垦成本高基数影响，2023年成本存下降空间，随着盈利的稳步提升，公司持续优化债务及融资结构,有效提高营收效率，资产负债显著下降，高分红有望持续。 投资建议：首次覆盖，买入评级。考虑到公司产品价格变化以及公司未来发展，我们预计公司2023-2025年合计收入分别为699/746/813亿元，归母净利润分别为74/79/88亿元，EPS分别为3.00/3.18/3.56元。参考可比公司估值，我们给予公司目标价15.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭及化工品价格超预期下行；2）全球油价下跌拖累化工品价格；3）新项目投产进度不及预期。 股票数据 1.历史悠久，华东焦煤龙头 1.1.省属国企，大股东持股比例高 淮北矿业集团始建于1958年，坐落于安徽淮北市，前身为淮北矿务局，系原煤炭工业部下属企业。1998年淮北矿务局改制为国有独资有限责任公司，由原直属煤炭部转为安徽省直属企业。 2018年淮北矿业通过资产注入雷鸣科化实现借壳上市。雷鸣科化是全国爆破行业上市第一股，2004年于上海证券交易所挂牌上市，2017年雷鸣科化拟通过发行股份和支付现金方式，收购淮北矿业股份有限公司。2018年重组方案获得证监会通过，实现淮北矿业100%股权注入和上市，并更名为淮北矿业，主营业务包括煤炭挖掘、洗选加工及煤化工生产销售等。2019及2022年，公司分别发行了两次可转换券，发行总额分别为27.5亿及30亿元。 图1：公司发展历程图 截止2023年一季度，淮北矿业集团有限责任公司是公司第一大控股股东，持股比例为64%，同时安徽省国资委控股淮北矿业61%股份，为公司实际控制人。 图2：股权结构图 1.2.煤种齐全，延伸下游 淮北矿区是13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分。 公司是淮北矿区最大的煤炭开采企业，是华东地区最大的炼焦精煤及焦炭生产企业之一。 各矿区产能优异，信湖煤矿顺利投产。截止2022年末，公司拥有在产矿井17对，随着新建信湖煤矿300万吨核定产能投产，煤炭核定产能由原来3225万吨增加至3555万吨。2022年公司主要产品炼焦煤产量为1,129.20万吨，占全国炼焦煤总产量的2.29%。2021年，亳州煤业旗下的信湖（花沟）煤矿通过竣工投产验收，实现投产，为公司可持续发展打下坚实基础。下游焦煤、焦炭客户主要以马钢、宝钢、华菱钢铁等国内大型钢铁生产企业为主。 矿区煤炭资源丰富，煤种齐全。公司目前合计可采储量20.3亿吨，其中70%为国内稀有的炼焦煤，适合深加工，综合利用率高，炼焦煤作为稀缺资源，价值较高。 安徽省内重点煤炭企业主要有淮南矿业集团、淮北矿业集团和皖北煤电集团，省内淮南矿业的煤炭资源主要为动力煤，与此相比，公司资源优势明显。此外公司拥有气煤、肥煤、焦煤等八大主要煤种，是华东地区唯一煤种齐全的矿区。 表1：主要煤炭生产省份产量变化及2023年规划（截止2022年年报） 公司依托炼焦煤资源禀赋优势，大力发展煤炭洗选深加工，加工洗选能力居煤炭行业前列。公司现有炼焦煤选煤厂4座，其中年入洗能力达1,600万吨的临涣选煤厂（综合性选煤厂）处理能力位于国内前列。各炼焦煤选煤厂技术水平居行业前列。 领先的炼焦煤洗选工艺能够提高炼焦精煤产率，增加精煤产量，稳定产品质量，为公司实施精煤战略提供了有力保障。 公司煤化工产品以焦炭为主，甲醇为辅，布局乙醇新业务线。