2016年5月13日– 491号金融市场是否仍在按风险/风险规避模式运作？我们要确定金融市场目前是否仍以风险开/关风险类型的简单操作模式为特征：-风险承受（低风险规避）：由于中央银行创造的过剩流动性而导致的资本流动越来越大，并转移到了风险资产中；-风险回避（高风险规避）：资金流向避险资产。如果只有两种资产类别（风险/安全港）在其间波动，那么我们显然会处于这种简单的金融市场行为中；如果存在几种资产类别，而金融市场之间的区别不仅是风险规避程度的函数，还在于金融市场之间的区别更为复杂，那么金融市场的行为就会更加复杂。我们看一下2013-2016年期间以及2015年春季至2016年春季资产价格高波动期。我们可以看到，在2015-2016年4月期间非常清楚地存在二元风险开/关系统。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 491-页2世界经合组织*（*）美国+英国+欧元区+日本资料来源：Datastream，中央银行，Natixis金融市场运作简单吗？我们将研究2013-2016年期间各种资产类别的价格变化：-兑美元汇率：欧元，日元，新兴国家（不包括中国）的货币；-兑欧元汇率：英镑，瑞士法郎；-安全政府债券的利率：美国，德国，日本；-欧元区外围国家的政府债券和新兴债券的风险溢价；-股价：经合组织国家，新兴国家；-信贷利差（美国和欧元区）；-金。在一个简单的金融市场运作系统中，只有两种模式:-冒险（低风险厌恶）：资金流入风险资产；-风险回避（高风险规避）：资金流向避险资产。近期，中央银行创造的流动性增加(图表1A和乙）导致资本流动规模的增加（图2A展示了资本流入新兴国家的例子，图2B长期资本流向美国，以及图表2C非居民购买欧元区资产）。21 00018 00015 00012 0009 0006 0003 000图1A货币基础（十亿美元）210003018 0002515 00012 000209 000156 000103 000图1B货币基础（占名义GDP的百分比）302520151003 0002 0001 0000-1 000-2 000-3 000-4 000-5 00002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图2A新兴国家整体：年度资本流动*（十亿美元）（*）= 12 x（外汇储备月度变化-当月贸易余额）资料来源：Datastream，IMF，Natixis03 0002 0001 0000-1 000-2 000-3 000-4 000-5 0005502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图2B美国：资产净购买**（占名义GDP的百分比）居民外国资产12美国资产非居民1210（*）股票+债券108866442200-2-2-4-4资料来源：Datastream，FoF，Natixis-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16世界经合组织*（*）美国+英国+欧元区+日本资料来源：Datastream，中央银行，Natixis 闪Flash 2016 – 491-页3资料来源：EPFR，Natixis资料来源：Natixis图表2C欧元区：非居民购买股票和债券的净额（十亿美元）8866442200-2-2-4-4-6-60607080910111213141516如果一直存在着一个风险/风险规避系统，那么，由于资本流动很大，从风险资产向避险资产的转移会产生剧烈的价格波动。但也可以想象，金融市场更加成熟，各种资产类别（两个以上）之间的套利是基于更多的标准而不仅仅是风险规避的水平。我们仍然处于风险/风险规避系统中吗？然后，我们从Natixis风险规避指数开始，在2013-2016年期间和2015年4月（资产价格高波动时期开始）-2016年期间(图3).图3Natixis风险感知指数1001008080606040402020001月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月16日16月16日我们通过以下方式检查其链接：- 兑美元汇率欧元，日元和不包括中国在内的新兴国家的货币（图表4A和乙); 闪Flash 2016 – 491-页4资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 瑞士（1欧元=瑞士法郎...）英国（1欧元= GBP ...）资料来源：Datastream，Natixis1,401,351,301,251,201,151,10图4A兑美元汇率1欧元=美元...（左手刻度）美元1 =日元...（右手刻度）13012011010090160150140130120110100图4B新兴国家整体除外。