焦炭具有低硫、冷热强度高的特点，产品质量优良，主要用于钢铁行业；其余煤化工产品如甲醇、粗苯、硫铵、焦油、精苯等，主要用于化工行业。2022年公司焦炭产量为368.92万吨，占全国焦炭总产量的0.78%，甲醇产量为37.65万吨，公司目前已具备生产焦炭、甲醇、焦油、硫铵、粗苯、精苯等较完整的煤化工系列产品的能力，正在全面建设的甲醇综合利用制无水乙醇项目，产能为60万吨/年，预计于2023年底建成，2024年开始产出并对外销售。 1.3.区域资源优势明显 公司所处的安徽省是仅次于山西省的第二大焦煤生产省份，2022年安徽省焦煤产量占全国焦煤总产量的比重为8.2%。2018年至2022年间，安徽省整体炼焦精煤产量平稳，均保持在全国前三的水平。 华东焦煤与钢铁产量在全国占比存在差距，地区存在竞争优势。从生铁及焦煤产量占全国比重来看，2022年华东地区焦煤产量约为2亿吨，占全国焦煤产量的15.5%，而华东地区生铁产量为2.6亿吨，占比全国生铁产量的30%。由于华东地区生铁产量高，成为了我国煤炭消费的主要地区之一。华东发达的下游产业很好地吸收了区域的煤炭产量，因此，公司所在的华东地区区位竞争优势明显。 图3：2020-2022年各地区煤炭产量（万吨） 图4：2022年华东和全国焦煤生铁产量（万吨） 公司原煤产量占全省总产量较高。2022年公司在产煤矿商品煤产量为2290万吨，销量为1882万吨，连续三年产量持续增长，超过安徽省在产煤矿总产能的17%。在商品煤中约50%为炼焦煤。 图5：2018-2022年公司商品煤产量 2.短期增量:产量稳步增长，两大非煤业务起头并进 2.1.信湖煤矿顺利爬坡，焦煤产能持续释放 信湖煤矿正式进入生产矿井行列，煤种为稀缺资源主焦煤。信湖煤矿位于安徽省涡阳县境内，信湖煤矿是安徽省“861”计划重点建设项目之一。2021年9月，信湖煤矿通过竣工投产验收，正式投产，2022年6月，信湖矿通过省级智能化示范矿井评估验收，成为安徽省首批省级智能化示范矿井。 信湖煤矿逐步投产，公司业绩增长凸显。信湖煤矿煤种主要为焦煤和1/3焦煤，精煤洗出率50%以上，属于市场稀缺绿色优质煤种，是国家和华东地区能源保障的重要生产基地之一。截止2022年末，信湖煤矿资源量为7.89亿吨，可采储量3.71吨，设计产能为300万吨/年。从信湖煤矿所属的安徽省亳州煤业营收来看，2022年随着信湖逐步投产，营收及归母净利润同比增加81.2%和319%。 图6：2018-2022年安徽省亳州煤业营收利润情况 图7：2020-2022年焦炭产量（万吨） 图8：2020-2022年甲醇产量（万吨） 布局乙醇产业链，核心原料自给自足。根据2022年9月公司发布的公告，公司拟使用12亿元向公司全资子公司碳鑫科技增资，以推进其甲醇综合利用制乙醇60万吨项目。乙醇相比于甲醇售价、毛利水平更高。公司乙醇项目采用中科院大连化物所DMTE技术，以甲醇为原料，配套粉煤气化装置产生合成气,并分离出CO和H2,经羰基化和加氢反应形成乙醇。项目所需甲醇来源于公司自有50万吨/年甲醇装置，且毗邻的公司下属临涣焦化拥有甲醇产能40万吨/年，甲醇原料来源可靠，性质稳定。 表2：煤化工业务投产及预投产产能情况 该项目所需动力混煤和焦粉由公司下属单位提供，烟煤通过市场采购，原料供应充足，而项目实施主体安徽碳鑫科技有限公司拥有投煤量为2000t/d的煤气化装置，合成气供应稳定。