中国：美元兑美元汇率（2013：1 = 100）1601501401301201101001,0580Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan 1690901月13日-13月13日-1月14日-7月14日-15月15日-16月15日- 兑欧元汇率英镑和瑞士法郎（图5);1,3图5兑欧元汇率1,31,21,21,11,11,01,00,90,90,80,80,70,70,61月13日-13月13日-1月14日-7月14日-15月15日-16月15日0,6- 安全政府债券的长期利率（美国，德国，日本，图6);图6十年期政府债券的利率（百分比）美国3,5 德国3,53,02,52,01,51,00,50,0-0,5资料来源：Datastream，Natixis日本3,02,52,01,51,00,50,0-0,5Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan 16 闪Flash 2016 – 491-页5（*）美国+英国+欧元区+日本资料来源：Datastream，Natixis血脑屏障高产资料来源：Datastream，iBoxx，Natixis-欧元区外围国家政府债券的风险溢价(图表7A) 和新兴债券(图7B);-经合组织国家和新兴市场国家（中国除外）的股价(图8);4,03,53,02,52,01,51,00,5图表7A各国对德国的10年期政府债券的收益率差异（百分比）4,03,53,02,52,01,51,00,5550500450400350300250200150100图7B新兴国家整体：主权信用违约掉期（5年，以bp为单位）5505004504003503002502001501001月13日13月13日1月14日7月14日1月15日7月15日1月16日1月13日7月13日1月14日7月14日1月15日7月15日16月15日150图8股市指数（2013：1 = 100）经合组织*新兴国家整体除外。中国15014014013013012012011011010010090901月13日-13月13日-1月14日-7月14日-15月15日-16月15日- 信用点差(图9）在美国和欧元区；700图9美国+欧元区：信用利差（资产掉期，以bp为单位）7006006005005004004003003002001001月13日-13月13日-1月14日-7月14日-15月15日-16月15日200100- 黄金价格(图10).西班牙意大利资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 491-页6资料来源：Datastream，Natixis1 700图10黄金价格（美元/盎司）1 7001 6001 6001 5001 5001 4001 4001 3001 3001 2001 2001 1001 1001 0001月13日-13月13日-1月14日-7月14日-15月15日-16月15日1 000我们使用的方法是主成分分析在2013-2016年期间，分析的第一个因素占所有系列方差的65％（第二个为20％），但与风险规避指数的相关性非常弱（图11）。在2015年4月至2016年4月期间，分析的第一个因素占所有系列差异的53％（第二个因素为23％），但与风险规避指数密切相关（图12）。图11主成分分析和Natixis风险感知指数的第一因素图12主成分分析和Natixis风险感知指数的第一因素2,01,51,00,50,0-0,5-1,0-1,5-2,0第一个因素（左手刻度）Natixis风险感知指数（RH量表）1201008060402004,03,02,01,00,0-1,0-2,0第一个因素（左手刻度）Natixis风险感知指数（RH量表）资料来源：Datastream，Natixis100908070605040302010Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-15 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16结论：在2013-2016年期间或2015年4月至2016年4月，风险转移/风险转移资产分配系统是否有效？我们试图确定金融市场是否具有简单化的行为其中包括根据风险规避程度投资风险资产（风险）或避险资产（风险资产），而不引入其他标准或大量资产类别。我们已经看到，在2015年4月至2016年4月的这段时间内，可以感知到第一个风险因素与风险规避程度高度相关的系统，但是在此之前是不可见的。资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 491-页7在此期间，第一个风险因素与:-美元/日元，新兴货币/美元，瑞士法郎/欧元和英镑/欧元汇率；-10年期利率；-除意大利外的主权利差；-股市指数；-信用点差。它与（但更弱地）与:-美元/欧元汇率；-黄金价格。不相关主权在意大利蔓延。 闪Flash 2016 – 491-页8