根据公司公告估算，该项目预计平均每年新增不含税销售收入34.35亿元，平均每年新增利润总额6.69亿元，投资回收期为6.72年（税后，含建设期），税后内部收益率18.25%。 图9：华东乙醇价格走势（元/吨） 2.3.砂石骨料业务稳中求进，收购新矿打造利润可持续 全资控股子公司雷鸣科化和孙公司雷鸣矿业主要业务涵盖民用爆破和非煤矿山开采加工销售。公司于2016年以4.35亿元竞拍获得安徽萧县三处灰岩矿采矿权，正式布局砂石骨料业务。截至2022年9月，公司投产矿山有4座，设计产能为1048万吨/年，2022年雷鸣科化和雷鸣矿业归母净利润分别为5.08亿元和2.1亿元，同比增长110%和-19%。 图10：2020-2022年雷鸣科华及雷鸣矿业归母净利润（亿元） 非煤矿山资源收储步伐加快，全年收储1.57亿吨。2022年末，雷鸣科化以12.9亿元竞拍获得海南乐东建筑用花岗岩矿采矿权。该矿区资源储量3540.69万方，年生产规模160万方，出让年限20年，新增矿区将对公司砂石骨料利润持续性提供有力保障。 表3：淮北矿业砂石骨料产能情况 3.长期亮点:陶忽图提供成长，稳健分红高股息 3.1.内蒙陶忽图矿井有望投产，长期增量巨大 内蒙陶忽图矿井是公司目前在煤炭资源开发方面的主要储备项目。2010年，公司子公司淮北矿业集团投资有限公司向奇瑞汽车股份有限公司收购51%股权的成达矿业。2019年初，淮北矿业下属成达矿业取得陶忽图井田探矿权证，2022年2月，陶忽图项目取得国家发改委核准，2023年3月成达矿业注册资本由1亿元增加至5亿元，增资后股东为淮矿股份、奇瑞控股和鄂尔多斯市能源投资开发有限公司，持股比例分别为37.94%、36.45%、25.61%，同年成达矿业取得采矿许可证，标志着陶忽图煤矿项目建设手续已全部办理完成。 图11：内蒙陶忽图股权结构 陶忽图矿井属于纳林河矿区，位于东胜煤田西南深部区,行政区划隶属内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗,与陕西省榆林市相邻，井田地质构造简单，具备建设大型现代化矿井的资源条件。陶忽图矿井主要煤种为高热值动力煤，发热量6000大卡以上，资源储量14.29亿吨，矿井设计产能800万吨/年，项目建设周期预计52个月。 表4：陶忽图矿井产能情况状态 纳林矿区位于乌审旗境内，矿区煤层赋存条件好，开采条件及开发潜力好，其煤质具有中低硫、特低磷、中高挥发及高热值的特点。煤层厚度适中，瓦斯含量低，地质构造简单。参考同位于蒙西的中煤能源的蒙大煤矿和昊华能源的高家梁煤矿，根据归母净利润及生产能力可得，单位产能利润分别为2.27百万元/万吨、1.91百万元/万吨平均为2.09元/吨，按陶忽图800万吨/年生产能力测算，陶忽图每年利润可达16.71亿元，为公司带来归母净利润6.34亿元。 表5：蒙西部分煤矿产能及利润情况 3.2.资产负债率不断下降，分红保持稳定 2018-2022年以来公司营收和利润保持稳中有升。2020年行业景气下行，公司焦炭及主要化产品全年销售均价下滑，业绩出现下滑，2021年起，随着煤炭行业供需紧张、煤炭价格大幅上涨，公司业绩出现回暖，截止2022年末，公司实现营业收入为692.3亿元，同比增长5.64%，归母净利润为70.1亿元，同比增长42.83%。 图12：2018-2022年营业收入 图13：2018-2022年归母净利润 公司毛利主要来自于煤炭采选和煤化工业务。2022年煤炭采选业务